內 容 摘 要

　　5月開始美國汽油庫存逐漸上升，結束了連續11周下降3100萬桶的過程。一般4月底汽油庫存見低，然后有一個小幅升高的過程，直至7月初消費旺季來臨。而五月美國原油庫存繼續大幅增加的可能性不大。一般隨著煉廠開工率的上升，原油庫存將逐漸轉為下降。

　　從CFTC公布的持倉看，原油期貨上非商業凈多頭寸與近期高點相比大幅減少2.4萬手，短期存在的主動平倉并沒有壓低原油價格。原油總持倉再創歷史新高。顯然作為重要的資源性商品，龐大的資金在原油期貨市場的角力與以前相比，有增無減，對夏季行情機會的“投資”正愈趨激烈。

　　我們認為國際原油季節性上漲的條件成立，而周K線的“頭肩底”形態也傾向于看漲。原油已形成了兩個明顯的參照點：去年的高點在78.40美元，今年的低點在50.40美元。區間走勢將呈現震蕩調整性質。二、三季度階段性強勢將延續，這個階段內的下跌看不到太大的空間。第三季颶風期將上試高點。

　　新加坡燃料油市場前4月西方套利船貨總量和月平均量都將超過去年，今年的情況與去年基本相似，供應量繼續增加，而中國需求緩慢下降。如果亞洲市場燃料油供應壓力繼續增大，則不排除出現像去年一樣的情況。顯然，當前新加坡市場渣油庫存明顯上升，反映出亞洲市場燃料油供應壓力繼續增大的現實。

　　新加坡燃料油上漲阻力顯現，向下調整。這使得國內現貨市場出現難得的順差狀態，后期進口量將增加，并對現貨構成壓力。因原油處于季節性的上漲周期之中，燃料油將受原油拉動，震蕩上行。因此目前還找不到有效的做空時機，做多應注意及時獲利了結。

　　上周滬燃料油走勢仍然較強，高位遭遇獲利減倉。滬燃料油主力合約FU0708周報收于3457元/噸左右，較前周漲127點。但新加坡燃料油現貨市場堅挺，以及消費旺季的來臨，使滬燃料油期貨價格獲得支撐。

　　上周NYMEX原油大幅反彈。周末原油連續合約報價達到65美元/桶左右。利空因素有一些，如美原油庫存和汽油庫存增加，上漲主要是受到美煉廠頻發的事故以及市場借季節性需求旺季題材趁機拉抬。自四月以來，原油運行于61至66.8美元的箱型區間。

　　本文試圖分析原油及滬燃料油期貨近期走勢的成因及后市變化。

　　一、影響國際原油的主要因素

　　1、宏觀經濟環境：世界經濟仍溫和向好

　　五月美元指數在探底81.25之后，開始小幅反彈。目前美元指數已擊穿去年12月份所探之低點82.25，逼近80大底。當月美國公布的溫和通脹數據，令市場對美聯儲下半年降息的預期有所增強，而歐洲央行暗示歐元仍具有升息前景，導致美元走弱。歐洲央行將歐元區主導利率維持至3.75%。前期布什政府加大了在經貿問題上對中國的施壓力度，征收反補貼稅及向WTO投訴等令美元可能再次淪為美國貿易保護主義舉措的最大受害者。

　　一季度中國宏觀經濟數據增加了市場對宏觀調控的預期。一季度中國GDP增長11.1%。國務院經濟形勢分析會認為，要采取綜合措施防止經濟由偏快轉為過熱。表明中國對宏觀經濟的調控力度將加大，以保證中國經濟能夠平穩較快增長。三月中旬中國央行上調存貸款利率0.27個百分點。06年以來中國央行連續第七次上調存款準備金率0.5個百分點。其背景是外匯儲備繼續攀升，市場認為中國有必要繼續收縮貨幣流動性。

　　從深層次看，長達五年的世界經濟增長周期有可能結束，并走向衰退。同時隨著中國出口價格上升，中國對全球通脹的壓制作用減弱。市場普遍存在對世界經濟成長放緩的擔憂。

　　2、世界原油供應與需求狀況：中國發現十億噸大油田

　　中國石油天然氣集團公司日前在渤海灣灘海地區發現儲量規模達10億噸的大油田—冀東南堡油田。這是40多年以來中國在石油勘探領域又一個激動人心的發現。南堡油田通過采用種種新的開采技術，一次井網的采收率即可達到40%，這些地質儲量可以開采出4億噸原油。一般情況下一個油田的開采速度設計為每年開采儲量的2.5%，一個油田能保持10至15年的穩定高產期。目前南堡油田的第一期工程，計劃到2012年建成1000萬噸生產能力，其中海上700萬噸，陸上300萬噸。

　　二季度是原油需求淡季，全球原油需求下降。美國能源資料協會(EIA)四月能源月度報告顯示07年第二季度全球石油日需求量為每日8,420萬桶，美國石油日需求量為2068萬桶。國際能源組織(IEA)在其月度報告中稱OPEC原油產量已降至兩年多以來的最低水平，10個主要OPEC成員國3月份原油日產量下降19.5萬桶，至2650萬桶。未來數月全球原油庫存可能因此而趨緊。

　　07年全球原油需求將保持增長，增幅大于去年。根據國際能源組織(IEA)和美國能源協會的估算， 2007年世界原油日平均需求量增長將達到1.8%左右，增幅大于上年；2007年中國原油需求將增長5.5%左右，與上年持平，高于世界平均增幅。07年前三月中國進口原油3965萬噸，同比增6.8%。中國生產原油4604萬噸，同比增1.50%。前三月表觀消費量約為8500萬噸，而加工原油7836萬噸，同比增5.6%。有約700萬噸轉為庫存。

