2006年橡膠市場回顧與2007年形勢展望

　　一、2006年行情回顧――泡沫的產生和破滅

　　回顧橡膠市場2006年走過的路徑，可以幫助我們對2007年橡膠市場將要發生的變化增加一些遠見。

　　2006年對橡膠市場來說是極不尋常的一年，也是創造歷史的一年，滬膠和東京橡膠走勢波瀾壯闊，大開大合的波幅十分可觀，上海期貨交易所的橡膠合約在這一年如過山車的走勢中創造了30000元／噸的夢幻般的記錄價格(最高價為701合約的30400元／噸)。大行情的“財富效應”也激活了上海期貨交易所的橡膠合約交易。從成交量上看，2006年度上海期貨交易所橡膠合約全年累計成交5209.4萬手，較2005年增加了174%，較2004年增加了172%。滬膠2006年全年成交活躍，成交量也邁上了新臺階。不論在價格波動性還是活躍程度上，在2006年交易者都充分領略到了橡膠的十足的“彈性”。縱觀2006年的橡膠市場，基本上可分為上半年的上漲階段和下半年的回落階段。

　　圖1：TOCOM東京橡膠2006年走勢圖

　　2006年TOCOM東京橡膠延續2005年的漲勢從年初的220日元附近繼續攀升，6月東京橡膠基準合約最高漲至324.5日元，是1980年9月漲至328.1日元以來的最高值，從2001年11月的低值62.0日元算起，漲幅達到了523%。在之后的5個月膠價持續下跌，跌破200日元大關后探底至11月下旬的185.5日元年度低點，但探底后出現反彈，以252日元結束了2006年的交易。到達低點時，基準合約從最高價下跌了近140日元，全年高點是低點的1.77倍。2006年成為東京膠歷史上行情波動幅度最大的一年。

　　圖2：滬膠2006年走勢圖

　　1.泡沫的產生。膠市暴漲吹大了價格泡沫

　　滬膠2006年上半年經過了兩波快速拉升行情，最終于5月30日攀上了30000元／噸的頂峰。元月第一波拉升到23500元／噸附近，在春節后回落調整，經過兩個月的蓄勢，走出了大型的圓弧底蓄勢形態，五一節過后在場外資金買盤的推動下，增倉上行，展開了令人眩目的飚升行情，5個交易日上漲了4000點，在5月下旬的瘋狂上漲中的5個交易日更上漲近5000點，創上海橡膠合約開市以來最大單周漲幅。瘋狂上漲過程也孕育了價格泡沫，當時大幅上漲的主要依據基本面原因是天氣因素和需求強勁，但在漲勢后期，投機需求成為了推動價格的主要動力。天氣方面，2005年10月的特大臺風“達維”給主產區帶來的創傷在2006年延續，三分之一的膠樹被摧毀，實際開割的膠樹只有三分之一，另外的三分之一尚在維護中。自開割以后，海南的整體產量甚至少于云南產區，而云南糟糕的天氣也使天膠的生產蒙上一層陰影，自4月份開始持續的干旱天氣導致云南產區的原料供應相當緊張，甚至出現農墾、民營膠商與某大型橡膠公司搶購原料的風潮，上海期貨交易所橡膠庫存持續遞減。需求層面，4月下旬中國買盤的積極介入大大提振了國際市場尤其是銷往中國的20號標膠，1900-2000美元/噸之間中國幾家大型輪胎企業紛紛入市采購，每家企業的采購數量都在數千噸，傳統意義上原料價格高企抑制的需求被投資需求取代。2006年初的幾個月，我國天然橡膠進口數量繼續保持強勁的遞增態勢。這種態勢顯示，除了下游企業對原材料的真實需求，同時也存在貿易商過量買入囤積的投資需求，市場參與者對消費需求過份樂觀，而對高價原料對輪胎等橡膠消費行業的傷害估計不足，這為隨后泡沫破裂后的大幅下跌埋下了伏筆。

