作者 陳瑤

　　2014年一季度，國內外主動管理權益類基金整體一致減持股票資產，但由于資產規模不同程度縮水，占比方面，國內降、QDII升。截至2014年3月31日，封閉式(老)基金平均倉位為67.81%，股票型開放式老基金平均倉位為83.75%，混合型開放式老基金平均倉位為73.94%，QDII老基金平均倉位為91.62%。股混開基倉位處于歷史中等偏上水平內。超六成基金公司管理股混開基倉位縮水。具體分析如下：

　　1. 權益類基金倉位國內降、QDII升，半數以上股混開基主動減倉

　　2014年一季度，“春季躁動”效應似乎仍然存在，A股市場2月中旬之前延續了去年的成長風格占優行情，創業板創出新高。但之后，隨著優先股和地產再融資政策的放松，以金融地產為代表的大盤藍籌股發力反彈。于此同時，在新股IPO開閘和成長股業績等待驗證的共同擔憂，以及藍籌股對存量資金的抽血作用下，中小板、創業板開始大幅調整，創業板指數從2月25日盤中高點1571.40到3月31日，跌幅達到15.5%。從行業方面看，整個一季度計算機、餐飲旅游、輕工制造、電力設備、通信、房地產和紡織服裝獲得了正收益，國防軍工、農林牧漁、非銀行金融和煤炭跌幅較深。

　　債券市場方面，2014年一季度在資金面較為寬松和實體經濟回落等帶動下延續慢牛行情，中債總凈價指數反彈1.45%。國債、信用債表現差異不大，中債國債總凈價指數上漲1.41%，中債企業債總凈價指數漲幅達到1.48%，中標可轉債指數則跟隨股市下跌了1.05%。資金面是債市反彈的重要因素之一，在央行[微博]公開市場連續逆回購投放，以及外匯占款上升的作用之下，資金利率持續下行，銀行間7日回購利率從2013年的6%以上大幅下降到一季度的2%~3%之間，帶動了債市短端利率下行。不過基本面雖然一如既往的差，CPI和經濟增速還在持續下行，但是出于對貨幣政策方向不確定的擔憂，長端利率一直顯得非常“矜持”，造成一季度債券收益率曲線呈現陡峭化下行的局面。

　　根據基金一季報數據顯示，國內外主動管理權益類基金整體一致減持股票資產，其中，封閉式基金倉位縮水4.53個百分點，幅度最大，股票型與混合型開放式(老)基金倉位分別減少1.08和1.98個百分點，而QDII由于資產規模縮水幅度大幅股票資產減持幅度，因而倉位提升0.96個百分點。具體來看，截至2014年3月31日，封閉式基金平均倉位為67.81%，低于混合型開放式老基金的73.94%，低于股票型開放式老基金的83.75%以及QDII老基金的91.62%。債券和現金資產方面，主動股票型基金減持債券增持現金，而混合型基金(包含封閉式基金)整體增持債券減持現金資產，由于各主要權益類基金一季度規模較去年末不同程度縮水，從占比上看，混合型基金(包含封閉式基金)在債券和現金配置比例上均較去年底有所提高；另外，QDII基金一致空倉債券，減持現金。

　　封基倉位縮水，增持債券減持現金

　　為了具有可比性，我們對比2014年一季度和2013年四季度都公布季報的封閉式基金的平均倉位，其加權平均股票倉位從上季度的72.34%縮減至本季度的67.81%，減少了4.53個百分點。考察封基倉位縮水的原因，根據2014年一季度中證800指數跌幅估算，如果封閉式基金持股不動，則在一季度末的股票倉位應該是71.13%，被動減倉1.21個百分點，而期末封基實際股票倉位為67.81%，即基金整體主動減倉3.32個百分點。封閉式基金整體減倉，一方面為了控制市場下跌風險，另一方面，是由于大量封閉式基金將于2014年封閉到期，其中6只基金將在二季度到期，存在一定應對贖回的流動性壓力。同時我們也可以看到，本季度，封閉式基金較去年年底整體增持債券資產6.15億元，占比提升3.02個百分點，其中主要是一些久期較短的債券品種，同時減持現金0.35億元，但占比提升0.26個百分點。

