摘要

　　得益于政策面的穩增長微刺激，內外需求端有所改善，經濟出現短暫企穩的跡象逐漸增多。 

　　近期債券市場收益率的加速下行，主要還是源于市場對資金利率的樂觀預期。國務院加大“定向降準”力度，表明未來仍會是差異化的政策，以結構性寬松為主。

　　127號文的推出，非標資產在數量和收益上將出現趨勢性的收縮。金融機構特別是銀行將增加債券等標準化資產的配置。

　　隨著利好的逐步兌現，以及年中時點對資金利率進一步下行空間的壓制，債券市場單邊上揚的勢頭或將告一段落。但債市的投資機會仍然存在，在“微刺激”的作用下，權益類市場或迎來反彈，建議投資者可適當配置可轉債基金。

　　一、基礎市場回顧

　　5月，債券市場整體處于偏暖的格局中。中債總財富指數收于147.05點，相比上月末上漲1.66%。從分項來看，中債國債總財富指數、金融債總財富指數、企業債總財富指數和中債短融總財富指數全月漲幅分別為1.87%、1.55%、1.38%、和0.43%。

　　中債總財富(總值)指數

　　中債系列指數近一年收益

　　資料來源：Wind，好買基金研究中心

　　中債銀行間固定利率國債到期收益率曲線顯示，一年期國債收益率為3.36%，單月下行20.05個基點；十年期國債收益率為4.07%，下行22.18個基點。

　　國債收益率

　　非國開行政策性金融債收益率

　　銀行間AAA企業債收益率

　　銀行間AA級企業債收益率

　　資料來源：Wind，好買基金研究中心

　　5月，銀行間一年期AAA級企業債收益率下行5.96個基點，三年期下行35.82個基點，十年期下行26.28個基點，分別為4.84%、5.14%和5.67%。銀行間一年期AA級企業債收益率下行12.96個基點，三年期下行35.80個基點，十年期下行21.28個基點，分別為5.69%、6.22%和7.17%。

　　5月，一年期AAA級企業債信用利差擴大14.09個基點，十年期收窄4.10個基點。AA級一年期擴大7.09個基點，十年期擴大0.90個基點。從絕對值水平看，3-5年期AAA級企業債的信用利差已經回落至歷史1/2分位處，其余期限分布在1/3分位處。AA級企業債信用利差仍位于歷史高位，但在近5年數據的中位水平。

　　AAA企業債信用利差

　　AA企業債信用利差

　　資料來源：Wind，好買基金研究中心

　　二、 宏觀經濟狀況

　　1. 宏觀經濟穩中偏弱

　　中采和統計局聯合公布的2014年5月中國制造業采購經理指數(PMI)為50.8%，比上月上升0.4個百分點，已連續3個月回升，微刺激效果初顯。其中，反映制造業外貿情況的新出口訂單指數和進口指數分別為49.3%和49.0%，比上月回升0.2和0.4個百分點。購進價格反彈至榮枯平衡線，預計5月PPI同比顯著回升。雖然制造業總體企穩并有所改善，但發展并不均衡，大中型企業繼續向好，但小微企業生產經營仍然比較困難。

　　PMI走勢 

　　資料來源：Wind，好基金研究中心

　　數據顯示，4月份工業用電量同比增速為3.81%，創近一年新低；工業發電量同比增速為4.40%，較年初大幅回落。

　　4月，規模以上工業增加值同比實際增長8.7%，比3月份回落0.1個百分點。1-4月份，規模以上工業增加值同比增長8.7%。分行業看，41個大類行業中有40個行業增加值保持同比增長。其中，農副食品加工業增長8.6%，紡織業增長7.4%，非金屬礦物制品業增長10.0%，有色金屬冶煉和壓延加工業增長14.1%，通用設備制造業增長8.8%，汽車制造業增長11.5%，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業增長11.6%，電氣機械和器材制造業增長11.2%，計算機、通信和其他電子設備制造業增長11.4%，電力、熱力生產和供應業增長2.5%。

　　鐵路運輸量衡量了實體經濟的運轉情況，4月該數據同比增長-2.7%，雖然跌幅較前幾月有所收窄，但仍位于近幾年的低位，經濟增速仍面臨一定的困境。

　　工業發電量、工業用電量、工業增加值(同比)  

