好買(mǎi)基金研究中心

　　一、 基礎(chǔ)市場(chǎng)回顧

　　2月債券市場(chǎng)延續(xù)回暖走勢(shì)。中債總財(cái)富指數(shù)收于143.23點(diǎn)，相比上月末上漲1.28%。從分項(xiàng)來(lái)看，中債國(guó)債總財(cái)富指數(shù)、金融債總財(cái)富指數(shù)、企業(yè)債總財(cái)富指數(shù)和中債短融總財(cái)富指數(shù)全月漲幅分別為0.89%、1.71%、2.22%、和0.64%。

　　中債總財(cái)富(總值)指數(shù)

　　中債系列指數(shù)近一年收益

　　資料來(lái)源：Wind，好買(mǎi)基金研究中心

　　中債銀行間固定利率國(guó)債到期收益率曲線顯示，一年期國(guó)債收益率為3.28%，單月下行28.63個(gè)基點(diǎn)；十年期國(guó)債收益率為4.43%，下行5.13個(gè)基點(diǎn)。

　　國(guó)債收益率

　　非國(guó)開(kāi)行政策性金融債收益率

　　銀行間AAA企業(yè)債收益率

　　銀行間AA級(jí)企業(yè)債收益率

　　資料來(lái)源：Wind，好買(mǎi)基金研究中心

　　2月，銀行間一年期AAA級(jí)企業(yè)債收益率下行70.89個(gè)基點(diǎn)，三年期下行54.70個(gè)基點(diǎn)，十年期下行42.15個(gè)基點(diǎn)，分別為5.16%、5.41%和5.88%。銀行間一年期AA級(jí)企業(yè)債收益率下行89.89個(gè)基點(diǎn)，三年期下行58.70個(gè)基點(diǎn)，十年期下行33.15個(gè)基點(diǎn)，分別為6.00%、6.69%和7.44%。

　　2月，一年期AAA級(jí)企業(yè)債信用利差收窄42.26個(gè)基點(diǎn)，十年期收窄37.02個(gè)基點(diǎn)。AA級(jí)一年期收窄61.26個(gè)基點(diǎn)，十年期收窄28.02個(gè)基點(diǎn)。從絕對(duì)值水平看，AAA級(jí)企業(yè)債中長(zhǎng)端品種的信用利差從高位有所回落，而各期限AA級(jí)的仍位于近5年高位水平。

　　AAA企業(yè)債信用利差

　　AA企業(yè)債信用利差

　　資料來(lái)源：Wind，好買(mǎi)基金研究中心

　　二、 宏觀經(jīng)濟(jì)狀況

　　1. 宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中偏弱

　　中采和統(tǒng)計(jì)局聯(lián)合公布的2014年2月中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)(PMI)為50.2%，比1月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)近8個(gè)月新低。主要分項(xiàng)均有不同程度的回落，顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中偏弱。

　　新訂單指數(shù)為50.5%，比上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。反映制造業(yè)外貿(mào)情況的新出口訂單指數(shù)和進(jìn)口指數(shù)分別為48.2%和46.5%，比1月下降1.1和1.7個(gè)百分點(diǎn)，均連續(xù)3個(gè)月位于臨界點(diǎn)以下。盡管PMI各分項(xiàng)指數(shù)普遍回落，但生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)攀升至61.8%，比上月大幅上升10.5個(gè)百分點(diǎn)，為近11個(gè)月的高點(diǎn)，表明企業(yè)對(duì)未來(lái)一段時(shí)間發(fā)展的信心增強(qiáng)。

　　分企業(yè)規(guī)�？�，大型企業(yè)PMI為50.7%，比上月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)；中型企業(yè)PMI為49.4%，比上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)3個(gè)月位于臨界點(diǎn)以下；小型企業(yè)PMI為48.9%，比上月回升1.8個(gè)百分點(diǎn)，仍位于臨界點(diǎn)以下。

　　PMI走勢(shì)

　　PMI主要分項(xiàng)指數(shù)

　　資料來(lái)源：Wind，好基金研究中心

　　鐵路運(yùn)輸量衡量了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)轉(zhuǎn)情況，1月該數(shù)據(jù)同比增長(zhǎng)-0.22%，自去年7月以來(lái)首次轉(zhuǎn)負(fù)。

　　1月，我國(guó)進(jìn)出口總值3824億美元，增長(zhǎng)10.3%。其中，出口2071.3億美元，增長(zhǎng)10.6%；進(jìn)口1752.7億美元，增長(zhǎng)10%；貿(mào)易順差318.6億美元，擴(kuò)大14%。

　　盡管去年年初的貿(mào)易數(shù)據(jù)因?yàn)樘桌�因素�?dǎo)致增幅較大，基數(shù)較高，但今年1月的進(jìn)出口數(shù)據(jù)仍保持兩位數(shù)的增幅。數(shù)據(jù)超預(yù)期。主要是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇帶動(dòng)了貿(mào)易的增長(zhǎng)。也和春節(jié)因素，導(dǎo)致部分訂單前移有關(guān)。

