2、概念與政策下的價值重估

　　下半年漲幅靠前的前3 大板塊分別是房地產(chǎn)、金融和通訊。房地產(chǎn)和金融在滬深300 中的權(quán)重分別占5.4%和11.9%以上，這些板塊下半年的上漲和股指期貨推出預(yù)期有很大關(guān)系，除此以外，人民幣的加速升值也極大地提高了這些板塊的投資價值。通訊板塊的上漲則主要是因為3G 概念。

　　除了這些概念，對股市下半年起到明顯助推作用的還有很多，比如定向增發(fā)、借殼上市、資產(chǎn)重組、新會計準(zhǔn)則、國企重組等等。下面我們就其中一些具有重大影響的概念與政策進行分析，以期更好的把握股市的動態(tài)。

　　(1)股指期貨推出預(yù)期

　　2006 年6 月股指期貨籌備與上市推廣工作開始展開，到了9 月份市場開始意識到股指期貨的推出可能導(dǎo)致的市場結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，此后滬深300 中各行業(yè)權(quán)重板塊開始發(fā)力，帶動指數(shù)強勁上揚。

　　股指期貨的推出一方面給機構(gòu)投資者提供了一份幾近免費的保險，其對沖的功能將使得機構(gòu)投資者告別出貨會打壓價格進而使贏利縮小的困頓，因而機構(gòu)投資者比以往任何時候都具有強烈的做多動機；另一方面，鑒于好的對沖效果需要投資者持有與大盤相關(guān)性非常高的股票組合，滬深300 中權(quán)重股及各行業(yè)龍頭因為具有這種特征而備受追捧。

　　(2)

　　從06 年8 月中下旬以來，人民幣兌美元匯率突破8：1，此后升值進度開始加快，進入12 月份已經(jīng)破7.85：1。人民幣進一步快速升值的預(yù)期造成大量資本流入，急劇擴張的的流動性對銀行、證券以及房地產(chǎn)板塊構(gòu)成重大利好，并直接導(dǎo)致了這些板塊在下半年的走強。

　　鑒于人民幣匯率升值的內(nèi)在機制短期內(nèi)難以改變，我們預(yù)計人民幣升值將是一個緩慢而長期的過程，因此后市我們建議持續(xù)關(guān)注上述3 大板塊的投資機會。

　　圖5: 人民幣對美元中間匯率走勢

　　(3)上市公司清欠逐步落實

　　去年11 月，國務(wù)院批轉(zhuǎn)《證監(jiān)會關(guān)于提高上市公司質(zhì)量意見》中明確要求，上市公司大股東占款問題務(wù)必在2006 年底前清償完畢。進入下半年，上市公司清欠工作明顯加快。截止12 月12 日，滬深兩市共有325 家上市公司完成了清欠工作。同時，80 多家待清欠上市公司中，有56 家公司完成了部分清欠。隨著清欠工作的完成，上市公司資產(chǎn)質(zhì)量得到明顯提高，并直接引起這些上市公司的股票走強。

　　(4)新會計準(zhǔn)則實施的臨近

　　新的會計準(zhǔn)則由財政部在今年2 月25 日正式公布，07 年1 月1 日起正式實施。06年的財務(wù)報告雖然仍按現(xiàn)行會計準(zhǔn)則編制，但必須依照《通知》規(guī)定的格式和內(nèi)容披露新舊準(zhǔn)則差異調(diào)節(jié)表。新的會計準(zhǔn)則將在三個方面對上市公司股票產(chǎn)生影響：

