5、結論：

　　(1)單純的國內談缺口意義不大、必須從全球市場看資源的供需平衡，關鍵是國家的配額發放政策

　　棉花缺口不是理由：上年度國內棉花缺口達400萬噸。今年缺口有可能更大。然而從去年的教訓來看，缺口并不能成為價格上漲的理由，今年亦不例外！具體數據來看，2005/06

　　年度(2005.9-2006.8)我國共進口棉花411.2萬噸，較去年同期增加245.7萬噸；如此算來當年產量570萬噸，兩項合計就達981.2萬噸，供需基本平衡。

　　同時本年度一個新的現象產生：由于進口棉價格低廉、保稅區的寄售方便了工廠看貨購買、以及外棉銷售環節中的優勢，加之國內紡織廠逐漸習慣使用，在國內巨大缺口的情況下，造成進口棉壓境，給國棉帶來很大壓力，也需引起新的關注。

　　2、美棉在國際棉花市場上的主導權作用逐步減弱

　　未來國際棉花市場應該把握的一個方向：外棉尤其是美棉新年度走向將更多取決于中國國內棉花價格，其主導國際棉花價格的話語權也將逐步發生轉移，主要原因在于：依賴出口市場的美國棉花，本年度將開始面臨STEP2補貼取消的不利影響，同時出口市場中主要依靠中國，而中國方面預計本年度將繼續增加印度棉的進口量，在價格方面印度棉較美棉平均同等級低4-6美分/磅，未來勢必對國際棉價形成拉低作用。

　　(二)重視棉花市場的階段性平衡分析

　　上年度結束之際，伴隨農發行資金“雙結零”的逐漸結束，國內現貨市場資源量出現趨緊局面，同時配額下發的推遲致使進口棉難以入關，而新棉上市前的一段自然空擋期，及大部分中小紡企涌現集中補庫需求，另外由于部分企業為獲得進口棉配額而非完全自愿的購買新疆棉也推動了現貨價格的上漲，從前期較低的13800元附近，急劇推高至14200元附近運行并長期維持；相比鄭棉市場，倉單棉一度也成為了“香餑餑”，自7月份倉單即開始出現大幅縮減，最主要的表現是期轉現活躍以及近月合約價格走強，而遠月合約卻由于投機力量不足及市場對新年度豐產的預期，呈現近強遠弱的局面，近月價差形成明顯倒掛姿態，同時階段性期現背離態勢明顯。但后期市場應考慮的一個關鍵問題是，國內即將面臨配額下發、新棉集中上市壓力，在此背景下，現貨價還能堅挺多久，恐怕答案大多是否定的。

　　結論：在新年度棉花市場價格普遍不被看好的情況下，市場的機會并非沒有，而更多的是對于投資者而言重視棉花市場不同階段的分析，把握影響階段的主要因素，尋找好的投資機會；仔細分析上年度的行情可以大致分為以下階段：第一階段9月-10月底：新花推遲、預期缺口；第二階段10月-2月份春節：季節性壓力、即使上漲也枉然；第三階段2月份-5.1前：配額集中下發，內外棉過高價差，倉單制作高潮；第四階段5.1后一個月：五一節期間的慣性反彈；第五階段6月-7月底：農發行開始催貸、企業被動性拋售；第六階段8月份-年度末：年度交替，缺口可能會暫時顯現，期現背離。

　　對于06/07年度棉花市場而言，由于階段性影響因素不一，包括一配一配額影響、新棉

　　集中上市、倉單制作難度增大、2007年配額下發、進口的不同安排等等以及一些未知的因素，在對不同階段的行情影響性上也有輕重。

　　(三)政策：包括配額、收放儲、農發行、出口退稅等

　　05/06年度是定性為政策市，雖不是全部反映，但依然是較為形象。因此對于新年度國內產需不足再次擴大趨勢，政策的把握對行情影響依然是起到重要作用。

　　1、配額發放政策

　　2006年年初，國家改變以往配額發放的方式，短時間內先后將89.4萬噸協議配額量以及滑準稅的150萬噸進口棉配額集中發放，具體如圖6所示：

　　就配額而言，上年度因為配額的過度集中發放，導致國內棉價一蹶不振，但從另外方面來看，對于國內棉花價格的調控作用一定程度上還是起到了相當大的作用，今年決策者會否考慮此項影響，面對目前收購剛剛開始現貨即開始下跌的局面，國家是否在滑準稅基準價方面進行下調值得考慮，否則就目前來看在滑準稅項目下外棉到港完稅價13000元來看，內外棉價差已逐步縮小甚至在四、五百元水平，對棉價反倒是一個支撐；

