圖 美國cpi走勢圖

　　圖 美國國內投資增長率走勢圖

　　2、美次級債危機及其影響　

　　(1)何謂次級債？

　　所謂次債，就是銀行、物業發展商讓沒有錢買樓供樓的人也能夠置業，甚至建屋商愿意為這些缺乏償付能力的人支付首期，而金融機構則把充滿風險和危險的債務包裝再以證券化的形式，轉移風險予被高息和高回報所吸引的投資者。高風險的投資更從美國蔓延至西歐、澳紐、亞洲等廣泛地域，不僅吸引專門進行杠桿式買賣的對沖基金垂青，更使若干貪圖高息高回報的商業銀行、傳統基金、互惠基金以至私人企業把部分資金資源投放到如斯高風險的投資。

　　所謂美國次級按揭市場，主要是金融機構為信用分數低于620分、收入證明缺失、負債較重的人提供樓宇按揭，拫據美國按揭銀行家協會的最新估計，2006年獲得次按的美國人，30%可能無法及時償還貸款。

　　當美國的樓市保持旺勢和價格向上的時候，類若CDO、CLO等次按債務抵押證券就成為投機者追捧的熱門項目，但房地產市道最近好幾個月漸走下坡，使次按貸款公司、相關銀行和建屋商便逐步蒙受其害，而CDO等產品更急轉直下。

　　圖 美國次級貸款發放量走勢圖

　　(2)次級債危機的背景

　　從9·11以后，美國為了刺激經濟增長，連續13次降低利率，房地產市場受到激勵開始迅速膨脹，炒房投資盛極一時。美國平均房價2003年-2006年四年漲幅超過50%，1995年-2006年房價翻了一番多。受到利益驅動，一些收入不高、有不良信用記錄的人也申請貸款買房。銀行為了獲取較高貸款利率，降低了住房貸款門檻。即使借款人還不起貸款，也可以變賣其房屋。由于房價迅速上漲，炒房者和銀行依然有利可圖。就這樣，次級貸款和次級債規模像滾雪球一樣迅速膨脹。 　

　　從2006 年中期開始，美國房地產市場開始降溫，房地產的價格出現下滑。2006 年8 月，美國舊房銷售中間價比上年同期下降1.2%，11 年來首次出現同比下跌。2006 年9 月，新房中間價比上年同期下降9.7%，創下近36 年來的最大跌幅。整個2006 年第三季度美國舊房銷量比上年同期下降12.7%，這就使得原來在房價上揚時期掩蓋的問題日益清晰地暴露出來。

　　從2004 年6 月到2006 年6 月間美聯儲17次調高利率，對利率敏感的房屋市場開始有反應，房屋價格、開工率和銷售均下滑并屢創新低，很多貸款者無力支付這些貸款，導致該市場違約率不斷上升。原先在房地產價格不斷攀升的時候，貸款者可以通過賣房還貸。如今房價不斷下跌，而利息反倒有增無減，越來越多的次級抵押貸款者已經不堪重負。

　　美國住房抵押貸款銀行家協會最近發布的房貸市場報告顯示，2006 年四季度美國次級抵押貸款不良率顯著惡化至13%以上，達到四年來的最高水平；抵押貸款違約率升至4.95%，較上一季度上揚了0.28 個百分點，創下2003年第二季度以來的新高。雷曼兄弟公司最近發布的一份報告稱，2006 年獲得次級抵押貸款的美國人中，約有30%無法及時還貸，全國約有220 萬人可能因為最終無力還貸而失去住房。

　　(3)次級債危機的導火索——日元的套息交易

　　為了讓本土經濟從衰退和通縮中走出來，日本央行從2001年至2006年間實施了超寬松貨幣政策，把短期利率目標降至0厘；今年2月，日本央行曾加息一次，利率也只升至0.5厘，在主要經濟體系中屬最低利率。

　　日本的寬松貨幣政策，帶來一個副作用就是為全球提供了極大量的資金：投資者借入低利率的日圓，轉而購入高收益率的貨幣或其他金融資產，比如借入日圓買進澳元，通過兩種資產收益率的不同，賺取價差，這種利率差價交易的效果相當于向日本借入龐大的資金，再投入到環球金融市場。

　　借入日圓提高投資杠桿的做法，在對沖基金行業中相當普遍，但這種做法最終成為導火索：原來屬于個別市場的危機事件，使投資者贖回基金，但當一眾基金大規模補回日圓空倉，卻推升了日圓，反迫使其他借入日圓投資其他市場的基金亦須沽出投資組合以補回其日圓空倉。在眾人同時操作的情況下，結果是使日圓匯率急升，其余金融資產價格則急跌，互為因果，而且像滾雪球般愈滾愈大，愈滾愈快。在短短一周之內，美元兌日圓便由118.4回落至111.62，日元的套息交易成為美國次債危機的導火索。

　　(4)次級債危機的影響

　　估算，美國次級抵押債發行總規模在6000 億美元以上，因其年收益率比相同信用等級債券高出30%左右，受到很多投資機構的追捧，在這場次按危機中最直接受到損失的是投資于次級債的金融機構。次級債危機迅速蔓延，近幾個月已有約20 家貸款機構和抵押貸款經紀公司破產，美國第二大次級抵押貸款公司新世紀金融公司申請破產保護。次級貸款類股出現深度下跌，住宅貸款控股公司市值縮水2/3，相關金融服務公司包括花旗集團、摩根大通和美銀等股票也受累大幅下跌。

