證券投資類私募基金月報

　　國金證券金融產品研究中心 張宇

　　事件驅動策略專題分析

　　實行定向增發的股票具備兩個優勢：其一，定增折扣整體提供一定的安全邊際。2006-2013年，我們統計了有境內機構投資者參與的842次定向增發，其中有744次具有折價，折價率平均為20%，最高為86%，集中于15-30%的區間，近年有下降的趨勢，亦大都集中于10-20%的區間。其二，定增整體提供較高的相對收益。從實際結果看，過去8年平均絕對收益率為25%，相對收益率為27%。不過，高收益伴隨著高風險，由于定增項目本質上還是股票多頭，因此在行情不佳的情況，面臨較大的下行風險，如2012年解禁的定增項目絕對收益率低至-24%，而且有87%項目的收益率為負。

　　定向增發策略通常采取以下兩種模式：普通模式。這種模式比較簡單，私募借助于渠道一次性募集資金，成立產品，待找到合適的定增項目后再進行投資。為了解決資金與項目的時間錯配問題，私募會一般先確定項目，在募集資金尚未到位時，先行墊付部分資金，待資金募集完成后再轉移給投資者。但是，這種模式通常只投資于一個項目，無法分散個體風險。主基金/子基金結構模式(Master/Feeder結構模式)。主基金采取有限合伙制的形式，投資于非公開發行股份。主基金相當于基金“蓄水池”，滾動投資，長期存續。子基金類似于開放式基金，投資于主基金。子基金主要是為了源源不斷地募集資金。

　　大宗交易策略是指基金經理在大宗交易平臺，以較二級市場價格10%折讓的價格批量買入股票，獲取股價上漲收益和大宗交易折價收益。不過，由于該策略的成交量較大，賣出時需關注流動性風險。

　　私募基金2014年2月業績回顧：

　　股票多頭策略私募產品2014年2月平均收益為0.98%。其中，管理型、分級型私募業績分別為1.05%和0.02%。其他類型策略中，高風險策略中的事件驅動策略、(全球)宏觀策略私募平均收益率分別為2.42%和0.31%；低風險策略中的相對價值策略-相對價值套利策略、股票對沖策略-市場中性策略、固定收益策略平均收益率分別為1.56%、0.86%和0.60%。

　　在股票多頭策略中，對于管理型私募，業績排名前三的私募產品依次為長安信托-安盈1號(長安投資146號)、中融-澤泉-漲停板1號、中融-鑫柏源1號，收益率依次為30.28%、28.99%、22.19%。對于分級型私募，整體業績表現欠佳，收益率最高不及10%。

　　在其他類型策略中，相對低風險策略私募收益排名前三的依次為外貿信托-锝金二號、興業信托-道沖ETF套利穩增、有限合伙-锝金一號，收益率分別為6.28%、6.18%和5.04%，兩只為市場中性策略，一只為相對價值套利策略。對于相對高風險策略私募，收益較高的5只產品依次為五礦信托-遠策定增恒盈、有限合伙-雙隆量化基金1期、華融信托-添富2號、華融信托-晟乾、有限合伙-凱豐對沖一號，2月收益率分別為39.09%、18.07%、13.76%、11.08%、10.65%，有三只采用的是事件驅動策略，一只為多空對沖策略，一只為(全球)宏觀策略。

　　第一部分：事件驅動策略專題分析

　　2013年，實行事件驅動策略的產品平均取得了36.29%的收益率，在各種策略中拔得頭籌。本期，我們將對這一策略進行介紹分析。

　　在海外市場，根據HFR的分類，對沖基金的投資策略主要包括4類：股票對沖策略(Equity Hedge Strategy)、全球宏觀策略(Macro Stategy)、相對價值策略(RelativeValue Strategy)、事件驅動策略(Event Driven Stategy)。其中，在事件驅動策略中，基金經理關注公司的并購、重組、財務危機、收購、股票回購、債務調換、證券發行或者其他資本結構變動事件，利用以上事件所引發的市場變化進行投資。事件驅動策略具體包括行為主義策略(Activist Strategy)、信用套利策略(Credit Arbitrage Strategy)、危機重組策略(Distressed Restructuring Strategy)、并購套利策略(Merge ArbitrageStrategy)、特殊情形策略(Special Situations Index Strategy)、復合策略(Multi-Strategy Strategy)這5類子策略。

　　行為主義策略：主要指那些旨在獲取公司董事會的代表權，從而影響公司的政策、戰略的事件，比如：資產出售、部門分拆、紅利發放、股份回購、管理層變更等。

　　信用套利策略：基金經理運用基本面分析來評估債券發行方信用增進帶來的債券的獲利機會。

　　危機重組策略：該策略主要投資已經進入或者即將進入破產流程的固定收益類資產，其交易價格往往會低于發行價或到期的票面價。與特殊情形子策略不同的是，該策略主要運用債權(使用率大于60%)，不過也保持一些相關的股票風險。