　　鐵路貨運(yùn)量

　　進(jìn)出口同比增速(%)

　　資料來(lái)源：Wind，好買(mǎi)基金研究中心

　　2. 資金面中性偏暖

　　2014年1月末，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額73.21萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)14.25%。其中，金融機(jī)構(gòu)中長(zhǎng)期貸款余額為40.70萬(wàn)億元，分別比上月末和去年同期增長(zhǎng)2.05%和13.43%。

　　1月人民幣貸款增加1.32萬(wàn)億元，再度達(dá)到萬(wàn)億以上規(guī)模，不僅創(chuàng)出近4年來(lái)最高水平，也明顯高于去年12月的4825億元。從增速看，同比增長(zhǎng)14.3%，比2013年末高0.2個(gè)百分點(diǎn)。去年4季度，不少銀行的信貸額度都比較緊張，影響了信貸增速。由于各行今年年初信貸計(jì)劃較為充裕，且第一季度多投有利于提高商業(yè)利潤(rùn)，銀行1月信貸投放動(dòng)力較強(qiáng)。

　　中國(guó)1月金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款大幅增加，達(dá)到4374億元，創(chuàng)下去年10月以來(lái)最高水平，也是連續(xù)第六個(gè)月增長(zhǎng)。前一個(gè)月新增外匯占款為2729億元。1月外匯占款增長(zhǎng)較快體現(xiàn)了年初以來(lái)熱錢(qián)流入的規(guī)模加大。

　　金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額

　　新增人民幣貸款及外匯占款

　　資料來(lái)源：Wind，好買(mǎi)基金研究中心

　　2月，央行公開(kāi)市場(chǎng)凈回籠資金7,180億元。其中包括2,680億元正回購(gòu)操作和4,500億元逆回購(gòu)到期。期間央行沒(méi)有下調(diào)存準(zhǔn)，降息等措施。2月底7天質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率為3.5169%，較1月末回落了147.18個(gè)BP。

　　央行在公開(kāi)市場(chǎng)開(kāi)展的回收流動(dòng)性的操作，主要還是調(diào)節(jié)短期市場(chǎng)利率，防止流動(dòng)性過(guò)度寬松。在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面走向仍待觀察的情況下，貨幣政策將延續(xù)中性基調(diào)。我們預(yù)計(jì)未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間，資金利率(R007)將以3.5%4%為中樞做震蕩。

　　公開(kāi)市場(chǎng)操作貨幣投放回籠量(億元)

　　質(zhì)押式回購(gòu)利率走勢(shì)

　　資料來(lái)源：Wind，好買(mǎi)基金研究中心

　　三、 固定收益類(lèi)基金發(fā)行

　　由于春節(jié)假期因素，2月新成立的固定收益類(lèi)基金較少，共計(jì)7只(A、B、C分開(kāi)計(jì)算)。合計(jì)募集規(guī)模為50.60億元；平均首募規(guī)模7.23億元。從2月所有新募集的基金看，固定收益類(lèi)基金仍為主導(dǎo)。未來(lái)在利率市場(chǎng)化的進(jìn)程中，債券、貨幣市場(chǎng)規(guī)模有望持續(xù)擴(kuò)大。

　　2月份成立的固定收益類(lèi)基金

　　資料來(lái)源：Wind，好買(mǎi)基金研究中心

　　正在募集基金

　　資料來(lái)源：Wind，好買(mǎi)基金研究中心

　　四、 固定收益類(lèi)基金業(yè)績(jī)

　　年后，隨著資金利率的逐步回落，貨幣基金和理財(cái)型債基的收益較1月明顯收窄，分別為0.31%和0.34%。債市短期走出一波較強(qiáng)的反彈走勢(shì)，純債基金和偏債債基一改前幾個(gè)月的頹勢(shì)，單月收益達(dá)到1.62%、1.55%。

　　資料來(lái)源：Wind，好買(mǎi)基金研究中心

　　2月，凈值增長(zhǎng)居前的貨幣型基金是銀華貨幣A(點(diǎn)評(píng))，漲幅為0.39%。此外，所謂背靠大樹(shù)好乘涼，像微信“理財(cái)通”對(duì)應(yīng)的華夏財(cái)富寶，“余額寶”對(duì)應(yīng)的天弘增利寶，以及蘇寧“零錢(qián)寶”的廣發(fā)天天紅和匯添富現(xiàn)金寶，業(yè)績(jī)單月均排名同類(lèi)基金前十。

　　資料來(lái)源：Wind，好買(mǎi)基金研究中心

　　2月短期理財(cái)型基金收益排名居前的為華安月安鑫A、華安月月鑫A、大成理財(cái)21天A，漲幅分別達(dá)0.54%、0.52%、0.48%。從資產(chǎn)配置看，華安主要以銀行協(xié)議存款為主。而大成理財(cái)21天則有超過(guò)一半的資產(chǎn)配置在債券上。