　　表1：2006上半年拉升見頂過程滬膠和東京膠的比較

　　大幅飆升的天膠價格對輪胎生產企業的正常生產已經構成威脅，橡膠生產與消費的矛盾正進一步加劇，橡膠原料已成為制約我國橡膠工業發展的瓶頸，預計大幅上揚的天膠開始逐漸抑制需求的進一步增長，尤其是在國內，這一情況將比國際上更為明顯，因國內天膠使用的絕對成本較高。國內當前2.7萬元／噸的現貨價折合3400美元／噸，而日本300日元／公斤的現貨價格僅折合2700美元／噸，增值稅和關稅較高使國內輪胎企業使用東南亞進口膠的成本遠高于日本和美國的企業。國內用膠行業的發展將首先受到制約，使國內橡膠價格先于國際價格見頂。

　　從2006年全年看，國內遇到的自然災害在程度上遠低于2005年，需求較2005年也只是小幅溫和增長。但當時，全球商品5月暴漲，尤其是倫銅5月中旬創出8800美元／噸天價的帶動下，天膠也迎來了一波夢幻般的上漲行情。理論上認為，泡沫是一種非理性現象，當許多人同時變得非理性時，市場泡沫就會發生。泡沫發生在某個新概念出現，且其價值難于確定的時候，而當時市場正被資源類價格重估的概念充斥著。投資者不得不正視這一點，天膠從2萬到3萬的過程，更多的是一種投機性炒作，是一種資本表現出來的一種向上的推動力。

　　2.泡沫的破滅。滬膠下半年的大幅回落，隨后在橡膠聯盟干預下超跌反彈

　　橡膠市場從2006年初開始的上升行情，滬膠在5月底達到歷史頂點，東京膠在6月中旬見頂。但是進入下半年后，由于新膠的大量上市和進口量的增多，國內橡膠供求關系趨向寬松，社會庫存明顯增多，大量投機泡沫迅速擠出，市場行情盛極而衰，價格寬幅震蕩跌落。滬膠行情逐段大幅下跌，至11月下旬低點時，從高點回落了13000多元／噸，已經回到了年初起漲點的下方，跌幅達到44%，東京膠在進入7月份以后，遠月從最高價下跌了近140日元，2006年成為了橡膠行情近年來最為波亂的一年。

　　資金投機造成的超買對泡沫形成和破滅起著很大的作用。在2006年5月份，滬膠和東京橡膠上揚集中爆發，6月13日達到年度最高點324.5日圓/公斤，除了消費的旺盛，基金的投機導致RSS3與SIR20價差一度最大超過300美元/噸以上，在6月份開始的調整行情中，兩者之間的價差又得到不斷修正，7-12月份中，兩者之間的價差縮重新收窄到50美元/噸的合理價差以內。滬膠在5月底最高點時期現基差一度達到3000元／噸，期貨在投機買盤中暴漲而現貨出現了明顯的滯漲，缺乏真實需求支撐，價格泡沫最終破滅。

　　隨著銅等有色金屬在高位橫盤整理，破位下行，在這樣的市場背景下，天膠的投機性泡沫逐漸被擠去。從價格來看，天膠基本面周期性的上漲與下跌規律開始逐漸發揮作用。從11月末開始，東南亞橡膠主產國組成的橡膠聯盟(IRCO)為阻止橡膠價格進一步的下跌，通過實施了出口規制，干預市場等一系列的價格安定政策。橡膠市場受此影響調整了近半年的滬膠市場終于打破沉默，開始扭轉弱勢局面，12月初，印尼曾表示2007年將削減10%的出口量，同時產地天氣狀況惡劣割膠產量下降，橡膠市場進而轉為上升趨勢，至06年全年收盤時滬膠和東京膠都比11月的低點有較大幅度的反彈，滬膠主力月份合約703回到了20000元／噸附近，較年初上漲時的價格有所提高。東京膠反彈幅度較大，接觸到了本年下跌幅度50%回折的位置，以反彈行情結束了12月份膠價的走勢。