　　A、資產(chǎn)減值準(zhǔn)備計提和轉(zhuǎn)回的股票

　　主要存在于家電、有色金屬和食品飲料板塊，如家電龍頭——青島海爾因此每年的每股收益將提高0.11 元左右。

　　B、有大量房地產(chǎn)需要重估的上市公司

　　如資源型房地產(chǎn)和連鎖類商業(yè)股。比如陸家嘴、浦東金橋等。

　　C、擁有股權(quán)激勵計劃、可轉(zhuǎn)債、增發(fā)型認(rèn)股權(quán)證的上市公司

　　新的會計準(zhǔn)則實施對這些上市公司來說構(gòu)成利空。因為根據(jù)新會計準(zhǔn)則，上市公司計算每股收益時應(yīng)該考慮股權(quán)激勵計劃等可能對股權(quán)的稀釋。如此上市公司的每股收益會受到比較大的影響。

　　11 月29 日，證監(jiān)會制定并發(fā)布了《關(guān)于做好與新會計準(zhǔn)則相關(guān)財務(wù)會計信息披露工作的通知》。證監(jiān)會發(fā)布的通知再次強化了投資者的預(yù)期，相關(guān)個股受此影響走出了比較強的走勢。

　　(5)內(nèi)、外資企業(yè)兩稅并軌

　　12 月24 日，“兩法合并”的企業(yè)所得稅法草案正式提交第十屆全國人大常委會第二十五次會議進行首次審議，草案將內(nèi)外資企業(yè)所得稅稅率統(tǒng)一為25%。

　　這意味著討論了多年的兩稅問題正式進入議事日程，并有望在08 年正式實施。

　　受此消息影響，12 月25 日，上證指數(shù)當(dāng)日上漲3.93%。其中受惠最大的銀行、通信服務(wù)業(yè)、批發(fā)零售等因凈利潤增長幅度可能超過10%而漲勢強勁，此外，鋼鐵、釀酒、食品飲料、煤炭、造紙、有色金屬、石化、化工等傳統(tǒng)行業(yè)也因降稅受益較大而走勢較強。

　　(6)股權(quán)激勵、定向增發(fā)、借殼上市、國企重組等

　　股權(quán)激勵：05 年底證監(jiān)會公布了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》(試行)，根據(jù)該辦法，股改成功的上市公司可以實施對管理層實施股權(quán)激勵，隨著06 年下半年股改的逐漸完成，包括青島海爾、包鋼等企業(yè)陸續(xù)推出了股權(quán)激勵方案。

　　股權(quán)激勵在一定程度上確保了上市公司未來的成長業(yè)績，從而提升了企業(yè)的估值。

　　定向增發(fā)：06 年5 月7 日，證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，符合條件的企業(yè)可以采用定向增發(fā)的方式進行融資。在信息不對稱的情況下，定價增發(fā)的成功實施在一定程度上意味上市公司良好的質(zhì)量與發(fā)展前景。定向增發(fā)以及增發(fā)帶來的整體上市是下半年牛市征途中有力的助推器。

　　借殼上市：06 年9 月11 日，廣發(fā)證券成功借殼延邊公路，此后市場關(guān)于券商借殼的傳聞風(fēng)生水起，有借殼傳言的上市公司，如S 金豐等，股價短時間內(nèi)強勁飚升。目前借殼成功的券商還有國金證券和海通證券。

　　國企重組：國資委12 月20 日發(fā)布的《關(guān)于推進國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見》中，明確提出七大行業(yè)將由國有經(jīng)濟控制，這七大行業(yè)分別是軍工、電網(wǎng)電力、石油石化、電信、煤炭、民航、航運。這對七大行業(yè)中國有控股的龍頭企業(yè)來說，后期將具備排他的發(fā)展良機。

　　第二部分 股指期貨的上市及影響

　　隨著中國金融期貨交易所在9 月8 日正式掛牌成立，內(nèi)地金融期貨品種的上市為期不遠(yuǎn)，而第一個推出的金融期貨品種是股票指數(shù)期貨。股指期貨是世界上主流期貨品種之一，最早由美國堪薩斯交易所在1982 年推出，當(dāng)時的標(biāo)的指數(shù)是美國價值線指數(shù)，股指期貨的推出為資本市場提供了對沖保值的工具，受到市場的熱烈歡迎，不久就成為主要的期貨品種之一，在全球眾多國家都有上市交易。