　　美國能源部計劃在近期購買1100萬桶原油，以補充戰略石油儲備。需求量不是很大，對市場影響有限。美國當前的石油儲備能力為7.27億桶，已儲備6.89億桶，相當于56天的進口量。

　　三月會議上OPEC作出維持產量上限不變的決定。國際石油輸出國組織(OPEC)已作出兩次減產決議，共計每日170萬桶。OPEC希望其一攬子原油平均價能維持在每桶60美元上方。OPEC減產對油價的影響取決于：成員國執行減產的力度，非OPEC產油國如俄羅斯是否減產，來自美國的壓力等。盡管歐佩克官員說要在2個月內完成該組織兩次減產計劃，但是一份油輪跟蹤組織的報告顯示，歐佩克原油供應量在悄然增長。實踐減產的數量可然不足100萬桶/日。

　　圖一：全球原油季度需求量

　　3、地緣政治格局： 地緣政治沖突威脅石油供應

　　伊朗在核問題上的強硬立場仍是地緣政治沖突的核心。有關伊朗核問題的矛盾呈現尖銳化的趨勢。

　　隨著美國航母進入波斯灣，而伊朗則頻繁舉行軍事演習，市場氣氛變得緊張起來，而中東原油的重要出口存在被封鎖的可能，威脅國際原油市場供應。伊朗核危機曾是2006年上半年原油上漲的重要因素。隨著伊朗宣布成功實現純度為3.5%的鈾濃縮，伊朗與西方就核問題的矛盾沖突愈加突出。伊朗核問題懸而未決，仍是潛在利多。

　　面對國際社會的日趨嚴厲的經濟制裁，要看伊朗是否能堅持到底。一是伊朗的政局已在發生改變。伊朗總統內賈德領導的強硬保守派在地方選舉中慘敗；二是伊朗的石油經濟日趨萎縮，國民經濟較困難。伊朗目前原油產量約400萬桶/日，因缺乏外國資本的介入，原油生產設施逐漸老化，原油產量呈下降趨勢。因此，削弱了伊朗將原油作為政治砝碼的分量。這樣在美國軍事、外交、經濟的三重壓力下，伊朗國內有可能出現明顯分化。

　　美國國家利益以及民主黨贏得中選，利空油價。美國政府具有最大的調控原油市場能力和動機。因高油價令美國經濟增長減緩，俄羅斯從高油價中獲益，威脅美國國家戰略，而且高油價不利伊朗核問題解決。美國中期選舉使政壇發生明顯變化，民主黨在時隔12年之后重新獲得參眾兩院的控制權。而使共和黨敗北的主要問題出在伊拉克戰爭。預示著未來美國伊拉克政策將出現重大調整。同時有統計報告顯示，若2008年民主黨執政，石油價格下跌的可能性很大。

　　4、季節性因素：夏季需求高峰期將來臨

　　在冬季需求高峰過去之后，美煉廠因故障頻發、檢修等原因，加工率始終不高。上周數字顯示，煉廠裝置運轉率為89.5%，較前一周上升了0.5個百分點，一月初最高為91.5%。前期煉廠檢修導致了餾分油和汽油庫存的大幅下降，汽油價格高漲誘使煉廠加大開工。盡管煉廠加工率總體呈上升趨勢，汽油庫存卻在近11周里下降了3100萬噸。

　　二季度是原油需求淡季，三季度則是夏季汽油需求高峰期。同時夏季颶風期的來臨增加了油品供應風險。國際原油價格往往在三季度創出當年高點。

　　5、原油庫存：汽油庫存在11周下降后小幅上升

　　截止07年5月11日，原油庫存為3.422億桶，較上周增100萬桶。汽油庫存為1.952億桶，較上周增170萬桶。餾分油庫存達到1.198億桶，較上周增100萬桶。

　　圖二：美國原油、汽油每周庫存

　　原油庫存繼續增加，而汽油庫存連續兩周上升210萬桶。煉廠加工率小幅上升，仍不足以消耗原油增加的進口量。從市場反應看，汽油庫存下降主導了近期油品市場走勢，推動油價上升。近10周煉廠運轉率小幅增加，煉廠產出難以滿足需求，導致汽油庫存連續11周下降了3100萬桶，比去年同期低3.2% 。一般4月底汽油庫存見低，然后有一個小幅升高的過程，直至7月初消費旺季來臨。今年5月開始，汽油庫存開始逐漸回升。

　　從庫存變化周期看(見下圖)，往年從三月份開始，一直要持續到五月，原油庫存會有一個明顯的季節性上升過程。因煉廠為夏季需求高峰期的來臨而備庫，同時煉廠又處于檢修期，裝置運轉率較低。今年原油庫存增加速度稍緩于去年。三月底美國原油庫存3.327億桶，僅比上月增加370萬桶，而一般三月增幅應在1000萬桶以上。五月原油庫存繼續大幅增加的可能性不大，目前比去年同期低470萬桶。一般隨著煉廠開工率的上升，原油庫存將逐漸轉為下降。

　　原油庫存水平難以提高可能受到OPEC減產的影響。市場預期，美國以及整個OECD國家原油庫存如果繼續下降，未來將出現供應緊張，原油市場也將出現逆價差結構。

　　圖三：美國原油庫存變化周期

　　6、持倉結構 ：較高的非商業頭寸需要調整

　　圖四：美國原油持倉結構

　　椐美CFTC原油最新持倉，截止5月8日，基金凈頭寸持有凈多55998手，較上期減10125手；總持倉138.5萬手，較上周增4.3萬手；原油期權上非商業凈多頭寸為72808手，減7083手。