    鐵路貨運量   

　　資料來源：Wind，好買基金研究中心

　　2014年1-4月份，全國固定資產投資107078億元，同比名義增長17.3%，增速比1-3月份回落0.3個百分點。從環比速度看，4月份固定資產投資增長1.17%。

　　分產業看，1-4月份，第一產業投資2146億元，同比增長21.2%，增速比1-3月份回落4.6個百分點；第二產業投資44797億元，增長14.5%，增速回落0.2個百分點；第三產業投資60135億元，增長19.2%，增速回落0.4個百分點。

　　從項目隸屬關系看，1-4月份，中央項目投資4623億元，同比增長5.7%，增速比1-3月份回落5.6個百分點；地方項目投資102454億元，增長17.8%，增速回落0.1個百分點。

　　4月我國進出口總值3586.3億美元，增長0.8%。其中，出口1885.4億美元，增長0.9%；進口1700.9億美元，增長0.8%；貿易順差184.5億美元，擴大1.8%。出口數據好于預期，主要原因是當月對美國和歐盟市場出口增速的明顯回升。盡管數據好于預期，但與歷史同期相比，出口增速依然處于較低水平。主要原因：一是虛假貿易導致的高基數，二是新興經濟體增長乏力導致的進口需求下降。整體上，貿易數據較3月有所好轉，但持續性還有待進一步觀察。

　　固定資產投資累計同比增速

　　進出口同比增速(%)

　　資料來源：Wind，好買基金研究中心

　　2. 資金面延續中性基調

　　4月末，金融機構人民幣貸款余額75.68萬億元，同比增長13.70%。其中，金融機構中長期貸款余額為42.15萬億元，分別比上月末和去年同期增長1.23%和13.52%。

　　4月末金融機構外匯占款余額為295021.13億元，較2014年3月末的293851.92億元增加1169.21億元，為連續第9個月增長，但增幅較3月的1892.97億元出現明顯回落。人民幣持續貶值致居民、企業持匯意愿上升、結匯意愿下降的效果逐漸顯現。雖然美聯儲仍保持每次議息會議縮減100億美元購債規模的退出節奏，但近期美國經濟表現出強者恒強的局面，新興市場整體仍面臨資本流出的壓力考驗。

　　金融機構人民幣貸款余額   

　　新增人民幣貸款及外匯占款  

　　資料來源：Wind，好買基金研究中心

　　5月，央行[微博]公開市場凈投放資金1,640億元。其中包括3,990億元正回購操作，以及5,230億元正回購到期和400億元的央票到期。期間央行沒有下調存準，降息等措施。5月底7天質押式回購加權平均利率為3.2417%，較4月末下降了84.27個BP。

　　國務院常務會議提出，加大“定向降準”措施力度，對發放“三農”、小微企業等符合結構調整需要、能夠滿足市場需求的實體經濟貸款達到一定比例的銀行業金融機構適當降低準備金率。同時還指出，降低社會融資成本，規范同業、信托、理財、委托貸款等業務，清理不必要的資金“通道”、“過橋”、環節，縮短融資鏈條。從目前市場情況看，雖然短端資金利率回歸到正常水平，但長端品種依然高位徘徊。國務院此舉有望提高資金使用效率，從而促進經濟結構的調整，達到降低長端融資成本的效果。考慮到央行對于眼下流動性的中性態度，類似去年6月底資金面結構性緊張的情況較難重演。短期，資金利率將以3.5%(R007)為中樞做震蕩。

　　公開市場操作貨幣投放回籠量(億元) 

　　質押式回購利率走勢

　　資料來源：Wind，好買基金研究中心

　　三、 固定收益類基金發行

　　5月新成立的固定收益類基金共計20只(A、B、C分開計算)。合計募集規模73.84億元；平均首募規模3.69億元。從5月所有新募集的基金看，固定收益類基金的占比和首募規模較年初均有所下滑，這也和貨幣基金收益的回落，市場熱度有所降低有關。但未來在利率市場化的進程中，債券、貨幣市場規模還是有望持續擴大。

