3、庫存因素：仍處歷史低位，歐洲旺季庫存消耗可能出現(xiàn)滯后

　　第三季度在整個(gè)行情處于寬幅震蕩的走勢(shì)下，三大交易所庫存總量仍處20萬噸以下低位，庫存水平在今年淡季消費(fèi)中并未出現(xiàn)預(yù)期小幅回升的狀況，反而在夏季時(shí)段里繼續(xù)下滑，這令庫存/周消費(fèi)比低于2周。

　　圖9：全球三大交易所銅庫存變動(dòng)

　　就結(jié)構(gòu)看，三大交易所庫存趨勢(shì)存在差異：倫銅庫存7月繼續(xù)收緊跌破十萬噸，8月卻在旺季消費(fèi)的期冀中，緩慢上行；臨近9月，反將庫存重心提至12萬噸。淡季中，幾乎為零的歐洲倉庫如英國赫爾、荷蘭韋辛根都出現(xiàn)了千噸的入庫。目前來看，面對(duì)需求旺季LME庫存消耗的速度較慢。與之相比，紐約庫存較為類似，淡季時(shí)段降無可降的庫存狀況，同樣在8月下旬出現(xiàn)了回暖；至9月下旬，COMEX庫存已出現(xiàn)了近一萬噸的增幅，接近今年4月份水平。而上海走勢(shì)卻與兩者不同，在淡季7月滬銅庫存總量曾達(dá)今年以來6.4萬噸的較高位置，繼而步入下滑；至9月末，庫存狀況呈較好的旺季消費(fèi)特點(diǎn)，一月間庫存降幅5千余噸。這與國外9九月份滯后的旺季消費(fèi)庫存形成反差。

　　筆者認(rèn)為，產(chǎn)生內(nèi)外庫存夏季差異的主要原因還是在于國儲(chǔ)陸續(xù)的拋銅行為：一方面，6、7月份，斷續(xù)釋放的2.5萬噸/月的低質(zhì)量電解銅仍對(duì)國內(nèi)市場(chǎng)消費(fèi)產(chǎn)生抑制作用。另一方面，進(jìn)入9月份，國儲(chǔ)拋銅行為暫停，又令國內(nèi)因前期進(jìn)口不足、清庫嚴(yán)重等現(xiàn)象走軟的需求有所回升，進(jìn)而壓低庫存。步入9月份歐美庫存消耗出現(xiàn)了遲滯，筆者認(rèn)為，這與歐洲今年以來的需求增長較為穩(wěn)定有關(guān)。據(jù)CRU統(tǒng)計(jì)今年歐洲精銅消費(fèi)將有望達(dá)到5.2%的增幅，而去年較04年相比下降了2.4%。

　　圖10：庫存月平均變化與全球庫存周消費(fèi)比

　　根據(jù)CRU公布的全球精銅庫存數(shù)據(jù)可見，截至今年7月底，全球精銅市場(chǎng)生產(chǎn)商、消費(fèi)商與貿(mào)易商庫存總和仍處于低水平，但已從2005年四季度30萬噸的水平有所回升，升幅接近10%，一定程度上反映了精銅現(xiàn)貨市場(chǎng)基本的供需平衡狀況正在改善。

　　具體來看，貿(mào)易商庫存徘徊于低位，反映高銅價(jià)及劇烈波動(dòng)的市場(chǎng)令貿(mào)易商興趣轉(zhuǎn)弱。生產(chǎn)商庫存變化仍呈現(xiàn)較強(qiáng)的季節(jié)性特征，但年初以來的平均庫存水平較去年同期上升了約9000噸；相比之下，消費(fèi)商庫存年初以來波動(dòng)不大，平均庫存水平與去年大體持平，但比2005年四季度15.9萬噸的平均水平上升了約1.7萬噸。這一方面顯示消費(fèi)商年初以來并未如去年出現(xiàn)明顯的備庫與消庫的周期性波動(dòng)，對(duì)銅價(jià)波動(dòng)的敏感度有所下降；另一方面也意味著精銅現(xiàn)貨供應(yīng)緊張程度正趨于緩解。預(yù)期庫存在第四季度中的表現(xiàn)將與季節(jié)性消費(fèi)相吻合，繼續(xù)徘徊在20萬噸以下的可能性較大。

　　圖11：CRU生產(chǎn)商與消費(fèi)商精銅庫存　

　　受庫存趨勢(shì)不同影響，內(nèi)外盤在期銅現(xiàn)貨升水上也出現(xiàn)了差異。7月下旬以來，LME三月期升水持續(xù)萎靡，最低跌至8月末的5美元/噸，對(duì)近期價(jià)格走勢(shì)形成了相當(dāng)大的壓制。盡管9月中旬至今，升水逐步回升至50美元一線，但相較前期動(dòng)輒百元的高位升水，仍有差距，目前的能量還不足以對(duì)價(jià)格形成提振。上海方面，因高銅價(jià)壓抑，現(xiàn)貨價(jià)格5、6月份多表現(xiàn)為貼水狀態(tài)；但隨著夏季期價(jià)的震蕩、需求的回復(fù)，自7月中旬起，升水走高，但其幅度也不是很大。事實(shí)上，現(xiàn)貨升水最終將取決于真實(shí)的供給消費(fèi)狀況，而國內(nèi)還要考慮市場(chǎng)需求對(duì)于高價(jià)位的認(rèn)可程度。

　　圖12：LME現(xiàn)貨升水與三月期銅價(jià)