內 容 摘 要

　　今年原油庫存增加緩慢，三月底美國原油庫存3.327億桶，僅比上月增加370萬桶，而一般三月增幅應在1000萬桶以上。原油庫存尚未見明顯上升，且比去年同期減少9.6%，因此今年原油庫存可能對油價的支撐作用要大一些。IEA也認為由于OPEC產量下降，未來原油庫存趨緊。

　　從CFTC公布的持倉看，原油已明顯進入上漲階段，凈多頭寸仍有上升空間，從歷史經驗看，凈多頭寸要在8萬手以上才接近極限。短期內獲利回吐會導致價格調整。資金對夏季行情機會的“投資”已悄然展開。

　　我們認為國際原油季節性上漲的條件成立，而周K線的“頭肩底”形態也傾向于看漲。原油已形成了兩個明顯的參照點：去年的高點在78.40美元，今年的低點在50.40美元。區間走勢將呈現震蕩調整性質。二、三季度階段性強勢將延續，這個階段內的下跌看不到太大的空間。第三季颶風期將上試高點，但今年再創新低的可能性也不能排除。

　　新加坡燃料油市場前4月西方套利船貨總量和月平均量都將超過去年，今年的情況與去年基本相似，供應量繼續增加，而中國需求緩慢下降。如果亞洲市場燃料油供應壓力繼續增大，則不排除未來像去年一樣出現崩盤。盡管當前新加坡市場船供油需求旺盛，渣油庫存也沒有明顯上升。因此在燃料油上漲過程中，應保持必要的警惕。

　　因貨源偏緊，而新加坡進口成本攀升，滬燃料油空頭面臨交割風險越來越大，不過主力合約距離交割尚有近兩個月，市場仍有變化余地。鑒于原油與燃料油均處于季節性的上漲周期之中，后市傾向于震蕩上行，短期下跌調整不可避免。

　　滬燃料油在經短暫的高位震蕩之后，上周繼續大漲。滬燃料油主力合約FU0707周報收于3498 元/噸左右，較上周漲124點。新加坡及華南地區燃料油現貨市場供應緊張，價格堅挺，原油上漲均刺激滬燃料油期貨價格上揚。

　　上周NYMEX原油先跌后漲，寬幅震蕩。周末原油連續合約報價為64美元/桶左右。影響市場的因素有IEA月度報告認為庫存趨緊，美元創近四月新低，美煉廠事故成為市場做多題材，汽油庫存大降但煉廠加工率上升等。

　　本文試圖分析原油及滬燃料油期貨近期走勢的成因及后市變化。

　　一、影響國際原油的主要因素

　　1、宏觀經濟環境：美國貿易保護主義抬頭

　　上周美元指數繼續震蕩下行，并創出近四個月新低。目前美元指數已逼近去年12月份所探之低點82.25。歐洲央行將歐元區主導利率維持至3.75%，但歐洲央行暗示歐元具有升息前景。而布什政府近來明顯加大了在經貿問題上對中國的施壓力度。征收反補貼稅及向WTO投訴等“狠招”令美元可能再次淪為美國貿易保護主義舉措的最大受害者。

　　三月中旬中國央行上調存貸款利率0.27個百分點。二月中國央行連續第五次上調存款準備金率0.5個百分點。其背景是外匯儲備繼續攀升，市場認為中國有必要繼續收縮貨幣流動性。在“兩會”通報中將07年中國GDP增長目標定為8%，低于去年的10.7%，表明對宏觀經濟的調控力度將加大，以保證中國經濟能夠平穩較快增長，經濟成長中通貨膨脹壓力值得關注。

　　從深層次看，長達五年的世界經濟增長周期有可能結束，并走向衰退。同時隨著中國出口價格上升，中國對全球通脹的壓制作用減弱。市場普遍存在對世界經濟成長放緩的擔憂。

　　2、世界原油供應與需求狀況：IEA認為未來庫存趨緊

　　07年二季度全球原油需求下降。美國能源資料協會(EIA)四月能源月度報告顯示07年第二季度全球石油日需求量為每日8,420萬桶，美國石油日需求量為2068萬桶。國際能源組織(IEA)在其月度報告中稱OPEC原油產量已降至兩年多以來的最低水平，10主要OPEC成員國3月份原油日產量下降19.5萬桶，至2650萬桶。未來數月全球原油庫存可能因此而趨緊。

　　07年全球原油需求將保持增長，增幅大于去年。根據國際能源組織(IEA)和美國能源協會的估算， 2007年世界原油日平均需求量增長將達到1.8%左右，增幅大于上年；2007年中國原油需求將增長5.5%左右，與上年持平，高于世界平均增幅。

　　美國能源部4日發表公告說，能源部計劃購買1100萬桶原油，以補充戰略石油儲備。這應該不是新聞，而且需求量也不大。美國當前的石油儲備能力為7.27億桶，已儲備6.89億桶，相當于56天的進口量。