　　5月份成立的固定收益類基金

名稱	發行份額(億份)	認購天數	基金成立日	封閉期(月)	投資類型	管理公司
海富通雙福A	3.55	1	2014-5-6	3	債券型基金	海富通基金管理有限公司[微博]
海富通雙福B	1.52	5	2014-5-6	3	債券型基金	海富通基金管理有限公司
長城淘金一年期理財	2.30	26	2014-5-7	3	債券型基金	長城基金管理有限公司[微博]
華富恒財分級B	0.98	9	2014-5-7	3	債券型基金	華富基金管理有限公司
富國富錢包	2.10	1	2014-5-7	3	貨幣型基金	富國基金管理有限公司[微博]
華富恒財分級A	2.29	1	2014-5-7	3	債券型基金	華富基金管理有限公司
諾安理財寶A	2.00		2014-5-12	3	貨幣型基金	諾安基金管理有限公司[微博]
信誠薪金寶	3.75	10	2014-5-14	3	貨幣型基金	信誠基金管理有限公司
工銀瑞信純債A	2.16	28	2014-5-16	3	債券型基金	工銀瑞信基金管理有限公司
工銀瑞信純債B	14.21	28	2014-5-16	3	債券型基金	工銀瑞信基金管理有限公司
銀華永益B	0.81	3	2014-5-22	3	債券型基金	銀華基金管理有限公司
銀華永益A	1.89	1	2014-5-22	3	債券型基金	銀華基金管理有限公司
華夏薪金寶	2.10	3	2014-5-26	3	貨幣型基金	華夏基金[微博]管理有限公司
富國收益寶	2.80	2	2014-5-26	3	貨幣型基金	富國基金管理有限公司
中郵貨幣B	14.99	8	2014-5-28	3	貨幣型基金	中郵創業基金[微博]管理有限公司
中郵貨幣A	7.23	8	2014-5-28	3	貨幣型基金	中郵創業基金管理有限公司
匯添富和聚寶	5.11	4	2014-5-28	3	貨幣型基金	匯添富基金管理股份有限公司
江信聚福	1.99	18	2014-5-29	3	債券型基金	江信基金管理有限公司
圓信永豐純債A	2.03	11	2014-5-30	3	債券型基金	圓信永豐基金管理有限公司
圓信永豐純債C	0.04	11	2014-5-30	3	債券型基金	圓信永豐基金管理有限公司

　　資料來源：Wind，好買基金研究中心

　　正在募集基金

名稱	認購起始日期	認購截止日期	投資類型	管理公司
諾安永鑫收益	2014-4-28	2014-6-20	債券型基金	諾安基金管理有限公司
上投摩根優信增利C	2014-5-12	2014-6-6	債券型基金	上投摩根基金管理有限公司[微博]
上投摩根優信增利A	2014-5-12	2014-6-6	債券型基金	上投摩根基金管理有限公司
大成招財寶B	2014-5-26	2014-6-13	貨幣型基金	大成基金[微博]管理有限公司
大成招財寶A	2014-5-26	2014-6-13	貨幣型基金	大成基金管理有限公司

　　資料來源：Wind，好買基金研究中心

　　四、 固定收益類基金業績

　　5月，各類型固定收益類基金中，偏債和純債基金在債市偏暖的環境下，單月的平均收益分別為1.48%和1.32%。貨幣型和理財型基金基本跟隨市場資金利率的步伐，年化收益維持在4.2%附近。

各類基金平均漲幅
名稱	月平均漲跌幅(%)
貨幣型	0.35
純債基金	1.32
偏債債基	1.48
理財型債基	0.36

　　資料來源：Wind，好買基金研究中心

　　5月，國金通用旗下的兩只貨幣型基金表現居前，但整體上7日年化的波動較大，穩定性不強。值得注意的是，目前互聯網貨基前三強都是銀行系的，分別來自興業、平安、和中行。在收益上，相比普通貨幣基金還是有一定的優勢。

貨幣型基金漲幅前十
名稱	漲跌幅(%)	名稱	漲跌幅(%)
國金通用金騰通	0.50	嘉實活期寶	0.42
國金通用鑫盈貨幣	0.49	中加貨幣A	0.42
興全添利寶	0.43	鵬華增值寶	0.41
平安大華日增利	0.43	安信現金管理貨幣A	0.41
中銀活期寶	0.42	中歐貨幣A	0.41

　　資料來源：Wind，好買基金研究中心

　　5月，易方達旗下的兩只短期理財債基的單月年化收益超過6%，主要源于在債券資產上的配置比例較高。以一季報為例，像易方達月月利A的債券市值占基金資產凈值比例接近84%。