　　同時由于上年度“上海事件”的影響，對于滑準稅國家海關查證的力度今年會有所增強，因此試圖利用滑準稅進行規避稅率的企業應當引起注意。

　　2、收、放儲政策的分析

　　由于現貨資源階段性吃緊，同時國內棉價半年來持續下跌，中間商損失較為嚴重，因此國家為了權衡利益各方，在推遲增發配額的情況下，自8月22日開始了6萬噸的老商品棉的競賣活動，一定程度上緩解市場的供求緊張局面；

　　進入9月份以來，伴隨現貨、內外盤期貨以及撮合的大幅下跌，國內籽棉收購價格也從最高的2.9元/斤上方逐步回落目前在2.65元/斤左右，市場分析能否下破2..5元/斤？

　　從目前來看，2.5元/斤大概折合皮棉12500元/噸，根據目前紡織企業、棉農、以及中

　　間商各方角度反映，這個價格是可以接受的一個底部價格，同時可以看到12500元正是去年以來國家的收儲價格，低于此相信國家展開收儲的可能性會逐步增大；從外棉的角度而言，如果外棉跌破50美分/磅下方后，也不排除國家會低位購進外棉來補充國家儲備。

　　另外，鄭商所9月26日通告，根據《鄭州商品交易所棉花交割細則》第二十二條規定，經廣泛深入調研，確定06/07年度生產的交割棉重量溢短的計價標準為13000元/噸。一定程度上給市場一個價格信號。

　　3、農發行信貸資金角度分析

　　8月下旬開始，新疆供銷社系統提出了2.3-2.4元/斤的收購指導價，月底農發行更是設定了標準級皮棉500元/擔(新疆480元/擔)的收購貸款上限(大致測算下來，此價格上限在內地相當于籽棉價格2.5元/斤，新疆則在2.4元/斤左右)，這對一路上揚的籽棉收購價格來說，農發行“限價貸款”的舉措無疑是潑了一瓢“冷水”；同樣的情況發生在上年度收購高潮時期，國家明令提示收購風險，但對于流通企業來說，卻未能很好的理解政策的含義，承受了較大的還貸壓力，從8月中旬前可以看出，多數企業在13800元附近揮淚拋售棉花，緣由就是信貸資金的壓力，從農發行角度來看，由于擔心企業出現問題亦不輕松，上年度后期在行業多次會議上，農發行領導與國家發改委多次露面，強調企業順價銷售重要性；

　　不過隨著市場的逐步發展，預計未來農發行貸款企業參與期貨市場套期保值的束縛將會解除，企業可以更多的參與期市，規避風險。

　　4、出口退稅的分析

　　對于紡織企業而言，在剛剛適應人民幣升值后，另一個利空不期而至，盡管從7月份以來市場傳出退稅下調，再到發改委官員澄清，而后是9月15日正式公布，可以看出國家未來對于紡織產業結構調整的步伐未減，從此次調整看：實施的紡織品出口退稅稅率13%下調到11%，長遠來看面對紡織服裝行業的平均利潤率僅3%左右的水平，此次下調2%的影響不可忽視，即使紡織業龍頭山東魏橋也表示企業利潤率將降低0.28%。進一步分析，紡織企業利潤受損必將把風險向上游轉移，進而對原料成本控制更加嚴格，由此波及到新年度棉價的認可問題，過高紡企的利潤受限，認可度不高，外棉虎視眈眈，中間商能否像去年繼續囤棉到頭來一場空值得考慮；同時有人預計本年度可能是內外棉接軌的最好時機，果真如此國內棉價下調不可避免。

　　5、市場熱議的“政府收購保護價”探討

　　2006年7月29日，農業部副部長范小建在廣西南寧一次會上，建議國家盡快出臺棉花

　　最低保護價收購政策，確保整個產業健康穩定發展，隨后CCTV-2晚間《經濟信息聯播》重提此問題。其實這個不是什么新問題，之前國家相關專家也曾一再指出，而國際市場上也有類似事情且一直在執行，包括美國、印度以及巴基斯坦等，未來國家將會在整個棉花產業鏈里加以考慮，對國內棉花價格形成一定的實際支撐，但本年度實施的可能性幾乎為零，不予考慮。

