我們相信全球通脹將緩和，雖然是漸漸地

　　債券市場(chǎng)已經(jīng)消化了全球通脹上升的信號(hào)的同時(shí)，股市的情況卻并非完全如此。因此持續(xù)上升的通脹信號(hào)看來(lái)會(huì)暴露出嚴(yán)重的問(wèn)題，因?yàn)檫@需要比目前所消化了的更高的風(fēng)險(xiǎn)升水。隨著全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然強(qiáng)勁，勞動(dòng)市場(chǎng)出現(xiàn)進(jìn)一步緊張的信號(hào)，無(wú)論是美國(guó)還是歐洲，通脹可能仍然在人們的警惕之中。但是為什么我們并不預(yù)期全球通脹會(huì)成為主要的問(wèn)題有許多的理由。除了有利的來(lái)自原油和商品價(jià)格的基礎(chǔ)效應(yīng)(去年此時(shí)價(jià)格要稍高些)，特殊的地區(qū)性因素應(yīng)會(huì)看到通脹壓力是溫和的：

　　在美國(guó)，我們預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將在今后幾個(gè)季度里低于趨勢(shì)，這就會(huì)開(kāi)放多余的產(chǎn)能，使核心通脹趨于溫和。因此我們認(rèn)為核心消費(fèi)者通脹將從目前的2.5%　下降至年底的約2%(核心PCE　通脹預(yù)期將稍低于2%)。　民居建筑行　業(yè)目前的修正同樣有助于使租金價(jià)格降低。

　　歐洲的總體通脹仍然同樣是良性的。結(jié)構(gòu)性力量　(包括加深的生產(chǎn)力，上貨幣緊縮和更為強(qiáng)勁的貿(mào)易權(quán)重歐元)　將在今后的2-3　年里平均地使名義消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)通脹低于歐洲央行的2%　目標(biāo)。在較近期，　迷落的工資壓力應(yīng)有助于核心通脹在今年末設(shè)定在1.9%。同樣，盡管三月份英國(guó)的消費(fèi)　者物價(jià)指數(shù)上升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟，非工資成本下降，下跌的

　　在日本，我們預(yù)期消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)通脹只會(huì)自年中溫和地上升，因?yàn)閯趧?dòng)力市場(chǎng)進(jìn)一步緊張對(duì)工資增長(zhǎng)造成上升壓力并轉(zhuǎn)化成服備價(jià)格的通脹。亞　洲出現(xiàn)通脹上升的信號(hào)的同進(jìn)，上升是從相對(duì)較低的水平開(kāi)始的。總之從全球來(lái)看，我們預(yù)期通脹預(yù)期仍然是良性的，隨著名義消費(fèi)者通長(zhǎng)預(yù)期在2007年將相對(duì)2006　年緩和30　個(gè)基點(diǎn)至2.9%。

　　將我們的錢(qián)放在我們的嘴邊

　　抓住我們對(duì)日本和歐元區(qū)通脹趨勢(shì)背離的看法，今年最高級(jí)的交易策略之一是做多日本10-年通脹平衡，做空歐元區(qū)5-年通脹平衡。在最近的全球觀點(diǎn)2，　我們推薦了一個(gè)與10　年通脹平衡滯后于核心通脹，能源價(jià)格和近期主要市場(chǎng)增長(zhǎng)預(yù)期的框架，從菲烈浦曲線得到理論性的支持。　在這個(gè)模板下，美國(guó)，歐元區(qū)和日本的通脹平衡對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期和能源價(jià)格是敏感的，　日本是唯一敏感性滯后于核心通脹的同時(shí)。記住所有通常對(duì)模型結(jié)果的告戒的，日本10　年能脹平衡目前交易中低于這一模型所提示的近20　個(gè)基點(diǎn)。同時(shí)美國(guó)10　年通脹平衡與這一框架所提示的水平2.36%稍高了些。

　　我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將在今后降息75　個(gè)基點(diǎn)

　　美國(guó)核心消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)通脹已經(jīng)回落

　　包括我們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和對(duì)核心通脹和能源價(jià)格的短期看法，模型暗示日本的平衡甚至應(yīng)更高。12　個(gè)月里約為100　個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)美國(guó)10-年平衡應(yīng)在同一階段重新向低2.26%定價(jià)。