　　并購套利策略：該策略主要投資于權益類資產。并購套利投資機會通常是跨國的、多邊的國際交易，從而牽涉多個地域的監管機構，因此公司信用風險通常較低。

　　特殊情形策略：主要投資于破產的股票和退出資產重組程序的股票。

　　復合策略：主要指單一子策略使用率不超過50%的事件驅動策略。

　　從海外數據看，2010-2011年，相對于其他三類策略，事件驅動策略表現居中；2012-2013年，事件驅動策略領先于其他各類策略，其在牛市中的優勢漸顯。在事件驅動各類子策略中，行為主義策略的波動性最大，信用套利策略的收益率穩定在較高水平。

　　不同于海外事件驅動策略的子策略，我國證券市場及對沖基金尚處于發展階段，可考察業績的事件驅動策略，更多圍繞定向增發策略、大宗交易等事件展開，其中又以定向增發策略為主。下文分別對這兩類子策略予以展開闡述。

　　圖表2：2013年各種策略私募基金平均收益率

來源：國金證券研究所

　　定向增發策略：關注安全邊際，高收益亦伴隨高風險

　　定向增發是指上市公司向符合條件的少數特定投資者非公開發行股份的行為�！渡鲜泄�司非公開發行股票實施細則(2011年修訂)》規定，1)發行對象不超過10名；2)發行價格不得低于定價基準日(可以為董事會決議公告日、股東大會決議公告日，也可以為發行期的首日)前20個交易日股票交易均價的90%；3)發行對象認購的股份自發行結束之日起12個月內不得轉讓。

　　實行定向增發的股票具備兩個優勢：其一，定增折扣整體提供安全邊際。2006-2013年，我們統計了有境內機構投資者參與的842次定向增發，其中有744次具有折價，折價率平均為20%，最高為86%，集中于15-30%的區間，近年有下降的趨勢，集中于10-20%的區間。其二，定增整體提供較高的相對收益。上市公司實行定向增發是因為有好的投資項目，因此對其股價有較強的提振作用。從實際結果看，過去8年平均絕對收益率為25%，相對收益率為27%。不過，高收益伴隨著高風險，由于定增項目本質上還是股票多頭，因此在行情不佳的情況，面臨較大的下行風險，如2012年解禁的定增項目絕對收益率低至-24%，而且有87%項目的收益率為負。

　　圖表3：定向增發平均折價率和解禁后收益率(%)

來源：國金證券研究所

　　圖表4：定向增發相對收益(%)和虧損占比

來源：國金證券研究所

　　定向增發策略通常采取以下兩種模式：普通模式。這種模式比較簡單，私募借助于信托、券商資管、專戶等渠道一次性募集資金，成立產品，待找到合適的定增項目后再進行投資。為了解決資金與項目的時間錯配問題，私募會一般先確定項目，在募集資金尚未到位時，先行墊付部分資金，待資金募集完成后再轉移給投資者。但是，這種模式通常只投資于一個項目，無法分散個體風險。同一家投資顧問旗下的不同產品由于參與的項目不同，因此產品間收益率的差別較大。主基金/子基金結構模式(Master/Feeder結構模式)。主基金采取有限合伙制的形式，投資于非公開發行股份。主基金相當于基金“蓄水池”，滾動投資，長期存續。子基金類似于開放式基金，投資于主基金。子基金主要是為了源源不斷地募集資金。具體運作模式為，不同的投資者申購、贖回子基金份額，子基金再申購、贖回主基金份額，由主基金投資于上市公司非公開發行的股票，主基金凈值的增長即為子基金的投資收益。同一家投資顧問旗下的不同產品，即子基金，均投資主基金，參與的項目相同，因此產品間收益率僅有微小差異。

　　主基金嵌套子基金模式的優勢在于：一方面，解決了資金募集問題，可以源源不斷的募集資金，而且提高了資金量；另一方面，大量的資金可以投資于多個項目，有效分散個體風險。子基金可以參與主基金參與的所有定增項目，既包括子基金成立之前，主基金參與的定增項目，也包括子基金成立之后，主基金介入的定增項目。

　　但是這種模式只能分散個體風險，無法規避系統性風險。為了解決該問題，衍生出事件驅動策略疊加市場中性策略這類復合策略。從子基金中抽出一部分的資金投資于股指期貨，對沖掉系統性風險，獲取阿爾法收益。

　　圖表5：主基金/子基金結構模式

來源：國金證券研究所

　　上海數君投資有限公司主要運用該種模式，而且研發了定向增發指數。該指數自2010年12月23日開始編制，選取“非特定對象”可以認購，且發行價低于二級市場流通價的定向增發A股作為成分股，在增發認購日將其納入，待增發股份鎖定期滿后的第一個交易日將其剔除。從編制之日起到2014年2月底，博弘定增指數累計上漲25.44%，同期滬深300和中證500分別下跌31.66%和21.57%，超額收益顯著。

　　圖表6：博弘定向增發指數與滬深300、中證500走勢對比

來源：國金證券研究所

　　大宗交易策略

　　大宗交易策略是指基金經理在大宗交易平臺，以較二級市場價格10%折讓的價格批量買入股票，獲取股價上漲收益和大宗交易折價收益。不過，由于該策略的成交量較大，賣出時需關注流動性風險。

