寧夏

　　IPO改革，原來就是道數學題！

　　歷經數月等待，市場化口號喊得震天響的證監會[微博]，一出手果然非同凡響，直接給打新機構們考起了數學題。這比原來的暗箱勾兌的確先進不少，還省了什么調研、路演這些虛招。直接指定發行價，面子上又過不去，不如扔一道數學題，你懂的。

　　千萬別說改革退步之類的話，怪只怪你們這些投資者不爭氣，讓你們定價？地球人都知道，那絕對是芝麻開花節節高，到時候監管層挨罵，好處都讓這幫上市公司得了。還不如想辦法讓你們定的低一點。爆炒新股是必須的，但吃人嘴軟，炒新股賺了錢你還好意思罵人家嗎，上市公司圈錢少點也不打緊，看看那些上市的，有哪一個是真缺錢？

　　一道數學題，糾纏A股幾十年的“三高”難題迎刃而解，SO EASY！

　　IPO重啟只差臨門一腳。

　　6月10日，首獲發行批文的擬上市公司中，聯明股份、一心堂、雪浪環境、龍大肉食、飛天誠信、北特科技、依頓電子等7家公司，同時發布招股說明書及上市推介報告書，擬募資總額約41億元。

　　其中，雪浪環境、龍大肉食、飛天誠信6月11日即開始網下初步詢價。其余4家則在12日至13日陸續開始詢價。

　　對于新股發行制度再度修改后的首次詢價，一批負責打新的機構投資者并非忙著研究公司基本面，而是埋頭翻閱招股說明書和推介報告，并計算新股發行價格。

　　“如果擬上市公司在發行中不安排老股轉讓，投資者只要根據募集資金、發行費用、發行數量這幾個參數就可算出發行價。”一位負責打新的機構人士向21世紀經濟報道記者透露，新政后的新股詢價已幾乎等同于“定價發行”。

　　來自券商投行、詢價機構的多位人士亦明確表示，對于沒有安排老股轉讓的擬上市企業，算出的新股發行價能精確到分。若有老股轉讓，也可算出發行價區間。

　　前述7家擬上市企業的推介報告及招股說明書顯示，僅飛天誠信1家有老股轉讓安排，其他企業都只發行新股。不過，龍大肉食安排了一套調整方案，如出現超募，則安排老股轉讓，上限不超過2500萬股。

　　發行價精確到分

　　“發行價可以算出來，打新已經沒什么技術難度。”深圳一家大型私募基金投資經理陳晨(化名)告訴21世紀經濟報道記者，只要新股發行方案不涉及老股轉讓，就能精確算出發行價。

　　據陳晨介紹，機構計算新股發行價的公式是(募集資金+發行費用)/發行數量=發行價。以雪浪環境為例，其募資25837萬元，公開發行不超2000萬股。關于發行相關費用，招股說明書第45頁有詳細披露。

　　其中，包括保薦費用850萬元、審計驗資費用224萬元、律師費用60萬元、評估費用30萬元、與本次發行相關的信息披露費用225萬元、材料制作費10萬元、股份登記費4萬元、上市初費7.5萬元，合計1410.5萬元。

　　除此以外，發行費用的一塊大頭是承銷費用，其收取金額是新股發行募資總額的7.6%。即發行費用＝1410.5＋2000×發行價格×7.6%。假設發行價為X，則計算發行價的公式為：1410.5＋2000X×7.6%＋25837＝2000X。計算得出，X是14.74元。

　　據此計算方式，陳晨分別計算出聯明股份、一心堂、龍大肉食這三家公司的發行價分別為13.90元、12.20元和9.79元。

　　這些數字得到一位基金研究員的證實，“我們也在埋頭計算發行價，還跟同行對過答案，這些數字沒有錯。”

　　據21世紀經濟報道記者了解，上述企業僅國信證券保薦的飛天誠信安排了上限500萬股的老股轉讓。其中，總發行數量不超2500萬股，募資61849萬元。

　　其老股轉讓前提，必須是持股自愿鎖定12個月的機構投資者，其老股轉讓數量不能超過這類機構自愿鎖定的數量。

　　假設沒有機構愿意鎖定12個月，則飛天誠信沒有老股轉讓安排，2500萬股全部是新股，則有61849＋1158.89＋2500X×5%＝2500X，由此得出的X是26.53元。若出現老股轉讓，且轉讓數達上限500萬股，則61849＋1158.89＋2000X×5%＝2000X，結果是33.04元。