　　然而，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要放慢

　　雖然對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的趨勢(shì)率估計(jì)應(yīng)該謹(jǐn)慎，我們?cè)谇捌诘难芯恐姓J(rèn)為，可能會(huì)接近4%　(如果不是更高的話)，從金磚四國(guó)和新11　國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)中的重要性提高來(lái)看。在增長(zhǎng)4%的環(huán)境下，我們的預(yù)測(cè)對(duì)2007　年來(lái)說(shuō)是4.4%，暗示著世界經(jīng)濟(jì)將在今年略高于趨勢(shì)，在系統(tǒng)中進(jìn)一步用掉剩余的產(chǎn)能。在這種情況下，意味著全球核心通脹可能一段時(shí)間里仍然是有粘性的。

　　但如盯全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)趨勢(shì)上升，如我們所懷疑的，產(chǎn)能的制約通過(guò)幾年來(lái)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)所形成后可能不象預(yù)期的那樣嚴(yán)重，快樂(lè)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩應(yīng)有助于緩和通脹壓力。因此，我們強(qiáng)調(diào)如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)我們的預(yù)期開(kāi)始重新獲　得增長(zhǎng)能量，同時(shí)其它地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定，顯然會(huì)有通脹的結(jié)果出現(xiàn)。因此，我們放緩的看法并不強(qiáng)烈，全球增長(zhǎng)應(yīng)會(huì)受到金融市場(chǎng)的歡迎。

　　央行需要保持警惕

　　總之，快速的增長(zhǎng)放緩和溫和的通脹將支持我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的核心積極看法。但是仍然強(qiáng)勁的增長(zhǎng)和上升的通脹之間的繃緊感，利率上升的風(fēng)險(xiǎn)將繼續(xù)定義未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)是怎樣的。特別是債券相對(duì)股票的相對(duì)表現(xiàn)。只要市場(chǎng)相信上升的債券收益率總體上是良好經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的副產(chǎn)品，通脹不上　升，股市應(yīng)會(huì)繼續(xù)表現(xiàn)良好。在這種認(rèn)識(shí)下，央行保持警惕是重要的。　更可安心的是，沒(méi)有太多的信號(hào)表明央行對(duì)于通脹風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)變得自滿。美聯(lián)儲(chǔ)顯　然發(fā)出了信號(hào)，它提醒將注意力放在通脹上。這與我們的看法并無(wú)沖突，今年他們將會(huì)降息75　個(gè)基點(diǎn)。確實(shí)，如下面的圖表所顯示的，美國(guó)的通脹傾向于在增長(zhǎng)已經(jīng)開(kāi)始放慢后見(jiàn)頂，放緩的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹下降之間的滯后總體上取決于何時(shí)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始在趨勢(shì)下運(yùn)作。因此，不象過(guò)去的幾個(gè)10　年，如最近所看到的2000-2001　年(見(jiàn)下面的圖表)，通脹趨向于在美聯(lián)儲(chǔ)在周期里采取　寬松政策后見(jiàn)頂。同樣，上周歐洲央行的新聞發(fā)布會(huì)支持我們的看法，我們的利率預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)是向上的。　歐洲央行主席Trichet　重申，通脹風(fēng)險(xiǎn)仍然傾向于向上，主要是因?yàn)閺?qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和信貸的擴(kuò)張。因此，我們改變了我們的看法以反映今年的升息會(huì)超過(guò)兩次。高于預(yù)期的三月通脹數(shù)據(jù)出現(xiàn)在英國(guó)，現(xiàn)在同樣意味著我們將預(yù)期英格蘭銀行會(huì)在下個(gè)月再次升息25　個(gè)基點(diǎn)。

　　對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)重要的是，通過(guò)穩(wěn)定的長(zhǎng)期通脹預(yù)期來(lái)談判　(約以五年遠(yuǎn)期預(yù)期)，市場(chǎng)很有信心，央行會(huì)針對(duì)這一目標(biāo)。我們同意，央行已經(jīng)處在控制的形勢(shì)下。如果全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩繼續(xù)成為一種快樂(lè)的放慢，通脹在我們看來(lái)應(yīng)不會(huì)是一種主要的威脅，宏觀環(huán)境對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)說(shuō)仍然是健康的。

　　通脹預(yù)期最依賴于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

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