⊙齊魯證券研究所 馬剛

　　余額寶作為早在國(guó)內(nèi)存在10年之久的貨幣市場(chǎng)基金中的一只，自誕生之日便引發(fā)關(guān)注和熱議，而這種熱議非但不像普通的新聞事件那樣，隨著時(shí)間的推移其熱度逐漸冷卻，反而在媒體的助推下越炒越熱，甚至有熱議轉(zhuǎn)而成為爭(zhēng)議，進(jìn)而由爭(zhēng)議到非議：前不久有財(cái)經(jīng)媒體知名人士發(fā)表博客文章，稱余額寶“沖擊的是中國(guó)全社會(huì)的融資成本，沖擊的是整個(gè)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)安全”，并呼吁取締余額寶。

　　對(duì)余額寶的不解、誤解絕不限于名人，大部分金融知識(shí)匱乏的普通持有人或普通儲(chǔ)戶普遍存在這個(gè)問題，如不知道余額寶到底是什么產(chǎn)品；好奇它的“高收益”到底來源于何處；有的對(duì)其安全性有疑慮，甚至懷疑騰訊、阿里等推出的打車軟件的補(bǔ)貼來自于這些理財(cái)產(chǎn)品。作為這個(gè)領(lǐng)域的專業(yè)研究人員之一，有必要全面梳理一下有關(guān)貨幣市場(chǎng)基金的相關(guān)知識(shí)，以使對(duì)這種產(chǎn)品不甚了解而充滿誤解的人消除誤解。

　　余額寶的前世與今生

　　余額寶不是一種創(chuàng)新的理財(cái)產(chǎn)品，它是貨幣市場(chǎng)基金的一只，它的正式名稱叫天弘增利寶貨幣市場(chǎng)基金。貨基不是新鮮事物，它已有40多年的歷史，在國(guó)內(nèi)也有10多年的歷史。世界上第一只貨幣市場(chǎng)基金誕生于美國(guó)。歷史真是驚人的相似，當(dāng)時(shí)的美國(guó)，金融制度遠(yuǎn)比不上現(xiàn)在開放，很多制度與當(dāng)下的中國(guó)類似，如當(dāng)時(shí)也有利率管制，這樣就出現(xiàn)了老百姓存款率長(zhǎng)期持續(xù)負(fù)利率的局面。迫于壓力，美國(guó)國(guó)會(huì)后來取消了對(duì)10萬美元以上大額存款利率的限制，引發(fā)銀行競(jìng)相提高大額存款利率。但小額存款利率仍然受限，仍然處于負(fù)利率狀態(tài)。

　　順應(yīng)普通儲(chǔ)戶保值需求，貨幣基金誕生。 “美國(guó)教師年金保險(xiǎn)公司(TIAA-CREF)”的主管魯斯·班特他創(chuàng)立了一個(gè)名為“儲(chǔ)備基金”的共同基金。1972年10月，該基金購(gòu)買了30萬美元的高利率定期儲(chǔ)蓄，同時(shí)以1000美元為投資單位出售給小額投資者。就這樣，小額投資者享有了大投資者才能獲得的回報(bào)率，同時(shí)擁有了更高的現(xiàn)金流動(dòng)性，歷史上第一個(gè)貨幣市場(chǎng)共同基金誕生了。

　　目前，貨幣基金已成為美國(guó)普通公眾很常規(guī)的現(xiàn)金管理工具，2010年其規(guī)模曾一度達(dá)到歷史性的3.8萬億美元，超過股市的總市值。最近的數(shù)據(jù)是2012年，美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到2.602萬億美元。

　　2003 年，由華安基金發(fā)行的國(guó)內(nèi)第一只貨幣型基金誕生。截至目前，從資產(chǎn)或管理人角度看，貨幣型基金共有159只；從投資者可投資的標(biāo)的來看，共有279只。總資產(chǎn)規(guī)模超過9000億元。無論產(chǎn)品數(shù)量還是種類都已經(jīng)蔚為大觀，所以，余額寶的做大和火爆，真是一件十分奇怪的事情。

　　但它是怎樣做到收益要高于活期存款的？主要有以下原因：一是大資金的存款利率是可以議價(jià)的，貨基集小錢為大錢，然后去跟銀行講價(jià)、談利率，相當(dāng)于一種小投資者的團(tuán)購(gòu)行為。在國(guó)內(nèi)這叫協(xié)議存款，不受法定利率限制。如近期活期收益的高企，主要原因就在于協(xié)議存款利率的高企；二是可以買到普通投資者買不到的證券。如銀行間債券市場(chǎng)，個(gè)人投資者是不能參與的，其中很多好的品種，基金就可以參與，使得散戶間接參與機(jī)構(gòu)市場(chǎng)；三是大資金的組合和配置優(yōu)勢(shì)。