　　6、9月28日全國棉花電視電話會議基調確定

　　國家發展和改革委員會副主任畢井泉9月28日的全國棉花電視電話會議上指出，“預計今后一個時期，我國紡織工業仍將繼續發展，國內棉花產需缺口將長期存在�！碑吘�泉表示，今后國家將進一步采取措施，加大扶持國內棉花生產的力度，有效保護農民利益，防止棉花價格大起大落。但靠國內生產發展難以滿足紡織工業發展的需要，因此組織好棉花進口，彌補國內缺口，是今后棉花總量平衡工作的重要任務。

　　同時發展改革委要求，切實抓好2006年度新棉收購工作。盡管2006年度國內棉花產需缺口仍較大，但國際市場資源較充足，我國棉花供給是有保障的。棉花經營企業應科學定價、理性入市，避免盲目抬價。將工作重點逐漸轉移至穩定棉價上面來；對2006年產量預計630萬噸，缺口450萬噸；按國內市場的實際缺口量作為發放配額數量的參考標準。

　　(四)籽棉收購趨勢預測：后期走低不可避免

　　1、歷年籽棉收購大致回顧，如下圖7所示

　　注：圖示中籽棉收購價折算皮棉成本價系數：棉籽價格0.7元/斤、衣分36%、加工費350元/噸

　　2、收購價與皮棉成本價參考對比

　　具體籽棉收購價折算皮棉的價格如下表2所示：(加工成本暫按350元/斤計算)

　　需要說明的幾點，在其它條件不變情況下：

　�、僮衙迌r格增加0.1元/斤，皮棉價增加500-600元/噸；②衣分每減少1%，皮棉價增加300元/噸；③棉籽價格減少0.1元/斤，皮棉價增加420元/噸左右；

　　3、新年度以來收購價格走向及未來趨勢分析

　　國慶節及之后國內新棉收購將大規模展開，季節性壓力涌現，而籽棉收購動向將起到重要作用，可以預測今年籽棉價格將呈現高開走低態勢：

　　具體來看，目前內地價格已由最高的2.9元/斤紛紛回調到2.65元/斤甚至下方水平，折算批棉收購成本不足13200元，而且多數加工企業出貨的意愿比較強烈，新疆籽棉收購折算皮棉成本價大致在12800元附近，加上內地運費500元，大致也維持在13300元附近水平；當然，目前一個問題是由于農發行資金的問題限制，大型棉花企業依然只是試探性收購，預計國慶節及以后將出現收購高潮，籽棉收購價格維持在2.50～2.65元/斤之間波動概率較大，突破2.75元/斤將較為困難，因此很可能與去年及前年收購情形會有很大的不同。

　　(五)鄭商所新政導向

　　1、三次修訂規則：6月1日、7月17日以及可能的交易手續費調整

　　(1)6月1日，鄭商所對棉花期貨合約進行了修訂：最低交易保證金降至5%，每日價格最大波動限制調整為±3%。合約交割月份調整為每年的1、3、5、7、9、11月，自CF705合約開始執行。新的倉單分類方法自2006棉花年度新產棉花開始實施。

　　(2)7月份交割倉庫變動：鄭州商品交易所決定暫停9家棉花交割倉庫的入庫業務；同時對衡水棉麻總公司、湖北銀豐倉儲物流有限責任公司兩家棉花指定交割倉庫注冊的倉單升貼水每噸棉花比期貨合約價升貼水由0元調整為-200元。

　　目前剩余的其余5家分別為：河南儲備物資管理局四三二處、南陽市棉花儲運有限公司、河南豫棉物流有限公司、菏澤市棉麻公司、中國儲備棉管理總公司徐州直屬庫。

　　(3)未來手續費變動：由目前的8元/手下調為5元/手，利于投機資金入市做單

　　2、未來投資建議

　　從6、7月份鄭商所先后兩次修訂交易規則來看，其宗旨是提高棉花交易品種的活躍度，一定程度上減少實物交割比例，因此對于企業嫻熟的倉單套利而言有一定的影響，因此需要注意幾個問題：

　　1、交割庫目前河南3家、山東菏澤1家、江蘇1家、湖北和河北各1家且貼水200元，在企業進行注冊倉單交割時，運輸需要重新考慮；

　　2、從2007年5月合約開始交割月份由連續月調整為奇數月份，在進行月份交割及倉單利息、升貼水方面都已經發生了改變；

　　3、從今年5、6月份實盤壓力一直沉重的問題中看出，市場對于鄭州期貨棉的檢驗疑問頗多，預計后期的倉單注冊檢驗嚴格性會進一步加強；

　　4、通過增加交割成本，使套期保值空間發生改變，對于投機一方來說特別是買投機的一方無疑是極為有利的。遏制交割的，增大投機性，是“鼓勵投機的利多行為”。

　　后期可能產生的問題：這將打擊歷來以以實物交割為目的企業參與棉花期貨市場的興趣，而此類投資者曾經是棉花期貨的主力軍，后期如果難以吸引投機資金，將有可能導致“竹籃打水一場空”。