　　我國即將推出的股指期貨是以滬深300 指數(shù)作為標(biāo)的物，該指數(shù)是由中證指數(shù)有限公司編制的成份股票指數(shù)，是從滬深兩市選取300 只股票作為成份股，其樣本市值約占整個股票市場的六成左右，具有良好的代表性。

　　在編制上滬深300 指數(shù)根據(jù)流動性和市值規(guī)模從滬深兩市中選取300 只A 股股票作為成份股，樣本空間為剔除如下股票后的A 股股票：上市時間不足一個季度的股票(大市值股票可以有例外)、暫停上市股票、經(jīng)營狀況異�；蜃罱�財務(wù)出現(xiàn)嚴(yán)重虧損的股票、市場價格波動異常明顯受操縱的股票、其他經(jīng)專家委員會認(rèn)為應(yīng)剔除的股票。

　　成份股的選取方法為：對樣本空間股票最近一年(新股為上市以來)的日均成交額進行排名，剔除排名后50%的股票，然后對剩余股票按日均總市值排序，選取前300 位的股票作為成份股。成份股每半年調(diào)整一次，每次調(diào)整數(shù)量不超過10%。

　　滬深300 指數(shù)采用派氏加權(quán)法進行計算，其計算公式為：

　　報告期指數(shù)=報告期成份股的調(diào)整市值/基日成份股的調(diào)整市值×1000調(diào)整市值= Σ(市價×調(diào)整股本數(shù))，其中基日成份股的調(diào)整市值又稱為除數(shù)調(diào)整股本數(shù)采用分級靠檔的方法進行計算，比如，某股票流通股比例(流通股本/總股本)為7%，低于10%，則采用流通股本為權(quán)數(shù)。具體加權(quán)比例見下表：

　　指數(shù)的修正：成份股發(fā)生替換或股本結(jié)構(gòu)出現(xiàn)變化，以及成份股市值由于非交易因素產(chǎn)生變動時，需要對指數(shù)進行修正，以保證指數(shù)價格的連續(xù)性。修正方法采用“除數(shù)修正法”，即通過一定方法重新計算新的除數(shù)，并用新除數(shù)計算指數(shù)價格，除數(shù)修正公式如下：

　　修正前的市值 / 原 除 數(shù) = 修正后的市值 / 新除數(shù)

　　其中修正后的市值=修正前的市值 + 新增(減)市值。

　　在成份股構(gòu)成上，上交所股票191 只，占總數(shù)的64%，深交所股票109 只，占總數(shù)的36%。指數(shù)按成份股流通市值計算，以2006 年8 月3 日數(shù)據(jù)為依據(jù)，成份股中上交所股份流通市值5718.24 億元，占指數(shù)總流通市值的66%，深交所流通市值2941.91 億元，占指數(shù)總值的34%。

　　注：表上數(shù)據(jù)以2006 年8 月3 日收市價格為依據(jù)計算

　　滬深300 指數(shù)流通市值的板塊集中度非常高，市值排名前5 位的板塊占到指數(shù)總流通市值的50%，而前10 位板塊的流通值占指數(shù)總值的80%。從單個板塊來看，滬深300 指數(shù)權(quán)重最大的板塊是金屬板塊(包括鋼鐵和有色金屬)，其流通市值占到指數(shù)總值的12.38%，其次是金融板快，流通值比重為11.29，第三是生活消費品板塊，流通市值占到指數(shù)的9.64%。

　　滬深300 指數(shù)的個股權(quán)重集中度很高，前16 只權(quán)重股的流通市值占到指數(shù)總流通市值的30%左右，而前50 只權(quán)重股的流通市值大約占到指數(shù)流通市值的50%。流通市值排在前十位的成份股是：招 商銀行、民生銀行、萬科A、中信證券、寶鋼股份、工商銀行、中 國聯(lián) 通、中國石化、長江電力、貴州茅臺。