　　資料來(lái)源：Wind，好買(mǎi)基金研究中心

　　2月，純債基金中，招商安心收益、光大收益A的單月漲幅均超過(guò)4%。特別是后者的杠桿率較高，以2013年底的數(shù)據(jù)看，債券市值占基金資產(chǎn)凈值比例達(dá)到261.47%，在去年債市的下跌過(guò)程中受傷也較大。偏債型基金方面，民生加銀信用雙利A(點(diǎn)評(píng))、長(zhǎng)信可轉(zhuǎn)債A(點(diǎn)評(píng))、財(cái)通穩(wěn)健增長(zhǎng)(點(diǎn)評(píng))的漲幅居前，收益率分別為4.51%、4.35%、4.00%。

　　五、投資策略

　　宏觀數(shù)據(jù)，PMI呈連續(xù)回落態(tài)勢(shì)，主要分項(xiàng)均產(chǎn)生負(fù)向拖累，顯示制造業(yè)景氣度下降。特別是新出口訂單仍在榮枯平衡線之下徘徊，外需轉(zhuǎn)好動(dòng)力不足。在需求難以持續(xù)改善的背景下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度仍將是一個(gè)穩(wěn)中偏弱的格局。由于春節(jié)因素，部分宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延遲公布。3月隨著企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的活躍，將是一個(gè)重要的觀察期。

　　節(jié)后，蔬菜、豬肉等主要食品價(jià)格持續(xù)回落，源于供應(yīng)穩(wěn)定增加，消費(fèi)需求回落。預(yù)計(jì)2月CPI或?qū)⑾禄��?%附近。政府工作報(bào)告對(duì)通脹調(diào)控目標(biāo)依然是3.5%，但在措辭上有明顯的不同。13年更多強(qiáng)調(diào)物價(jià)上漲壓力，指出通貨膨脹壓力依然較大。而14年強(qiáng)調(diào)農(nóng)業(yè)連年增產(chǎn)，糧食等物資儲(chǔ)備充裕，保持物價(jià)總水平基本穩(wěn)定具備許多有利條件。目前看，通脹短期內(nèi)不會(huì)成為制約貨幣政策面的主要矛盾點(diǎn)。

　　公開(kāi)市場(chǎng)上央行連續(xù)回購(gòu)資金，但利率仍節(jié)節(jié)下行。上海銀行間同業(yè)拆放利率(SHIBOR)隔夜品種一舉跌破2%，創(chuàng)下近十個(gè)月以來(lái)的新低。主要因素還是在于節(jié)后流動(dòng)性的回流以及年初突擊放貸的影響。從央行的操作來(lái)看，仍會(huì)保持相對(duì)中性策略來(lái)引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

　　從外生流動(dòng)性分析，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫表示，QE退出是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，規(guī)模超預(yù)期的概率不大。中國(guó)1月金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款大幅增加，連續(xù)6個(gè)月增長(zhǎng)，創(chuàng)去年10月以來(lái)最高。我們預(yù)計(jì)，未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間，資金利率(R007)將以3.5%-4%為中樞做震蕩。

　　市場(chǎng)對(duì)14年信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生有一定的心理準(zhǔn)備，但超日債的違約時(shí)點(diǎn)仍超出預(yù)期。信用品種的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將重新定價(jià)，只有回歸市場(chǎng)，才能獎(jiǎng)優(yōu)汰劣，促進(jìn)債市的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。

　　利息違約是第一步，會(huì)否出現(xiàn)本金違約還有待觀察。事件帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降首先對(duì)交易所高收益?zhèn)�不利，信用利差擴(kuò)大。尤其是信用資質(zhì)差、連續(xù)虧損、行業(yè)景氣度低迷的民營(yíng)企業(yè)將受到更大的沖擊。理論上，違約或許在短時(shí)間內(nèi)推動(dòng)利率債收益率下行，以及投資者向高等級(jí)品種轉(zhuǎn)移。但如果市場(chǎng)悲觀情緒蔓延，這兩者很可能反而受累于低評(píng)級(jí)信用風(fēng)險(xiǎn)可能引發(fā)的潛在流動(dòng)性危機(jī)。

　　綜合分析，宏觀經(jīng)濟(jì)的疲軟，通脹低于預(yù)期，以及節(jié)后流動(dòng)性的超預(yù)期改善，均對(duì)債市形成支撐。銀行去表外杠桿的進(jìn)程在加速，配置逐漸從非標(biāo)向標(biāo)債轉(zhuǎn)移，這將是一個(gè)中長(zhǎng)期的趨勢(shì)，對(duì)債市的需求端有一定的幫助。但超日事件提前引爆了信用風(fēng)險(xiǎn)，短期市場(chǎng)情緒或?qū)⒅鲗?dǎo)債市走勢(shì)。多重矛盾的交織，將導(dǎo)致3月市場(chǎng)波動(dòng)的明顯加劇�？傮w而言，我們依然維持年初的預(yù)判：“或有驚喜，難言趨勢(shì)”。短期建議投資者保持觀望。