　　瑞安思考是一家采取大宗交易策略的對沖基金公司。瑞安思考的投資理念是以大宗交易為主，有套利機會則首選套利，沒有套利機會則會選股，做趨勢投資。核心人物岳志斌。代表產品為中融-思考一號，成立于2010年5月31日，截止2月底凈值為1.5037元；2013年收益率15%，標準差為13.50%，下行損益為12.62%，夏普比率為0.89；2011-2013年累計收益率40.21%，標準差為19.72%，下行損益為27.53%，夏普比率為1.34，風險收益配比較好。

　　第二部分：私募基金2014年2月業績回顧

　　事件驅動策略私募拔得頭籌

　　2月，A股市場的利空消息較多：人民幣快速、大幅貶值，央行[微博]持續、大量實行正回購，杭州等地樓盤低價拋售，某銀行停止房地產貸款相關業務等，導致主板、中小板、創業板股票表現均欠佳。具體來看，上證指數、中小板和創業板指分別下跌1.07%、0.02%和4.08%。行業上看，絕大多數行業實現了上漲；其中，電力設備、餐飲旅游、石油石化、汽車、紡織服裝漲幅居前，超過5%；傳媒、非銀行金融、家電、國防軍工、房地產、煤炭跌幅居前，在3%以上。盡管市場環境不佳，但是納入統計的1104只私募基金憑借對個股的把握，仍然取得了平均0.93%的絕對收益。

　　圖表7：今年以來，私募與主要指數漲跌幅對比

來源：國金證券研究所

　　圖表8： 2014年2月各行業指數漲跌幅對比

來源：國金證券研究所

　　股票多頭策略私募產品2014年2月平均收益為0.98%。管理型、分級型私募平均業績分別為1.05%和0.02%。

　　2月有922只產品納入管理型私募統計，500只(占比54%)實現了正收益，其中，5只產品收益率超過20%，10只產品的收益率介于15-20%，33只產品的收益率介于10-15%。收益率最高為30.28%，收益率最低為-32.62%，首尾相差63個百分點。

　　2月有65只產品納入分級型私募統計，38只(占比58%)為投資者創造了正收益，收益率均不足10%。收益率最高為9.46%，最低為-9.12%，首尾相差19個百分點。

　　圖表9：2014年2月傳統策略私募(管理型)業績分布

來源：國金證券研究所

　　圖表10：2014年2月傳統策略私募(分級型)業績分布

來源：國金證券研究所

　　其他類型策略中，相對高風險策略中的事件驅動策略、(全球)宏觀策略私募平均收益率分別為2.42%和0.31%，相對低風險策略中的相對價值策略-相對價值套利策略、股票對沖策略-市場中性策略、固定收益策略平均收益率分別為1.56%、0.86%和0.60%。

　　在股票多頭策略中，對于管理型私募，業績排名前三的私募產品依次為長安信托-安盈1號(長安投資146號)、中融-澤泉-漲停板1號、中融-鑫柏源1號，收益率依次為30.28%、28.99%、22.19%。尚雅有5只產品業績排名前十，今年前2月業績較好，下文予以重點介紹。對于分級型私募，整體業績表現欠佳。

　　尚雅堅持“價值投資、品質投資、科學投資、長期投資”的投資理念，偏好成長股。尚雅認為2014年仍為結構性行情，高成長行業依然蘊藏巨大的潛能，尤其是移動互聯網行業，看好手游(行業景氣度高，去年有100億的規模，預計今年將會翻兩倍)、廣告(電視臺的廣告規模有1000億，從用戶量推測，移動互聯網廣告規模將超過1萬億，移動互聯網將取代傳統媒體，視頻公司會成為新的傳媒集團)、電商(新渠道的開辟對傳統的線下商業模式造成很大沖擊，正如淘寶1天的銷量超過全國百貨公司總和，預計行業具有很大的發展空間)三個細分領域的投資機會。

　　在其他類型策略中，相對低風險策略私收益排名前三的依次為外貿信托-锝金二號、興業信托-道沖ETF套利穩增、有限合伙-锝金一號，收益率分別為6.28%、6.18%和5.04%，兩只為市場中性策略，一只為相對價值套利策略。金锝旗下的5只產品2月收益率排名均在同類前十，而且1月收益率同樣排名同類前十，我們下文予以重點介紹。對于相對高風險策略私募，收益較高的5只產品依次為五礦信托-遠策定增恒盈、有限合伙-雙隆量化基金1期、華融信托-添富2號、華融信托-晟乾、有限合伙-凱豐對沖一號，2月收益率分別為39.09%、18.07%、13.76%、11.08%、10.65%，有三只采用的是事件驅動策略，一只為多空對沖策略，一只為(全球)宏觀策略。

　　金锝創建于2012年5月，是一家定位于完全市場中性策略的創新型資產管理公司，在獲取目標收益率的基礎上，最大化程度降低風險。核心人物任思泓，先后在匯豐銀行、美國銀行、摩根斯坦利擔任基金經理，負責開發和管理對沖基金，回國后加盟中金，推出股指期貨套利系統。金锝資產管理規模在10億以下，在運作產品5只，3只實行市場中性策略，2只實行相對價值套利策略。