　　滬深300 指數(shù)的日收盤價的平均波動率：0.07%，標(biāo)準(zhǔn)差為1.39%。滬深300指數(shù)與上證綜指的價格變動相關(guān)度為94.22%，與深成指的價格變動相關(guān)度為92.5%。而上證綜指與深成指的價格變動相關(guān)度為86.95%。

　　滬深300 指數(shù)期貨作為中國金融期貨交易所推出的第一個金融期貨品種，其合約設(shè)計如下：

　　在合約設(shè)計中還引入了CME 的“熔斷機制”，即當(dāng)漲跌幅度達到6%并持續(xù)一分鐘時，啟動熔斷機制，在接下來的10 分鐘內(nèi)，所有交易在6%的漲跌幅度進行，10 分鐘后漲跌幅度再放開至10%。

　　股指期貨作為一個期貨品種，具有一定的套期保值功能，股票投資者可以利用股指期貨對沖股票組合的系統(tǒng)性風(fēng)險。但值得注意的是，并非所有投資者都有必要利用股指期貨進行套期保值：首先股指期貨是對沖股票(組合)的系統(tǒng)性風(fēng)險，對于主要面臨的是非系統(tǒng)性風(fēng)險的投資者，沒有必要也不可能有效地利用股指期貨進行套保。其次，對那些進出市場較靈活而且擁有頭寸不是很 龐大的投資者而言，他可以選擇直接賣出股票的操作來規(guī)避股價下降帶來的風(fēng) 險，這樣也沒有必要利用股指期貨進行套期保值。

　　真正需要進行套期保值操作的投資者主要有兩大類：一是需要持有股票組合較長期限的投資者。他們在現(xiàn)貨操作上較為缺乏靈活性，為防止股價在將來一段時間產(chǎn)生不利變動而帶來損失，需要進行套期保值。二是需要對股票頭寸進行遠(yuǎn)期操作的投資者，為防止在到期交易時價格產(chǎn)生不利變動而在期貨市場上進行保值操作。

　　跟商品期貨一樣，股指期貨套期保值分為買入保值和賣出保值兩種：買入套期保值是指投資者在未來要購進股票(組合)，為防止實際購買時價格上漲帶來支付成本增多，而在期貨市場上買進股指期貨，如果價格果然上漲，可以通過股指期貨多頭的盈利來對沖掉多支付的成本，從而將實際購買成本鎖定在最初價格水平。而賣出套期保值是指投資者將在未來一定時期內(nèi)持有股票(組合)，為防止股票價格下降帶來的損失，在期貨市場上賣出股指期貨合約，如果價格果然下降，則可通過股指期貨交易的盈利彌補現(xiàn)貨的損失。

　　股指期貨也為套利交易者提供很好的投資工具，在股指期貨交易中存在三種形式的套利交易：期現(xiàn)套利、跨期套利和跨市套利。股指期貨的期現(xiàn)套利是指買入(賣出)某個月份的股指期貨合約的同時賣出(買入)一個現(xiàn)貨股票組合，并在未來某個時間對兩筆頭寸同時平倉的一種交易方式。在股指期貨期現(xiàn)套利交易中可以利用的現(xiàn)貨股票組合可以是股指期貨標(biāo)的指數(shù)、也可以是其他類型的現(xiàn)有市場指數(shù)或非指數(shù)股票組合�？缙谔桌�是指利用不同月份的股指期貨合約的價格或價差關(guān)系，買進(賣出)某一月份的股指期貨的同時賣出(買進)另一月份的股指期貨合約，并在未來某個時間同時將兩個頭寸平倉了結(jié)的交易方式�？缡刑桌麆t是利用海內(nèi)外的中國概念股指期貨品種進行的套利交易。