　　值得注意的是，有老股轉讓安排時，老股部分的承銷費用由老股東自己承擔。

　　飛天誠信上市推介報告中“關于發行費用分攤比例”的條款顯示，承銷費用由公司及公開發售部分的股東分別承擔，即新股公開發行承銷費用由公開承擔，股東公開發售部分的承銷費由股東承擔；保薦費、審計費、律師費、信披費、發行手續費等由公司承擔。

　　詢價彈性下降

　　打新前夕，機構埋頭計算發行價，而非研究公司基本面，源于此輪新股發行制度修改。

　　“這一輪改革后，證監會要求招股書詳細披露發行費用，相當于把原來的未知數公開了。”一位上市券商資本市場部的人士指出，機構此前也會對新股價格進行測算，但由于無法確切知道老股轉讓數量及發行費用，從而導致估算結果會有差異。

　　但這輪新股發行前，證監會發行部通過“窗口指導”等行政方式，勸導投行和發行人修改方案，盡量不安排老股轉讓，要求企業不能超募，這意味著招股書披露的募集資金就是一個比較確切的數字。

　　“募集資金超出10萬元是否算超募，誰也無法判斷。但監管層的要求是投行必須把握好不能超募這一尺度。同時嚴控發行價和發行市盈率。”前述上市券商投行資本市場部人士表示，估計沒有券商和企業敢越線。

　　正因為沒有老股轉讓和超募這一前提，詢價機構可以就此算出新股發行價的區間，并以此參與報價。

　　21世紀經濟報道記者詢問的多家詢價機構，均表示會以計算的價格參與詢價。有機構人士甚至調侃稱參與網下新股詢價變得“簡單粗暴”，價值發現功能并沒有得到體現。

　　“等于是定價發行，詢價的彈性就沒有了。”一位專門研究新股的研究員說，打新報價已經沒有技術含量。

　　不過，也有機構擔心算出的報價只是非常接近發行價，但并非最終定價。

　　“現在監管層不允許超募，但允許出現募不足的情況。例如，雪浪環境算出來的價格是14.74元，很多機構都報這個價，但有可能公布的入圍區間是14.70－14.73元。”深圳一位基金經理說。

　　21世紀經濟報道記者注意到，招股說明書披露的發行股數可能會與最終發行股數有出入。例如，依頓電子的招股書就指出，如募集資金超過募投項目所需資金，會縮小發行股數。

　　中新股等于“送錢”

　　與報價難度降低相隨的是，機構參與打新的興趣在大幅提高。

　　“現在監管層將嚴控發行價、發行市盈率當作是一件大事來抓，新股發行價肯定不會高，新股發行市盈率低于同行業上市公司平均市盈率將是常態。”一位券商投行部董事總經理如是說。

　　在詢價機構看來，本輪重啟后的新股發行價比較安全，二級市場空間較大。同時，不管企業是否有老股轉讓，新股發行價等于鎖定在比較狹窄的價格區間，降低了詢價的難度系數，自然激發了機構參與的興趣。

　　一位保險資管公司的投資經理就直言，其參與新股的興趣大幅提高，目前有半倉的現金準備參與新股申購。

　　“控制發行價、不鼓勵老股轉讓、嚴控超募，這是限制新股發行的數量和價格，代表著新股發行的市值和規模都較小。而小盤股在A股會得到溢價，等于拉大了一、二級市場價差。”前述保險資管的投資經理介紹。

　　不過，報價難度降低并不意味著新股賺錢更容易。有機構表示，未來打新能否中簽就得“看手氣”。

　　“現在研究員算的新股發行價格低，上市后有空間，相當于是送錢。但問題是這錢能否送到自己手上。”華南一家基金公司負責打新的人士說。

　　根據新股定價規則，網下投資者報價后，發行人和主承銷商需按照其申購價格從高到低依次剔除，直至剔除的申購數量不低于總申購數量的10%。如價格相同，則按申購數量從小到大剔除；數量相同則按申購時間從后至前剔除。

　　“如果報價比較接近，會按申購數量和時間來決定誰入圍。”前述華南基金公司負責打新人士稱，他們會按照計算出來的價格參與網下詢價，但能否入圍還得看運氣。