短期理財型基金漲幅前十
名稱	漲跌幅(%)	名稱	漲跌幅(%)
易方達雙月利A	0.60	工銀瑞信60天理財A	0.45
易方達月月利A	0.50	南方理財60天A	0.44
中銀理財7天A	0.49	融通七天理財A	0.44
嘉實理財寶7天A	0.47	中銀理財60天A	0.43
南方理財14天A	0.46	信誠理財7日盈A	0.42

　　資料來源：Wind，好買基金研究中心

　　純債基金中，新華安享惠金A、廣發純債A、大摩雙利增強A排名居前，單月漲幅分別為4.27%、3.95%、2.76%。從資產配置上看，新華安享惠金A取得高收益可能源于維持了一季度末較高的杠桿比例，債券市值占基金資產凈值比例曾一度達到了339.50%。未來該產品業績的延續性、穩定性還有待進一步驗證。大摩雙利增強在券種的配置上基本是全布局，但主要集中在企業債和可轉債上，轉債的上漲給凈值提供了較大的正貢獻。

純債型基金漲幅前十
名稱	漲跌幅(%)	名稱	漲跌幅(%)
新華安享惠金A	4.27	新華純債添利A	2.39
廣發純債A	3.95	長盛純債A	2.36
大摩雙利增強A	2.76	英大純債A	2.31
中銀純債A	2.73	鵬華實業債純債	2.29
南方金利C	2.56	浦銀安盛幸福回報A	2.18

　　資料來源：Wind，好買基金研究中心

　　偏債型基金方面，表現居前的為金鷹元泰精選信用債A、華商收益增強A、廣發聚鑫A，單月收益分別為5.72%、4.57%、3.36%。金鷹元泰精選無論是轉債還是企業債多以大盤藍籌為主，而華商增強收益在信用債的細分中更多是配置公司債，如14歐菲債、12長安債、12德豪債等。

偏債基金漲幅前十
名稱	漲跌幅(%)	名稱	漲跌幅(%)
金鷹元泰精選信用債A	5.72	易方達安心回報A	2.93
華商收益增強A	4.57	新華信用增益A	2.91
廣發聚鑫A	3.36	華商雙債豐利A	2.86
工銀瑞信信用添利A	3.21	信達澳銀信用債A	2.77
銀華增強收益	3.18	長信利豐	2.77

　　資料來源：Wind，好買基金研究中心

　　五、投資策略

　　得益于政策面的穩增長微刺激，中采、匯豐PMI，特別是其中新訂單指數及生產指數的回升，反映出內外需求端的改善。購進價格的大幅反彈，預示PPI的降幅或將大幅收窄，經濟出現短暫企穩的跡象逐漸增多。

　　近期債券市場收益率的加速下行，主要還是源于市場對資金利率的樂觀預期。國務院加大“定向降準”力度，表明未來仍會是差異化的政策，以結構性寬松為主。同時，5月食品價格的大幅反彈，特別是豬肉價格報復性上漲超20%，CPI上行壓力有所提升，這也進一步制約了“水漫金山”式的放松。貨幣政策整體上仍將維持松緊有度的中性策略。在匯率貶值以及美國經濟持續好轉的背景下，外生流動上方面會面臨一定的考驗。總體上，未來長端利率趨降但過程或很緩慢。

　　過去由于同業資產大量轉出表外，完全規避了資本占用，也使得非標資產收益率居高不下。127號文的推出，非標資產在數量和收益上將出現趨勢性的收縮。金融機構特別是銀行將增加債券等標準化資產的配置。雖然“借新還舊”會一定程度上加大債券的供給，但鑒于標債的發行門檻相對非標要高，供給端短期還較難跟隨需求端的增長。

　　在眾多利好集中釋放的情況下，3-5年久期此類彈性較好的品種，受到市場的追捧。信用利差方面，目前已回落至過去5年的1/2分位偏下的位置。短期在市場樂觀情緒的推動下仍有下行的動能，但空間較為有限。

　　綜合分析，經濟增速的短期企穩，以及豬肉價格報復性反彈給通脹帶來的不確定性，均會加劇債市的顛簸。隨著利好的逐步兌現，以及年中時點對資金利率進一步下行空間的壓制，債券市場單邊上揚的勢頭或將告一段落。但債市的投資機會仍然存在，在“微刺激”的作用下，權益類市場或迎來反彈，建議投資者可適當配置可轉債基金。

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