　　除了對沖和套利交易作用外，股指期貨還為證券投資者提供了資產(chǎn)管理的功能。股指期貨的資產(chǎn)管理是指在股票組合中加入一定數(shù)量的股指期貨合約，從而使投資組合在面對市場變化時更具靈活性和增值性。其具體作用主要表現(xiàn)在三個方面：一是靈活調(diào)節(jié)投資組合價值變動方向，使資產(chǎn)無論在上漲市場中還是下跌市場中都能保持增值能力；二是靈活調(diào)節(jié)投資組合價值變動的幅度。通過在股票組合和股指期貨之間進行一定比例的資產(chǎn)配置，使整個投資組合得到一個令投資者滿意的增值表現(xiàn)；三是可以利用股指期貨和債券的組合復(fù)制標(biāo)的指數(shù)走勢，實現(xiàn)指數(shù)化投資的目的。

　　股指期貨的推出會對股票市場波動產(chǎn)生一定的影響，經(jīng)過我們對海外市場數(shù)據(jù)的研究，股指期貨在上市前后會在短期內(nèi)對股票市場的波動會產(chǎn)生較大影響，但從長期看，股指期貨對股票的主要趨勢不產(chǎn)生決定性作用，對股票市場長期趨勢起主導(dǎo)作用的是總體經(jīng)濟變量，特別是上市公司的盈利能力，股指期貨只是對主流行情起輔助推動作用。

　　隨著股權(quán)分置改革的基本完成，以及政府推動大藍(lán)籌回歸A 股市場，應(yīng)該說從2006 年開始中國內(nèi)地的股市能夠成為反映中國經(jīng)濟發(fā)展的“晴雨表”，因而決定股票市場長期趨勢的是中國總體經(jīng)濟的發(fā)展?fàn)顩r，特別是上市公司整體盈利能力水平的變化。滬深300 指數(shù)期貨推出以后，從長期來看股指期貨不會成為決定股票市場走向的決定因素，只能是起到對行情的輔助推動作用。

　　但從短期來看股指期貨在上市前后可能會對股票市場的走向有較大的影響作用，從最近股市運行來看，我們認(rèn)為2006 大牛市的形成，最主要的原因是股權(quán)分置改革帶來的制度溢價，以及對上市公司的價值重估，但進入第三季度以后大盤藍(lán)籌，特別是滬深300 指數(shù)權(quán)重股的強勢上升，應(yīng)該在很大程度上是出于市場對股指期貨的預(yù)期，而使資金集中到權(quán)重股上，以獲得未來影響股指期貨交易的籌碼。從這個判斷來看，股指期貨在上市前增加了股票市場的波動性，投資者在股票投資中應(yīng)該考慮期貨上市動向，在股票交易中進行相機抉擇。

　　在股指期貨上市時，我們認(rèn)為期貨會對股票市場短期走向產(chǎn)生影響。至于如何影響可以做三種情況下的判斷：第一是股指期貨上市時，股市還未回調(diào)，指數(shù)是在高位運行。在這種情況下，股市最大概率應(yīng)該是出現(xiàn)回調(diào)行情，即使在期貨剛上市數(shù)天之內(nèi)指數(shù)仍然拉升，但不會持續(xù)太長時間，隨后步入調(diào)整。第二種情況是在股指期貨上市時，股市已經(jīng)處于調(diào)整狀態(tài)，但調(diào)整幅度比較小，此時可能比較難以判斷一點，但較大概率我們估計是延續(xù)調(diào)整。第三如果在股指期貨上市時股市已經(jīng)進行了較大幅度的調(diào)整，估計期貨的推出會促使股市很快結(jié)束調(diào)整，重新進入上升趨勢中。