　　次按風波之后，全球主要資本市場包括股票市場、債券市場、期貨石油市場等都出現了大幅的滑落。美國次級房貸危機擴大后，鎳、銅和其他基本金屬是7月16 日以來跌幅最大的商品，部分原因是投資人賣出商品以籌措現金，和彌補其他資產的損失，但農產商品影響較小。

　　(5)應對次債危機的措施

　　為應對美國次級按揭貸款引發的流動性危機，美、歐、英、日、加、澳等主要國家央行連續向貨幣市場投放了4438.45億美元的資金。

　　8月21日大筆資金注入包括：歐洲央行向銀行體系注入了2,570億歐元資金；日本央行向銀行體系注資8,000億日圓；澳大利亞央行總計購買了價值45.7億澳元的證券。

　　自2001 年以來，美聯儲第一次在聯邦公開市場委員會的兩次例會之間，而非在例會上做出的降低借款成本的舉措。將貼現率下調50個基點，即從6.25%降到5.75%；

　　再貼現率是央行直接為金融機構提供短期融資的利率。美國基準利率——聯邦基金利率是資金儲備充裕的銀行將自己的多余儲備拆借給儲備短缺的銀行時所收取的利率。在正常情況下，再貼現率一般要比聯邦基金利率高整整一個百分點，所以它通常被視為一個懲罰性利率。所以，正常情況下，商業金融機構很少會用貼現手段向央行借錢，除非該機構已不能從同業間拆借到合理利率的資金，也就是說除非該銀行已經出現了支付問題才會從央行貼現借錢。美聯儲還實施了其他措施：

　　罕有地宣布美聯儲可以對金融機構提供最長30 天的定期融資，并允許借款人延期；

　　 美聯儲表示將繼續接受以住房抵押貸款和相關資產等多種資產作為擔保來申請貼現貸款，現有擔保物將仍然適用；

　　美聯儲將采用上述臨時調整措施一直到其認為市場流動性狀況已經得到實質性改善為止；

　　聯邦基金利率，即銀行間市場隔夜拆借利率，仍保持在5.25%不變。

　　(6)次級債危機對中國的影響

　　美國財政部一項研究指出，截至2006年6月底，中國機構購入按揭證券急升516億美元，從559億美元劇增至1,075億美元，并高占同期亞洲投資按揭證券2,260億元的47.6%。業內人士估計，其中相當部分為高風險的次按業務。目前為止，中國債券市場的損失在100億美元左右。

　　在中國的金融機構中，中國銀行、工商銀行、交通銀行、建設銀行、招商 銀行和中信銀行等6 家金融機構購買了部分次級按揭貸款，但由于我國國內監管部門對金融機構從事境外信用衍生品交易管制仍然比較嚴格，這些銀行的投資規模并不大。據美國金融機構估計，這6 家銀行次級債虧損共約49 億元人民幣。

　　對中國來說，從短期來看，次按危機造成的影響直接較小，中國金融機構投資購買的次級債總量也不多；然而，從長期來看，由于中美之間的貿易和資金往來關系比較密切，花旗

　　銀行測算顯示，美國經濟放緩1%，中國經濟增長將會放緩1.3%，如果美國經濟進入衰退，

　　必然會給中國經濟帶來影響。

　　(7)次級債危機對中國的啟示

　　美國次級債風波給中國商業銀行在房貸證券化方面提供了警示：首先，要準確判斷房地產市場走勢，提前采取措施避免房價回落的不利影響；其次，要嚴格保證首期付款政策的執行，杜絕零首付；第三，要采取嚴格的貸前檢查杜絕虛假按揭；第四，銀行要開拓思路，利用衍生品或證券化轉嫁風險。

　　此外，美國次級債風波對目前盛行的境外投資也提供了參考作用。目前我國投資美國，主要是購買美國國債，但其收益率遠遠低于購買次級債。這次國內幾大行正是因為追求高收益購買次級債而不巧虧損。而目前有關境外投資正被熱炒，銀行QDII、基金QDII、保險QDII正當風行。危機啟示我們，境外投資，風險和收益是成正比的，國內資金境外投資必須進行有效甄別，否則面臨的風險不可避免。

　　四、結語

　　7月宏觀數據顯示，內部需求出現輕微減速跡象。主要是因為前期出臺的一系列調控措施已經逐漸顯現出效果。核心經濟指標略有降溫并結束此前逐月加速的態勢，似乎意味著7月份經濟增長由偏快轉向過熱的趨勢有所放緩，市場對緊縮政策加強的預期也應有所舒緩。

　　隨著人民幣存款利率數次上調和人民幣匯率逐步上漲，美元儲蓄的收益率已經顯著低于人民幣。

　　由于通漲趨勢較為明顯，緊縮性政策仍然有出臺的可能。緊縮政策調控的重點指向應該是節能減排，其政策目標應該主要是提高企業資源消耗和環境污染的成本，手段包括嚴格執行行業準入的能耗、環境標準；嚴格土地審批；提高資源礦產稅等；當然也會有貨幣政策方面的配合，如加息、提高存款準備金和定向央票的發行等。

　　存貸利差在收縮，使得商業銀行的盈利能力受到影響，總體來看，未來仍有持續加息的必要性，因為利率的上調，對資產價格的調控將會產生直接的影響。

　　美國經濟走勢長期趨弱，中短期基本面尚好，美次級債帶來的影響沒有完全消失，全球資本市場振蕩中尋找方向。

　　　中大期貨經濟研究所 　高輝