內 容 摘 要

　　冬季氣溫的前暖后寒，加劇了原油市場的波動，也使得國際石油組織不斷修正其關于石油需求的預測�？偟膩砜�，這一觀點暫時還是普遍認可的，即07年全球原油需求將保持增長，增幅大于去年。

　　從CFTC持倉看，非商業凈多頭寸繼續增長主要應歸功于基金空頭更為積極的減倉，結合場內交易商人氣指標處于低位，并沒有驗證價格的上升，因此原油近期的下跌似乎可以解釋為做多基金及時全身而退。下跌是調整或震蕩市場的體現。

　　我們繼續認為2007年國際原油將是調整年度，總體走勢可能呈現震蕩調整性質。從季節性走勢規律看，2007年一季度原油走勢大致形成震蕩探底的特征，進入二季度可能止跌反彈，因為夏季需求增長預期將出現。

　　新加坡燃料油市場前4月套利總量和月平均量都將超過去年，預示著今年亞洲市場燃料油供應壓力可能繼續增加。這樣的話，燃料油上漲就值得懷疑。不過年初往往是燃料油季節性價格低點，05、06年均如此。

　　如果國際原油繼續下跌，則滬燃料油強勢難以持久，存在跟跌的可能。尤其是三月下旬開始，燃料油供應增加，現貨價格有可能走軟。因此，滬燃料油已不宜做多，可以考慮在時機成熟時擇機做空，以下跌波段作為交易對象。

　　上周滬燃料油維持小幅震蕩格局，未受國際原油下跌影響。滬燃料油主力合約FU0706周報收于2979元/噸，較上周跌37點。一月開始新加坡燃料油市場受船期延遲影響較大，短期供應一度緊張，造成現貨價格波動較大，而黃埔燃料油現貨市場供應緊張，價格堅挺，支撐期貨價格，滬燃料油近月期貨合約繼續維持近高遠低的反向價差結構。

　　上周NYMEX原油跌幅較大。原油連續合約周報價低于58美元/桶。上周利空因素主要來自：美東北部地區冬季即將過去，原油庫存正常上升，尤其是美國次級房貸市場惡化引發市場對經濟增長的擔憂，導致道瓊斯股票指數在周二大跌。OPEC決定維持產量上限不變。安理會出臺針對伊朗的更嚴厲經濟制裁措施。

　　本文試圖分析原油及滬燃料油期貨近期走勢的成因及后市變化。

　　一、影響國際原油的主要因素

　　1、宏觀經濟環境：美元仍處于弱勢

　　上周美元指數運行于下跌軌道中。自新年初始，美元指數大幅反彈，但受制于85阻力位，隨后下滑，目前美元指數已逼近去年12月份所探之低點82.25。歐洲央行8日宣布，將歐元區主導利率提高0.25個百分點，至3.75%。這是自2005年12月以來歐洲央行第七次提高主導利率。一月末美聯儲第五次決定維持聯邦基準利率于5.25%。美聯儲主席伯南克認為，美國核心通脹指數小幅下跌，房地產趨于穩定，經濟仍將溫和擴張。而近期全球股市在美國次級房貸市場惡化數據出臺后，再次大跌，市場對經濟增長的擔憂對原油構成壓力。

　　二月中國央行連續第五次上調存款準備金率0.5個百分點。其背景是外匯儲備繼續攀升，市場認為中國有必要繼續收縮貨幣流動性，并預計今年上調利率的可能性較大。在“兩會”通報中將07年中國GDP增長目標定為8%，低于去年的10.7%，表明對宏觀經濟的調控力度將加大，以保證中國經濟能夠平穩較快增長，經濟成長中通貨膨脹壓力值得關注。

　　從深層次看，長達五年的世界經濟增長周期有可能結束，并走向衰退。同時隨著中國出口價格上升，中國對全球通脹的壓制作用減弱。市場普遍存在對世界經濟成長放緩的擔憂。

　　2、世界原油供應與需求狀況： OPEC作出維持產量上限不變的決定

　　07年一季度全球原油需求有所調升，因降溫刺激需求，利多油價。美國能源資料協會(EIA)三月能源月度報告將07年第一季全球石油日需求量預期上調至每日8,680萬桶，較06年同期增長1.5%，美國石油日需求量上調至2065萬桶，較06年同期增2.7%。

　　07年全球原油需求將保持增長，增幅大于去年。根據國際能源組織(IEA)和美國能源協會的估算， 2007年世界原油日平均需求量增長將達到1.8%左右，增幅大于上年；2007年中國原油需求將增長5.5%左右，與上年持平，高于世界平均增幅。

　　上周OPEC作出維持產量上限不變的決定。國際石油輸出國組織(OPEC)已作出兩次減產決議。一是自11月1日起在實際產量的基礎上每日減產120萬桶或4.3%，把日產量削減至2630萬桶(不含伊拉克)。二是自07年2月1日起，將其平均日產量削減50萬桶。這是OPEC兩年多來首次連續減產，旨在遏制油價急挫之勢，降低西方高原油庫存。OPEC希望其一藍子原油平均價能維持在每桶60美元上方。

