內 容 摘 要

　　國際能源署將今年全球石油需求增幅下調至1.2%，原因是有跡象顯示，高油價已經開始打擊消費者對石油的需求，世界主要工業國家的消費者開始對接近100美元/桶的油價感到痛苦。

　　美國原油庫存趨于下降，將支撐原油，限制下跌空間。隨著煉廠裝置運轉率開始回升，原油加工量增加，將不利于原油庫存的上升，估計原油庫存還將下滑。同時餾分油庫存并不充裕的現狀增加了市場對冬季供應的擔憂。

　　結合基本面和技術分析，國際原油沖擊100美元重要關口的信心不足，12月份有可能步入下跌調整。冬季氣候的不確定，也使得對冬季需求的炒作還沒有得到市場持倉結構的驗證。

　　期貨主力合約對現貨由升水轉變為貼水。目前滬燃料油期貨主力合約相對黃埔現貨價格的貼水約170元以上。期貨價格回歸現貨之下，是正常狀態。

　　綜合來看，因新加坡市場和原油轉入下跌，滬燃料油做多減倉，本輪期、現貨補漲將趨于結束。滬燃料油上行趨勢已明顯破壞，后市將隨原油震蕩，弱勢調整。

　　上周滬燃料油期貨大幅下跌，補漲趨勢將結束。滬燃料油主力合約FU0803周報收于3920元/噸，較前周下跌100點或2.49%。黃埔現貨價格在國內資源下降以及外盤拉動下出現補漲跡象，但上周下跌，期現補漲可能結束。

　　過去的9、10兩個月是國際原油創造歷史的階段，NEMEX原油飆升，十一月高位震蕩，受制于100美元重要關口。上周末原油連續合約報價跌至90美元/桶左右，今年高點在99.23美元，超過去年高點78.40美元，為1983年NYMEX開始原油交易以來新高。備受矚目的OPEC產量政策終于水落石出，會議決定維持現有產量不變。上周原油庫存大幅下降。

　　本文試圖分析原油及滬燃料油期貨近期走勢的成因及后市變化。

　　一、影響國際原油的主要因素

　　1、宏觀經濟環境：高油價可能將對美國經濟造成進一步沖擊

　　上周美元指數自歷史性低點74.49繼續反彈。美國股市道瓊斯指數則出現大幅上漲，顯示美國股市并不脆弱。9月18日和10月31日美國聯邦儲備理事會(FED)兩次宣布下調利率后，聯邦基金利率降至4.5%，信用緊縮，利率可能步入下跌周期。更多跡象表明，金融市場對美國經濟成長的擔憂日趨強烈，對再次降息的預期增強，美聯儲將于12月11日召開政策性會議。自今年3月以來，次級抵押貸款市場風波仍然影響著歐美經濟，美國

　　與美聯儲降息不同，中國央行則不斷采取緊縮貨幣政策來調控經濟。年內至今，五次上調利率，九次上調存款準備金率。央行在9月15日將一年期存貸款利率上調了0.27個百分點，這是年內第5次升息，央行明確表示希望將實際利率轉為正值，因此采取緊縮政策以抑制通脹。自2007-11-26起存款準備金率再次上調0.5個百分點至13.50%，這已是年內第九次上調存款準備金。中國統計局公布數據顯示，前三季度GDP增長11.5%， 10月CPI達到4.4%。10月國際貿易順差達到270億美元，人民幣繼續保持升值勢頭。

　　中國宏觀調控的要點在于緩解當前外貿順差快速增長，市場流動性過剩的矛盾，防止經濟由偏快轉為過熱，防止惡性通脹的出現，以保證中國經濟能夠平穩較快增長。

　　高油價對宏觀經濟的影響：在美國過去五次經濟衰退中，有三次是由原油價格飆升造成的。在過去兩年里，美國經濟成功抵制了油價上漲帶來的沖擊，但在油價逼近100美元/桶之際，房產市場疲弱不堪時，美國經濟還能否承受住高油價令人懷疑。在應對油價飆升帶來的沖擊時，目前美國經濟的客觀條件更加優越，但這種情況終究難以持續。高油價可能將對美國經濟造成進一步沖擊。

　　2、世界原油供應與需求狀況：OPEC維持產量不變

　　國際能源署在其最新的能源市場報告中預計，中國2007年的石油需求將達到每天754萬桶，較2006年增長5.4%。而此前該組織所作的預測為每天757萬桶。 該機構還將今年全球石油需求增幅下調至1.2%，原因是有跡象顯示，高油價已經開始打擊消費者對石油的需求，世界主要工業國家的消費者開始對接近100美元/桶的油價感到痛苦。