　　表2：2006年底橡膠見底反彈過程滬膠和東京膠的比較

　 二、2007年橡膠展望

　　1.宏觀經濟線索――2007全球經濟變局。

　　宏觀經濟在2007年將有較大變化。全球經濟在處于歷史低位的低利率刺激下，2002年開始緩步復蘇，2004年和2005年全球經濟步入復蘇的黃金時期，但隨著美國房地產市場衰退，消費的財富預期下降，靠消費拉動的美國經濟2006年下半年開始經濟增長幅度回落，同時油價前期的大幅上漲，高能源成本對世界經濟的負面影響開始逐漸體現。

　　2006年8月以來，美國經濟有放緩的痕跡，使美聯儲暫停加息的步伐，這反而是預示著經濟開始放緩的信號，而不是商品上漲的理由。美國住房市場從未售新屋和成屋規模來看調整似乎遠未結束，實際上，人們擔心住房價值縮水，可能導致消費者采取更謹慎的態度，(2005年，美國家庭財富增加了1.2萬億美元，對GDP的貢獻超過了10%，不動產對經濟的貢獻度達到45年多以來最大，個人儲蓄率因此降到了負值以下。但是房地產市場目前痛苦的狀態可能削弱財富影響。)2007年美國經濟仍減退為主基調，2008年或有轉機，美國2007年GDP增長率可能低于2%，有兩三個季度經濟可能陷于停頓。歐洲2006年GDP增速達到2.3%，高于2005年的1.5%，促使歐洲央行上調基準利率，2007年增速難以提高。歐洲經濟長期受制于歐元強勢對出口貿易的抑制，短期2007年內難于擺脫經濟缺乏活力狀態。日本經濟一直受到對華出口的推動，也受中國經濟的影響。中國、印度等快速增長的經濟體，這兩個國家的人口占世界人口的近三分之一，因為兩國正在快速城市化而且放寬了對金融市場的控制，在全球貿易更自由的支持下，經濟快速成長。不過這些國家同時高度依賴外資，2007年不可避免的會受到工業國經濟放慢的沖擊。

　　2007年除了中東地緣政治局勢可能日趨緊張外，全球經濟還有一些不容忽視的威脅，比如美國貿易保護主義情緒升溫，還有禽流感。總體上，全球經濟在2007年有回落風險，在行業層面構成對全球橡膠消費的不利影響。

　　再看國內情況，中國經濟在近年和美國經濟保持著互惠和有益的交換，為美國提供廉價勞動力商品從美國得到貿易盈余進行投資，并壓低美國的通脹。但目前維持良性貿易互動的“雙贏”局面開始遇到越來越多的麻煩。

　　首先是匯率和高儲蓄率導致的流動性過剩問題。人民幣從2005年7月21日開始升值以來，對美元升值6%，美元在此期間貶值了7%，人民幣匯率對非美貨幣貶值1%，人民幣匯率實際上仍然是固定的，出口貿易沒有受到實質性影響，2006年貿易順差繼續擴大，加之投資于人民幣資產上的外資熱錢和低利率政策導致的資金低成本，導致國內長期流動性過剩，投資過熱，伴生著資金錯配的產能過剩，和利潤率較低。中國經濟是投資驅動的，更多的投資意味著更大的折舊，這將使得利潤降低。資本利用不充分、折舊嚴重，是過去大多數中國企業在高增長條件下未能獲得高利潤率的主要原因。國內輪胎和汽車制造行業經過前幾年的快速投資存在著大量產能過剩問題。投資過剩導致全行業利潤率下降，增加原料橡膠價格的波動性。另一方面，由于經濟體制結構的原因，消費、投資和出口中最終消費占GDP的比重逐年下降，在國內內需呈下降趨勢，經濟增長過份依賴出口，出口占GDP的37%，無法容納匯率的完全彈性。據專家測算作為一個巨大的經濟體，中國出口的可持續水平應該在GDP的20%左右。當美國經濟回軟，需求下降，或貿易保護主義抬頭，中國的出口受組，經濟回落的風險非常大，中國經濟缺乏像美歐這種成熟市場經濟體的彈性，擴張了經濟波動的幅度。目前國內資金流動性過剩，通脹不容易控制，在全球經濟的07年的變局中中國經濟難免受到沖擊，或有大幅的波動，隨著美國經濟衰退和人民幣快速升值，2007年下半年以后，中國為抑制通脹可能采取更嚴厲的緊縮措施(比如大幅加息)，經濟可能陷入滯脹，而橡膠價格將受到隨輪胎和汽車行業的調整(輪胎行業稅務負擔重產品出口比例高會領先調整)的壓力，下跌的概率很大。