　　倉位整體處于歷史中等偏上水平，變動存在一定分歧

　　對比本季度和上季度均公布季報的主動股票混合型開放式基金，其加權平均股票倉位由上季度的81.13%縮減至本季度的79.62%，減少了1.51個百分點，整體處于2005年以來的中等偏上水平之內。其中，股票型開放式(老)基金加權平均倉位為83.75%，較上期減少了1.08個百分點，混合型開放式(老)基金加權平均倉位為73.94%，較上期減少了1.98個百分點。

　　分析主動型股混開基倉位變動情況，約有60.99%的基金倉位較上期有所縮水，56.38%的基金倉位變動在正負5%的幅度之內。假設基金持股不動，依據中證800指數漲跌幅推算其被動增減倉，再以此作為標準判斷主動增減倉幅度，得出本期市場上各有46.99%、53.01%的基金進行主動增、減倉操作。整體上看，主動股混開基本期主動增減倉操作分歧較上期加大。其中，股票型基金中，約有56.78%的基金主動減倉，而混合型基金主動增、減倉各半。

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　　倉位分布方面，本季度和上季度均有六成以上股票、混合型開放式老基金倉位介于70%~90%之間，其中，中高倉位基金數量最多，本期共184只，占比為32.62%。本期倉位分布變動存在一定分歧，除中高倉位基金數量明顯減少外，其余各檔倉位基金數量均不同程度增加，以中低倉位基金數量增加幅度最大，達33.33%。

圖3

　　QDII規模縮減令股票倉位小幅提升，繼續一致空倉債券

　　整個一季度全球市場先是跟隨美國QE3退出預期強化和美國經濟數據受惡劣天氣的影響而出現一定下跌，但2月隨著美聯儲新掌門人維持貨幣政策穩定的表態，全球股市均出現一定反彈，新興市場國家市場也逐步企穩。今年以來，美國方面道瓊斯工業指數下跌0.72%，標普500指數上漲1.30%。歐洲市場方面，德國股市微漲0.04%，英國富時100指數下跌2.23%，法國CAC40指數上漲2.22%。新興市場方面，巴西股指下跌2.12%，俄羅斯RTS指數在“克里米亞”引發的悲觀預期氛圍中下跌15.02%。亞太方面調整幅度較大，日經225指數下跌了8.98%，港股恒生指數下跌4.96%。

　　在此背景下， QDII整體減持股票資產15.56億元，由于減幅小于基金資產規模縮水幅度，致使股票倉位提升0.96個百分點。此外，本期QDII基金繼續一致空倉債券，現金資產部分，整體減持6.24億元，占比較去年年底減少1.23個百分點。

　　部分靈活混合型新基金倉位偏低

　　首次披露季報的新基金一共31只，包含1只封閉式混合型基金，9只股票型開放式基金和21只混合型開放式基金，混合型基金以靈活混合型為主，共計20只，其中的部分基金成立超過3個月，但一季度末倉位低于3%。

　　2. 六成以上基金公司倉位縮水

　　從基金管理公司來看，2014年一季度股票倉位(加權平均，其中股混開基不含指數基金、QDII、偏債混合型和生命周期混合型)最高的前五位基金管理公司分別為德邦95.00%、浦銀安盛92.58%、摩根士丹利華鑫90.04%、光大保德信89.44%和易方達89.31%，其中除浦銀安盛和光大保德信外，其余3家公司均為本期新進重倉前5名。股票倉位(加權平均)最低的前五位基金管理公司分別為安信3.21%、東方證券資產48.36%、國金通用54.22%、財通54.48%和民生加銀58.21%，其中東方證券資產和民生加銀為本期新進輕倉前5位。

　　股票倉位變動方面，為保證可比性，我們僅對比本期和上期均公布季報的股混型基金數據。一季度六成以上基金公司倉位縮水。增倉前五位基金管理公司分別是摩根士丹利華鑫11.89%、華泰柏瑞7.89%、德邦7.69%、新華6.70%和中銀5.68%；減倉前五位的基金公司依次是安信-47.65%、長安-24.94%、平安大華-19.19%、方正富邦-16.25%和益民-16.20%。

　　從管理主動型股混開基規模排名前十大的基金公司看(表4)，我們同樣選擇本期和上期均公布季報的股混開基，數據顯示，本季度十大基金公司二增八減。主動增減倉方面，前十大基金公司六減四增，以嘉實主動增倉幅度最大，為2.78%，南方領銜基金公司主動減倉，幅度約-4.05%。