　　OPEC減產對油價的影響取決于：成員國執行減產的力度，非OPEC產油國如俄羅斯是否減產，來自美國的壓力等。根據美國能源協會的統計，去年11月份OPEC成員國已減產協議中的2/3或80萬桶，12月份則下降到60萬桶。說明OPEC成員國執行減產協議先緊后松。不過當原油下探50美元時，成員國重申了完全執行減產協議的決心。

　　圖一：全球原油季度平均日需求量

　　3、地緣政治格局：安理會出臺針對伊朗的更嚴厲經濟制裁措施。

　　有關伊朗核問題的矛盾日益尖銳化。安理會證實，伊朗未能在2月底前終止其鈾濃縮。并在上周出臺了針對伊朗的更為嚴厲的經濟制裁措施。市場將關注伊朗的反應。隨著美國航母進入波斯灣，而伊朗則頻繁舉行軍事演習，市場氣氛變得緊張起來。伊朗核危機曾是2006年上半年原油上漲的重要因素。隨著伊朗宣布成功實現純度為3.5%的鈾濃縮，伊朗與西方就核問題的矛盾沖突愈加突出。伊朗核問題懸而未決，仍是潛在利多。伊朗的態度始終強硬，不愿放棄和平使用核能的權利。

　　面對國際社會的日趨嚴厲的經濟制裁，要看伊朗是否能堅持到底。一是伊朗的政局已在發生改變。伊朗總統內賈德領導的強硬保守派在地方選舉中慘敗；二是伊朗的石油經濟日趨萎縮，國民經濟較困難。伊朗目前原油產量約400萬桶/日，因缺乏外國資本的介入，原油生產設施逐漸老化，原油產量呈下降趨勢。因此，削弱了伊朗將原油作為政治砝碼的分量。這樣在美國軍事、外交、經濟的三重壓力下，伊朗國內有可能出現明顯分化。

　　美國國家利益以及民主黨贏得中選，利空油價。美國政府具有最大的調控原油市場能力和動機。因高油價令美國經濟增長減緩，俄羅斯從高油價中獲益，威脅美國國家戰略，而且高油價不利伊朗核問題解決。

　　美國中期選舉使政壇發生明顯變化，民主黨在時隔12年之后重新獲得參眾兩院的控制權。而使共和黨敗北的主要問題出在伊拉克戰爭。預示著未來美國伊拉克政策將出現重大調整。同時有統計報告顯示，若2008年民主黨執政，石油價格下跌的可能性很大。

　　4、季節性因素：冬季需求高峰即將過去。

　　因冬季需求高峰即將過去，目前美煉廠的加工率不斷下降。上周數字顯示，煉廠裝置運轉率下降至85.6%左右，一月初最高為91.5%。煉廠檢修以及降溫加快了餾分油庫存的下降速度。

　　近期美國東北部地區仍處于降溫階段，刺激了取暖油需求。不過進入三月份之后 ，氣溫將回暖，降溫刺激需求增加的力量難以持久。今年冬季氣候，特別是元旦期間，美東北部地區溫暖如春，暖冬跡象明顯。暖冬之后的降溫，使EIA不斷修正其07年一季度的原油需求水平。

　　二季度是原油需求淡季，三季度則是夏季汽油需求高峰期。

　　5、原油庫存：庫存數據變化正常

　　截止07年3月9日，原油庫存為3.253億桶，較上周增110萬桶。餾分油庫存達到1.204億桶，較上周減280萬桶。汽油庫存為2.139億桶，較上周減250萬桶。

　　圖二：美國原油、餾分油每周庫存 

　　本周原油庫存略增是正常的。而導致周原油庫存下降的因素一般是短期的，如大霧導致運輸中斷，進口原油量減少。餾分油產量下降，而需求增長，導致庫存加速下降。庫存數據繼續體現了降溫以后導致需求增加以及煉廠裝置運轉率下降的結果。

　　從庫存變化周期看(見下圖)，從三月份開始，一般要持續到五月，原油庫存會有一個明顯的季節性上升過程。因煉廠為夏季需求高峰期的來臨而備庫，同時煉廠又處于檢修期，裝置運轉率較低。有關夏季原油需求的預期也會很快成為市場炒作的熱點。

　　原油庫存水平將受到OPEC減產的影響。市場預期，美國以及整個OECD國家原油庫存如果繼續下降，未來將出現供應緊張，原油市場也將出現逆價差結構。

　　圖三：美國原油庫存變化周期

　　6、持倉結構 ： 基金雙方減倉導致凈多頭寸繼續增長

　　圖四：美國原油持倉結構

　　椐美CFTC原油最新持倉，截止3月6日，基金凈頭寸持有凈多36323手，較上期增10284手；總持倉127.5萬手，較上周增6千手；基金在原油期權上持有凈多58504手，增4739手。

　　當期持倉分析：

　　非商業凈持倉方向在由空轉多之后快速上升，而原油價格上漲的步伐卻開始放緩，顯然價格變化拉動了基金持倉變化，價格似乎走在前面了。本期數據顯示，非商業凈多頭寸繼續增長，總持倉也略增加，基金做多狀態進一步改善。但從另一面看，凈多頭寸上升主要應歸功于基金空頭更為積極的減倉，結合場內交易商人氣指標處于低位，并沒有驗證價格的上升，因此原油近期的下跌似乎可以解釋為做多基金及時全身而退。下跌是調整或震蕩市場的體現。