過往管理問題較多 轉(zhuǎn)型開放迫不得已

　　――對于融通通澤過往管理和擬轉(zhuǎn)型開放式的評述與建議

　　濟安金信科技有限公司副總經(jīng)理、濟安金信基金評價中心主任   王群航[微博]

　　從2014年7月26日至8月26日17:00時，融通基金公司正在以通訊方式召開通澤的基金份額持有人大會，審議該基金展期及轉(zhuǎn)型等相關事宜，擬將該基金變更為“融通通澤靈活配置混合型證券投資基金”。從某種意義上講，這意味著該基金第一個運作年度的管理失敗，但同時，轉(zhuǎn)型開放式似乎又是一種迫不得已之下的無奈與權(quán)益之舉。由于通澤是一只具有較多創(chuàng)新特征的產(chǎn)品，它的成敗對于全市場具有一定的代表性意義，因此，在此時點上及時剖析一下，應該很有必要。

　　一、自成立以來的管理情況回顧

　　時間已經(jīng)進入通澤第一個運作周年的最后一個月了，可該基金的凈值還在0.90元之下，第一個運作期的虧損已經(jīng)基本成為事實。那么，該基金在過往將近一年的時間里到底是如何管理的呢？

　　(一)在第一運作周年的前三個季度里連續(xù)虧損。2013第四季度，該基金虧損1655.43萬元；(2013年度股票投資虧損4887.53萬元。)2014前兩個季度，該基金分別虧損了2934.58萬元和3210.81萬元，總體上呈現(xiàn)出越來越多的趨勢，為什么會這樣？是因為股市行情不好？非也。

　　(二)大類資產(chǎn)配置似乎比較混亂。該基金在過往三個季度末的股票投資比例分別是43.86%、68.26%和37.98%，總體上呈現(xiàn)出先激進后保守的特征，并且，這個“后保守”的原因估計有二：本金虧損的實在太多了；準備應對即將會到來的贖回。2013年第四季度，該基金用將近四分之一的資金做銀行的一個月存款，這可是很多貨幣基金的主業(yè)。在該基金的前兩個運作季度末，該基金曾經(jīng)持有1.2億元左右的企業(yè)債。截至今年上半年末，該基金組合報告里的買入返售金融資產(chǎn)、銀行存款和結(jié)算備付金合計這兩個項下的資金占比分別為46.99%和11.69%，基本上“繳槍”了。

　　該基金在如此短的期限里，在各類資產(chǎn)投資運作上的大開大合，對比其公開披露的投資目標、投資策略等，似乎難以看得明白。

　　(三)基金經(jīng)理似乎只在做主動型的權(quán)益類管理。翻看該基金過往三份季度報告中的“報告期內(nèi)基金投資策略與運作分析”，閱讀起來似乎感受到基金經(jīng)理只是在簡簡單單地寫一點小小的隨筆，并且，事后來看，其中的很多策略與分析都是錯誤的，例如，該基金經(jīng)理去年的四季報中有這樣的敘述：“權(quán)益市場應該將在未來兩三年取得最好的回報”，如果是這樣，為什么要著急在2013年發(fā)行這只基金？如果有這樣的預期，為什么還要大量地、非常頻繁地投資股市？

　　今年7月下旬以來，也就是股票市場本輪行情啟動之后，該基金的凈值回漲速度很慢，漲幅僅為大勢的十分之一左右，出現(xiàn)這種情況，估計原因有二：或許，為了應對轉(zhuǎn)開放之后大概率會出現(xiàn)的大量贖回，該基金已經(jīng)提前準備了大量非股票方面的、具有高流動性的現(xiàn)金類資產(chǎn)；或者，該基金持有的股票暫時就是不跟隨大勢上漲。

　　二、總結(jié)教訓與反思風控

　　一方面不看好股市，另一方面卻又是非常積極地投資股市。該基金的2013年報顯示，其僅僅在去年成立之后四個月的時間里，股票交易量就高達32.21億元，這個交易規(guī)模，如果相對于該基金可以封閉運作的起始資金8.69億元來看，四個月期間的換手率就高達3.7倍。要知道，去年同期，有不少同類型基金還在基金合同生效后的六個月里幾乎空倉運作，以求規(guī)避股市風險，這是多么巨大的反差啊！