　　中國原油需求強勁，進口增幅明顯。數據顯示，2007年1-10月，全國原油產量15573萬噸，同比增長1.4%；進口原油13667萬噸，同比增長13.80%，1-10月份原油出口量總計為291萬噸；原油加工量26993萬噸，同比增長6.6%。由此推算，前10月中國原油表觀消費量約為2.8949億噸，與去年同期相比增長6%以上。表觀消費量是凈進口量和產量的總和。在不考慮庫存的情況下，理論上可以反映社會需求量。預計2007年中國原油需求將增長5.5%左右，全年石油表觀消費量將達到3.5億噸，高于世界平均增幅。

　　備受矚目的OPEC產量政策終于水落石出，會議決定維持現有產量不變。因油價已自高位回落且多數部長認為市場基本面良好，油價脫離基本面為投機活動所致。OPEC上次會議決定，從今年11月1日起將原油日供應量增加50萬桶。

　　圖一：中國原油年度進口量

　　3、地緣政治格局：相對溫和

　　土耳其與伊拉克邊境緊張局勢漸漸緩和。美國與伊朗在核問題上依然對立，美國宣布對伊朗實施新制裁。新措施中，美國政府將以“支持恐怖主義”為名，制裁革命衛隊下屬的圣城軍。而這將是美國首次制裁一個主權國家的軍隊。

　　伊朗在核問題上的強硬立場、中東地區暴力沖突事件仍是地緣政治沖突的核心。伊朗核危機曾是2006年上半年原油上漲的重要因素。隨著伊朗宣布成功實現純度為3.5%的鈾濃縮，伊朗與西方就核問題的矛盾沖突愈加突出。伊朗核問題懸而未決，仍是潛在利多。

　　面對國際社會日趨嚴厲的經濟制裁，要看伊朗是否能堅持到底。一是伊朗的政局已在發生改變。伊朗總統內賈德領導的強硬保守派在地方選舉中慘敗；二是伊朗的石油經濟日趨萎縮，國民經濟較困難。伊朗目前原油產量約400萬桶/日，因缺乏外國資本的介入，原油生產設施逐漸老化，原油產量呈下降趨勢。因此，削弱了伊朗將原油作為政治砝碼的分量。這樣在美國軍事、外交、經濟的三重壓力下，伊朗國內有可能出現明顯分化。

　　美國國家利益以及民主黨贏得中選，利空油價。2008年美國大選即將來臨，美國政府具有調控原油市場能力和動機。因高油價令美國經濟增長減緩，俄羅斯從高油價中獲益，威脅美國國家戰略，而且高油價不利伊朗核問題解決。

　　4、季節性因素：煉廠開工率明顯上升

　　有關美國冬季取暖油需求的題材開始影響原油市場。近期美國東北部地區開始降溫，刺激原油上漲。美國東北部地區是全球最大取暖油消費市場，美國近80%的取暖油消費者集中在東北部地區。美國東北部將出現的寒冷天氣亦為油價上漲提供助力,因交易商押注需求上升將讓低于季節正常水準的取暖油庫存更加吃緊。

　　為迎接冬季取暖油需求旺季的來臨，煉廠生產率將會逐漸提高。上周數字顯示，美國煉廠裝置運轉率為89.4%，較前一周上升了0個百分點，從歷史數據看，已自季節性低點開始回升。美煉廠檢修期結束后，生產負荷將增加，意味著冬季取暖油供應將增加。

　　5、原油庫存：美國原油庫存大幅下跌，餾分油庫存并不充裕

　　截止07年11月30日，原油庫存為3.052億桶，較上周減800萬桶，為05年3月以來的最低點。汽油庫存為2.006億桶，較上周增加了400萬桶。餾分油庫存達到1.323億桶，較上周增140萬桶。

　　圖二：美國原油、餾分油每周庫存

　　10、11月美國原油庫存不增反減，成為推動原油上漲的重要原因。今年7月6日原油庫存3.526億桶可能是全年高點。從庫存變化周期看(見下圖)，原油庫存在經過7、8、9月連續三個月的消耗之后，季節性低點一般出現在9月。但今年例外。隨著煉廠裝置運轉率開始回升，原油加工量增加，將不利于原油庫存的上升，估計原油庫存還將下滑。

　　原油庫存從6月份處于99年以來的同期高點水平大幅下降，目前處于同期中性略偏高區域，可見美國夏季需求確實旺盛，當前庫存壓力不是很大。

　　今年的餾分油庫存并不充裕，增加了市場對冬季取暖油供應的擔憂。餾分油庫存一般在9月份達到高點。今年9月餾分油最高至1.371億桶，比去年的高點1.499億桶低8.5%。

　　圖三：美國原油庫存變化周期

　　6、持倉結構 ：多頭明顯獲利了結，市場可能調整

　　圖四：美國原油持倉結構

　　椐美CFTC原油最新持倉，截止11月27日，基金凈頭寸持有凈多59102手，較上期增9262手；總持倉140.4萬手，較上周增0.6萬手。