　　三月會議上OPEC作出維持產量上限不變的決定。國際石油輸出國組織(OPEC)已作出兩次減產決議，共計每日170萬桶。OPEC希望其一藍子原油平均價能維持在每桶60美元上方。OPEC減產對油價的影響取決于：成員國執行減產的力度，非OPEC產油國如俄羅斯是否減產，來自美國的壓力等。盡管歐佩克官員說要在2個月內完成該組織兩次減產計劃，但是一份油輪跟蹤組織的報告顯示，歐佩克原油供應量在悄然增長。實踐減產的數量可然不足100萬桶/日。

　　圖一：全球原油季度需求量

　　3、地緣政治格局： 略顯平靜

　　伊朗無條件釋放扣押的15名英軍士兵令緊張事態有所放松。但其在核問題上的強硬立場仍是地緣政治沖突的核心。有關伊朗核問題的矛盾呈現尖銳化的趨勢。

　　隨著美國航母進入波斯灣，而伊朗則頻繁舉行軍事演習，市場氣氛變得緊張起來，而中東原油的重要出口存在被封鎖的可能，國際原油市場迅速攀高。伊朗核危機曾是2006年上半年原油上漲的重要因素。隨著伊朗宣布成功實現純度為3.5%的鈾濃縮，伊朗與西方就核問題的矛盾沖突愈加突出。伊朗核問題懸而未決，仍是潛在利多。

　　面對國際社會的日趨嚴厲的經濟制裁，要看伊朗是否能堅持到底。一是伊朗的政局已在發生改變。伊朗總統內賈德領導的強硬保守派在地方選舉中慘敗；二是伊朗的石油經濟日趨萎縮，國民經濟較困難。伊朗目前原油產量約400萬桶/日，因缺乏外國資本的介入，原油生產設施逐漸老化，原油產量呈下降趨勢。因此，削弱了伊朗將原油作為政治砝碼的分量。這樣在美國軍事、外交、經濟的三重壓力下，伊朗國內有可能出現明顯分化。

　　美國國家利益以及民主黨贏得中選，利空油價。美國政府具有最大的調控原油市場能力和動機。因高油價令美國經濟增長減緩，俄羅斯從高油價中獲益，威脅美國國家戰略，而且高油價不利伊朗核問題解決。

　　美國中期選舉使政壇發生明顯變化，民主黨在時隔12年之后重新獲得參眾兩院的控制權。而使共和黨敗北的主要問題出在伊拉克戰爭。預示著未來美國伊拉克政策將出現重大調整。同時有統計報告顯示，若2008年民主黨執政，石油價格下跌的可能性很大。

　　4、季節性因素：煉廠開工率進一步上升

　　美煉廠的加工率在冬季需求高峰過去之后，短暫下降，隨后又進入加速生產。上周數字顯示，煉廠裝置運轉率為88.4%，較前一周增加1.4個百分點，一月初最高為91.5%。前期煉廠檢修導致了餾分油和汽油庫存的大幅下降，汽油價格高漲誘使煉廠加大開工。

　　二季度是原油需求淡季，三季度則是夏季汽油需求高峰期。

　　5、原油庫存：原油庫存緩慢上升

　　截止07年4月6日，原油庫存為3.334億桶，較上周增70萬桶。餾分油庫存達到1.181億桶，較上周增0.1萬桶。汽油庫存為1.997億桶，較上周減550萬桶。

　　圖二：美國原油、汽油每周庫存

　　原油庫存正常增加，餾分油下降有限，而汽油庫存下降較明顯。從市場反應看，汽油庫存下降主導了近期市場走勢，推動油價上升，并且達到了使煉廠增加其產量的目的。近期煉廠運轉率增加，煉廠產出將增加，因此不久汽油庫存將停止下降。一般4月底汽油庫存見低，然后有一個小幅升高的過程，直至7月初消費旺季來臨。

　　從庫存變化周期看(見下圖)，往年從三月份開始，一直要持續到五月，原油庫存會有一個明顯的季節性上升過程。因煉廠為夏季需求高峰期的來臨而備庫，同時煉廠又處于檢修期，裝置運轉率較低。但今年原油庫存增加緩慢，三月底美國原油庫存3.327億桶，僅比上月增加370萬桶，而一般三月增幅應在1000萬桶以上。原油庫存尚未見明顯上升，且比去年同期減少9.6%，因此今年原油庫存可能對油價的支撐作用要大一些。

　　原油庫存水平難以提高可能受到OPEC減產的影響。市場預期，美國以及整個OECD國家原油庫存如果繼續下降，未來將出現供應緊張，原油市場也將出現逆價差結構。

　　圖三：美國原油庫存變化周期 

　　6、持倉結構 ：基金做多已顯露

　　圖四：美國原油持倉結構

　　椐美CFTC原油最新持倉，截止4月3日，基金凈頭寸持有凈多66675手，較上期增2.6萬手；總持倉135.8萬手，較上周增2.75萬手。