　　這32.21億元的巨大成交量，如果對比該基金在2013年末的股票持有市值3.90億元來看，該基金在成立之后前四個月里的股票交易換手率就要高達8.26倍，如果再將其年化一下，這將是一個什么樣高度概念的換手率啊！無論如何，就筆者自1998年起便專業(yè)跟蹤研究中國公募基金市場以來，從來沒有見過哪只基金在建倉期里就會有這么高的換手率，太不可思議了。這種情況，完全可以直接用當下市場上十分時髦的一個詞匯贈予該基金：類高頻交易。

　　該基金2013年度報告顯示，截至年末，該基金持有25只股票，其中占期末基金資產(chǎn)凈值比例超2%的股票為8只，占比幾乎就是三分之一。在“累計買入金額超出期末基金資產(chǎn)凈值2%或前20名股票明細”統(tǒng)計表里，該基金有股票37只；在“累計賣出金額超出期末基金資產(chǎn)凈值2%或前20名股票明細” 統(tǒng)計表里，該基金股票有29只，如果參照其期末持股結(jié)構(gòu)來看，通澤僅僅在2013年成立之后四個月理論上的建倉期間里，就有可能買入過100只左右的股票。就該基金的實際規(guī)模和可能的投資規(guī)模來看，這樣的買賣標的數(shù)量，實在有點偏多。

　　在重倉股方面，2014年第一季度，該基金更換了9只重倉股，第二季度，該基金更換了5只重倉股，這樣的更換頻率，尤其是第一季度，在行業(yè)里屬于絕對的高換手特色；至于第二季度，則屬于偏激進型。對于一只設計定位偏向于低風險型產(chǎn)品來講，這樣快速的換股速度，很不正常。

　　依靠如此眾多的股票交易，該基金去年給13家券商奉獻出了289.02萬元的傭金，并且平均傭金等費率水平是0.0899%，高于當前股市上很多普通投資者所支付的股票交易傭金標準。一只次新基金，一只低風險產(chǎn)品，為什么要做這么多的股票交易？總體來看，該基金2013年度的交易費用為465.16萬元，占年度利潤總額――虧3294.3萬元――的比例為14.12%，交易成本似乎顯著偏高，也應該成為了造成該基金年度業(yè)績虧損的一個重要因素。

　　通澤的投資目標寫的很好：“在追求本金安全的基礎上，通過大類資產(chǎn)配置與個券選擇，采用數(shù)量化手段嚴格控制本基金的下行風險，力爭在減小波動性的同時在有效時間內(nèi)為投資者創(chuàng)造8%的累計目標收益。”但是，通讀該基金的三份季度報告，似乎看不到任何數(shù)量化手段的影子，看到的只有對于“本基金缺乏對沖工具”的抱怨。既然缺乏，為什么還要做的那么積極、激進？

　　交易量巨大、買賣股票太多、重倉股換手過于頻繁、其它方面的交易似乎也做的比較多，等等，對于具有這樣一種投資運作狀況的基金，我們不知道該公司的合規(guī)管理與風險控制部門是如何發(fā)揮作用的？

　　換個角度來看，以前，總是有基金經(jīng)理抱怨業(yè)績排名給他們帶來了巨大的壓力，嚴重影響了他們的正常投資運作、以及業(yè)績。但是現(xiàn)在，基于創(chuàng)新，試行浮動費率制度，如果業(yè)績不好，排名的壓力自然還是有，更為嚴重的是，如果業(yè)績不好，不僅僅會使公司減少管理費收入，甚至還有可能會讓公司絕收，一大群人，白干了一年。這種情況的出現(xiàn)，既給投資者造成了損失，也給公司造成了損失，難道就不會給基金經(jīng)理帶來加倍的壓力？難道就不會嚴重影響到基金的正常投資運作？因此說浮動費率制度到底好不好？是否會讓投資者增收？有待市場檢驗。

