□海通證券 單開佳 孫志遠

　　難以琢磨的資本市場總是讓人既愛又恨。2013年債券市場泥沙俱下的場面仍歷歷在目，轉眼間2014年又迎來一輪讓人措手不及的牛市行情。截至5月16日，中債總財富指數已上漲了4.49%，而同期的滬深300指數則下跌了7.90%。未來中國經濟增速的下行趨勢難以改變，CPI也在低位持續徘徊，全年債市的牛市行情非常值得期待。

　　不過投資者做好了把握債券牛市的準備了嗎？債券不同于股票，大量品種和交易集中在銀行間市場，普通投資者難以進入。另外，債券資產波動幅度較小，如果不利用杠桿加以放大，其收益很難產生足夠的吸引力。債券型公募基金作為機構投資者，可以基于自身對市場的專業判斷，在銀行間和交易所市場進行債券交易。此外，其還可以在資金市場利用存量債券進行質押式回購融資，將融入的資金繼續買入看好的債券，重復操作后能夠顯著的增加基金財務杠桿，進而放大投資回報。那么如何選擇合適的債券型基金呢？我們總結了“天地人和”之道：“天地之道”，指判斷市場環境；“人之道”，指考察基金經理操作風格；“和之術”，指基金選擇。

　　市場環境的判斷是基金選擇之基石，但基金投資中對于市場環境的判斷要求相對較低，因為更多的操作可以借助基金經理來完成，我們只要能有個方向性的把握即可，譬如未來是權益資產走強，還是固定收益資產走強。舉例來看，目前中國經濟正處于下行通道之中，大概率之下固定收益資產會更依賴于企業盈利的權益資產，更進一步，對企業利潤相對不敏感的低風險債券，未來表現更值得期待。

　　第二步，也是最為關鍵的一步，是對基金經理操作風格的把握。只有把握了基金經理擅長在何種市場環境下發揮，才能結合之前對于市場環境的判斷，挑選出在這種環境下表現最好的基金經理。現有的債券基金經理數量已經非常龐大，簡單靠肉眼一個個篩選顯然不現實，更加可行的是采用數量化分析的辦法，進行系統化的風格掃描。首先，找到每種市場環境的代表型指數，確定市場風格。值得注意的是，債券基金除了固定收益資產外，還可以通過可轉債或股票(偏債基金)參與權益市場，所以對于債券基金的市場風格劃分相對更廣更細，難度也更大，比如利率債、高評級債、低評級債、成長股、價值股風格等。接下來，確定基金經理的各風格得分。最后，可以根據每個基金經理的風格得分對其進行風格定位，譬如各種風格下得分較為平均者，多為動態配置型基金經理，其自身市場判斷能力較強，可以通過主動的大類資產輪換來適應不斷變換的市場風格，即綜合型選手。某一風格下得分較高的，多為對某類資產有特殊偏好，或者對某類資產把握能力較強的基金經理，即風格化選手。當然，量化模型結果還需要實際持倉數據的驗證。投資者可以觀察風格得分靠前的基金經理所管產品的季報數據，如果其特征與風格判斷結果相同，那么基金經理投資風格在未來得到延續的概率較大。舉例來說，對于利率債風格的基金經理來說，其季報理應呈現出各期國債或政金債倉位顯著高于同類平均水平的狀況，而對于綜合型基金經理來說，債券或股票的倉位變動理應較為頻繁，而且多能跟蹤甚至領先市場的趨勢。

　　最后一步較為簡單，但與投資者的投資期限相關。如果投資期限較長，那么其投資期限內很容易出現多次市場環境的切換，這時綜合型基金經理或是更好的選擇。如果投資期限較短，那么只要根據第一步判斷的市場環境，選擇該市場環境下得分較高的基金經理即可。

　　就當前而言，經濟增速和物價指數都進入下降通道，而且貨幣供應增速也處于目標值附近，未來貨幣政策存在較大的放松空間，債券資產繼續走強的概率較大，因此未來偏固定收益風格的債券基金經理或是更好的選擇。當然，即將來臨的6月資金面可能因銀行考核時點而趨于緊張，因此在倉位上也不宜過于激進。鑒于此，投資者可以關注長城基金的鐘光正。該基金經理歷史業績良好，分年業績穩定，固定收益風格顯著，偏好優質城投債，同時在倉位上并不激進，而且長期會保持10%-20%的準現金資產，債市回調時也具有不錯的抗跌性，典型案例就是在2013年錢荒時，其維持了不到3%的凈值回撤。