　　三、技術圖形分析

　　(一)03/04年度以來國內棉花價格對比走勢分析

　　圖8：近4個年度國內棉花價格歷年對比走勢

　　從上圖比較可以看出，03/04年度由于國內產量驟減，年度初期價格暴漲，后半個年度由于配額打壓，價格持續回落；04/05年度價格在收購期小漲，國慶節后步入下跌過程，一直到年度末期供給出現緊張，價格小幅回升；05/06年度初期籽棉收購價格超出市場預期，

　　導致皮棉收購成本價維持高位，同時在國家宏觀調控下整個年度價格維持平穩中下降，持續到年度末期；

　　目前也就是06/07年度，在運行的一個月里，棉花現貨價格大幅回落，從14000元上方目前已經回落至13500元附近，由于后期基本面偏空，加上國家對棉花市場宏觀調控基調依舊定性在穩定為主，預計整個年度棉花現貨價格將穩定在12500-14500元區間內，后期價格上揚最大的可能因素將是前述供需平衡分析的國際基金蓄意炒作。

　　(二)鄭棉主力合約技術走勢分析

　　圖9：鄭棉CF701合約周K線走勢

　　從圖形上看，目前鄭棉期價已回落至去年同期水平，單純從技術上看期價在13500元止步有一定的支撐，對于做多并長線持有的風險較小，目前而言遠月投資機會漸現，可以考慮擇機少批量的建倉，同時由于國家滑準稅所確定的外棉到岸完稅價13000元目前明了，且收購季節保護棉農利益等因素存在，棉價下探空間基本可以預期；后期國內基本面因素分析來看，鄭棉年底前醞釀反彈有可能仍是枉然；而對于后期市場取向，則基本可以遵循外盤追隨鄭棉，鄭棉追隨國內現貨，國內現貨將取決于配額政策及籽棉收購走向。

　　四、結論

　　(一)“政策市”對行情的影響力依然不容忽視

　　可以看出國家在9月28日的會議上傳遞出一個很明確的信號：穩定棉價、配額發放、謹防價格大幅波動，宏觀調控的手段仍占整個年度很重要的一部分，因此作為投資者不得不重點加以考慮。

　　而通過上面的分析，結合政策性推導的價格(滑準稅率下完稅到岸價13000元)、皮棉收購最低成本價(12500元，籽棉收購合2.5元/斤)以及技術上的分析支撐區間(13000-13300)，大致可以看出未來鄭棉運行的的底部價格區間大致范圍，與季度末期價格運行較為接近。

　　(二)新年度套期保值的重要性日益凸現

　　1、從2006年上半年的行情下跌過程看出，若棉花在未銷售之前，按照國外棉商思路嚴格做了套保，企業沒有太多必要擔心市場下跌，同時由于期貨下跌幅度大于現貨市場，企業不但少虧還可以用期貨市場盈利彌補現貨虧損后獲得額外受益。另外對市場的看法需要有國際視野，不可囿于獨立的國內市場，否則影響頗深。

　　2、新年度收購的擔憂可以通過套期保值來規避

　　當前收購企業已經陷入兩難境地：若入市收購，后期一旦面臨過高的價格2.8-2.9元/斤，折合收購成本14000元上方，加上其它成本，且后市對皮棉市場價格普遍不看好，因此很有可能陷入去年被動情況，一年最終導致虧損巨大；若不參與收購持續觀望，而觀望其它企業收購，可能導致后期資源量有限，風險依然加大；

　　那么如何協調二者的矛盾，較為穩妥的方法是通過期貨市場套期保值來實現：將回避收購企業因現貨市場后期下跌而造成的損失，具體要考慮合約的選擇、未來采取何種策略包括平倉或是交貨。

　　3、紡織企業保值時機日益成熟

　　對于季度后期鄭棉CF701合約13500元附近的價格，多數紡織企業表示基本可以接受，雖然亦有對后期棉花價格可能繼續下跌的擔憂，但空間也不會太大，因此作為成熟的企業最好的做法就是在期市上進行買入套期保值，規避后期現貨價格反彈帶來的成本提高；同時從鄭棉新的規則上來看，也利于買入保值的操作方案。

　　首創期貨 董雙偉