　　三、投資者的應對策略與風險防范

　　對于這只基金的創(chuàng)新，筆者從一開始就十分謹慎地看待，并且于2013年8月9日在本(注：《證券市場周刊》)發(fā)表了文章《融通通澤創(chuàng)新引發(fā)的話題》，對于該基金的某些情況提出了個人的看法，現(xiàn)在來看，當時沒有太敢往壞處想的太多，以致于對該基金的管理風險、合規(guī)風險、業(yè)績風險等都沒有充分的預期，現(xiàn)在，該基金的上述表現(xiàn)已經(jīng)實實在在地、遠遠地超出了筆者理性分析與經(jīng)驗分析所應有的空間，即完全是超預期的。

　　當初，廣大投資者都期望該基金的封閉式運作方式能夠?qū)τ谄鋵崿F(xiàn)預期收益有所幫助，并且，根據(jù)當時的宣傳，就該基金所創(chuàng)新的清盤機制，大家最多看到的是該“基金觸發(fā)提前到期條件”、該“基金最長封閉期期滿”。可現(xiàn)在，當該基金出現(xiàn)了較大幅度的虧損之后，作為弱勢群體的投資者只能夠面對是否要同意該基金運作方式變更為“契約型開放式”、名稱變更為“融通通澤靈活配置混合型證券投資基金”的選擇，為此，該公司給出了三條理由：(1)為維護份額持有人利益；(2)提高產(chǎn)品的市場競爭力；(3)滿足份額持有人的流動性需求。盡管這三條理由較為牽強，且似乎都有前后矛盾的地方，但是，從長遠來看，本文還是要鄭重地建議：第一，大家最好是投票同意該基金的轉(zhuǎn)型；第二，待轉(zhuǎn)型完畢之后，可以考慮盡快贖回。

　　為什么建議大家投資贊成票？因為如果大家不投資贊成票，不同意轉(zhuǎn)型，該基金將不得不實施到期清盤，那么，根據(jù)該基金去年的契約，該基金到期終止時，其變現(xiàn)期不超過5個工作日、將在變現(xiàn)期結(jié)束日后10個工作日內(nèi)成立清算小組、基金財產(chǎn)清算的期限為10個工作日。在此情形下，投資者實際被迫持有該基金的時間可能會延長至少一個月，這將是一個比較高昂的時間成本。而如果同意轉(zhuǎn)型，大家將來或許只要在該基金轉(zhuǎn)型為開放式運作方式之后，就可以認虧并贖回剩下的本金，如果一切順利，這一切預計將在9月初即可完成。

　　建議贖回，是因為以下五個方面的原因：(1)該基金前期的投資運作情況似乎可以用失敗來定論。(2)對于該基金未來的績效預期應該更為謹慎地看待。(3)該基金在其實際運作之第三個季度末的資產(chǎn)組合表明它已經(jīng)顯著偏向保守，并且極大概率地會預留大量的現(xiàn)金，以應對極有可能會到來的大量贖回，資產(chǎn)的收益率在此期間將會很低。(4)即使該基金轉(zhuǎn)型成功，在其開放式運作的初期，由于要應對極有可能會到來的大量贖回，該基金還是極有可能要保留大量的現(xiàn)金在賬上，這些錢一方面無法產(chǎn)生投資收益，另一方面還要被提取管理費，這些情況對于投資者很不劃算。(5)該基金在轉(zhuǎn)型的初期，將會面對一個較為被動的規(guī)模穩(wěn)定期，對于這個過程將會持續(xù)多長時間，我無法確定，但投資的基本策略之一，就是要盡量規(guī)避一些具有潛在風險的不確定性。

　　我們投資基金的目的， 就是希望借助獲利能力良好、運作風格穩(wěn)健、交易行為規(guī)范的基金來為大家創(chuàng)造收益，如果相關基金似乎不太能夠滿足上述要求，那么，廣大投資者就應該謹慎對待這些基金。本文的分析與建議，謹供參考，并歡迎指正！