　　第三部分 股指期貨仿真交易介紹

　　為迎接股指期貨的上市以及測試交易所和期貨會員公司的系統(tǒng)準(zhǔn)備，從2006 年10 月30 日開始，在中國金融期貨交易所的組織下正式開始了股指期貨的仿真交易。在股指期貨仿真交易中，除了交易資金是虛擬資金以外，其他的程序與未來真實交易基本一致，仿真交易者首先需要在期貨公司開立仿真交易帳戶，開戶時投資者必須提供真實的身份資料。進行開戶登記后由期貨公司向中金所為仿真交易參與者申請交易編碼，以及交易帳號，在獲得帳號及編碼后，投資者可以利用期貨公司提供的交易系統(tǒng)進行股指期貨的仿真交易。

　　(一)股指期貨仿真交易總體介紹

　　股指期貨仿真交易的推出，吸引了國內(nèi)眾多投資者的關(guān)注和參與，很多大的期貨公司中都有數(shù)千名投資者報名參加交易。由于投資者參與熱情十分高昂，從交易正式開始以來市場成交一直十分活躍，主力合約每日成交都基本保持在數(shù)萬手以上，從下圖數(shù)據(jù)可以看出，股指期貨的當(dāng)月合約在上市開始日成交量就達到50000 手左右，并且一路飛速走高，短時間內(nèi)就突破100000 手。在11 月份股指期貨仿真交易的當(dāng)月合約日成交量基本維持在10 萬手至20 手之間，到12 月初時，成交量出現(xiàn)急速放大的現(xiàn)象，在短時間內(nèi)日成交量從16 萬手左右最高上升到將近45 萬手。持倉方面，當(dāng)月合約日持倉量與成交量保持同步變化，從11 月中旬以來基本維持在5000 手以上，最多時曾達到1 萬多手。持倉量與成交量比例大致處于40%左右，最高時達到過72%。

　　價格運行方面，股指期貨仿真行情與標(biāo)的指數(shù)滬深300 指數(shù)保持了較高的相關(guān)性，按每日收盤價格計算，仿真交易的當(dāng)月合約價格變化與滬深300 指數(shù)的 價格變化的相關(guān)系數(shù)達到70%，說明缺乏與現(xiàn)貨市場的套利機制的情況下，股指期貨仿真交易還是能夠保持與標(biāo)的指數(shù)的價格變化保持在較高的一致性。當(dāng)然股指期貨仿真交易的波動比標(biāo)的指數(shù)要大很多，根據(jù)收盤價格統(tǒng)計，股指期貨當(dāng)月合約的價格波動的標(biāo)準(zhǔn)差達到45 個點左右，而同期的滬深300 指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差只有26 個點，仿真交易比現(xiàn)貨股票指數(shù)高出73%。

　　圖：仿真交易成交與持倉

　　圖：仿真交易

　　圖

　　從基差(在此定義為期貨價格—現(xiàn)貨價格)變化來看，股指期貨仿真交易的當(dāng)月合約在絕大多數(shù)時間價格高于標(biāo)的指數(shù)。與此同時在正式交易開始以來，11月和12 月份基差數(shù)值出現(xiàn)很大差異，在11 月份當(dāng)月合約和標(biāo)的指數(shù)的基差基本維持在10 到20 個點左右，大致相當(dāng)于當(dāng)時現(xiàn)貨指數(shù)的1%。但是到12 月時基差出現(xiàn)劇烈波動，當(dāng)月合約與標(biāo)的指數(shù)的基差 在11 月30 日時只有26.3 個點，但僅在兩個交易日后，即達到162 個點，波動幅度十分驚人，此后基差又出現(xiàn)大幅度回落，到12 月14 日時僅有3 個點。接下來幾日基差重新上漲到100 點左右。

　　如果在真實交易中基差的這種劇烈變化將帶來非常豐厚的期現(xiàn)套利機會，但由于仿真交易中沒有期現(xiàn)套利機制，導(dǎo)致無法通過套利資金的介入使價格波動趨于理性，致使基差出現(xiàn)劇烈的波動。