　　2007年的另一個問題是國內在人民幣匯率上的兩難選擇。維持人民幣匯率緩慢升值所需的市場干預，推高了國內的流動性，但若放任匯率在07年大幅升值，將損害中國的出口，而中國經濟相當程度上依賴于美國消費者能否持續購買中國的產品。中國經濟可能因美國的衰退和出口受損而減速。中國經濟還存在著市場化進程受阻的問題，行業壟斷趨勢加強，資源配置效率下降，內需啟動困難，中國經濟已經連續5年實現10%的高速增長，而這一勢頭在2007年能否保持下去出現了很多變數，經濟在2007年后期開始減速的機會很大。同時另一個角度來說，人民幣升值對輪胎出口不利，將直接影響國內橡膠需求。

　　2.全球資源價格結束了上升周期步入回落周期

　　過去的4年半，全球資本市場和商品市場在資金流動性過剩和金磚四國經濟快速發展等因素作用下持續走牛，而隨著各國紛紛加息抑制通脹和全球經濟增速回軟，大宗商品市場也在2006年下半年開始轉入熊市中。自然資源或大宗商品的價格已經從2006年5月的高位明顯回落。布倫特原油價格從每桶79美元跌到了每桶50美元左右；銅價也從2006年5月的峰值8800美元／噸跌到5500美元左右，下降了三分之一。預計這一調整趨勢將至少持續1年半到2007年底。

　　過去10年中由于在原材料供應上投入嚴重不足，造成現在的原材料價格上升，而且全球市場上資金進入原材料行業速度較慢，不能及時隨著需求上升而擴大供應量，而目前這種情況已經得到了逆轉。

　　另外，隨著大宗商品的回落，06年活躍在商品市場的各種對沖基金和共同基金正逐漸退出市場。而則被認為是牛市時期推動上漲的主要動力。美國貿易赤字導致美國將美元輸出到海外。這筆每年8000億美元的資金，大部分都進入了回報更高的發展中經濟體，推動了其房地產市場和股票市場的膨脹；而這些國家的中央銀行則把錢送回到美國債券市場，壓低了美國債券收益率；低債券收益率使得美國消費者傾向于借款和消費，使美國貿易赤字高企——這就是在過去三年使得全球經濟擴張的資金來源。當美國貿易赤字大幅下降時，這又僅當美國消費下降時才會發生——要么由于美國消費者意識到他們不能花這么多的錢，自愿減少開支；要么債券收益率大幅上升，借款變得太昂貴。如果美國樓市的衰退變得更嚴重，美國消費者可能會自動減少開支。但更為可能的結局是，通貨膨脹上升引發利率上升，從而導致美國消費下降。總之美國消費下降，全球資本流動性將大幅減弱，基金資金成本提升，參與商品市場的比例將繼續下降。

　　圖3：CRB指數周線連續圖：呈現發散整理區間形態，見頂機會很大。