　　余額寶的“高收益”其實(shí)是個(gè)誤解，因?yàn)樗�并不“高”。人們�?duì)余額寶的種種質(zhì)疑和好奇，絕大部分來自其“高收益”，即年化超過6%的收益率。這個(gè)收益高還是不高，當(dāng)然要分跟誰比。跟活期存款利率比當(dāng)然是高的，因?yàn)樗�的便利性和門檻等同于活期存款，人們當(dāng)然要跟活期比。但如把視野放的更遠(yuǎn)一些，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這個(gè)收益根本就不高，至多屬于正常范圍。

　　最有可比性的當(dāng)然是其他貨幣型基金。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，我們根據(jù)不同的時(shí)間區(qū)間，對(duì)比其7日年化收益率(一個(gè)衡量貨基收益率的指標(biāo)，以下簡(jiǎn)稱收益率)，有以下結(jié)果：

　　從去年7月至今年2月25日，余額寶平均收益率為5.293%，只排在第57位，居前4位的國(guó)壽安保貨幣B、國(guó)壽安保貨幣A、南方現(xiàn)金通C、廣發(fā)天天利B收益率均在7%以上；自年初以來，其平均收益率6.436，排名第31位；自2月以來，平均收益率6.208，排名跌至48位。如此來看，它的收益率在279只貨基中，算高的，但絕對(duì)不是最高的，至多算中等偏上。

　　與其流動(dòng)性相仿、具有高度替代性的其他理財(cái)工具相比，這個(gè)收益率更顯一般了，如逆回購(gòu)利率，無論是門檻適中的上交所逆回購(gòu)，還是門檻低至1000元的深市逆回購(gòu)，我們輕易就可以以7%、8%甚至10%以上就把錢借出去，而且能輕松成交，持續(xù)好幾個(gè)月。總之，余額寶沒啥神秘的，它的收益也談不上有多高，那些困惑其高收益的人往往是此前對(duì)貨基不了解，不知市場(chǎng)利率走勢(shì)，缺乏金融常識(shí)的人。所以，從某種程度上說，余額寶的最大意義在于啟蒙，使人們知道還有貨基便利性高又收益比活期存款高出很多的理財(cái)工具。

　　高成長(zhǎng)秘訣：嵌入支付寶

　　10多年的貨基發(fā)展史，為何成就余額寶？它的獨(dú)門秘籍是什么？

　　余額寶成功的秘密是什么？要說貨幣基金，在我們國(guó)家早已存在10年之久，為什么沒有一只像它那樣火爆？當(dāng)然，流動(dòng)性達(dá)到極致，確實(shí)是它的優(yōu)勢(shì)。雖然貨基從理論上等同于現(xiàn)金，能夠在贖回當(dāng)日或次日到賬，但普通開放式基金很難做到這一點(diǎn)，由于大部分通過銀行渠道購(gòu)買，銀行有意無意使得到賬時(shí)間延長(zhǎng)至2-3天。實(shí)時(shí)到賬，確實(shí)是余額寶的優(yōu)勢(shì)。但在此之前，已經(jīng)有實(shí)時(shí)到賬的貨基了，如添富快線等保證金貨基，銀華日利等ETF貨基，廣發(fā)錢袋子等基金公司直銷平臺(tái)等，都是實(shí)時(shí)到賬。

　　它的任何一個(gè)特征屬性都不是其獨(dú)有的。再如互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，網(wǎng)上金融早就如火如荼，如證券網(wǎng)上交易，至少已有10年的歷史；銀行網(wǎng)銀，也早已走入千家萬戶，成千上萬的人受惠于其便利；至于基金公司的網(wǎng)上直銷，其便利性、低廉的費(fèi)用，也比余額寶也早得多。

　　至于說“高收益”，大賣特賣的銀行理財(cái)早已成為大眾化的理財(cái)方式，目前年化收益率均在5%以上，其收益根據(jù)市場(chǎng)利率隨行就市，甚至有接近或超過7%的時(shí)候，如果資金量大點(diǎn)，超過7%是輕而易舉的事。甚至銀行本身也早已推出類似余額寶的產(chǎn)品，如光大銀行的活期寶，只要去網(wǎng)銀開通，只要活期賬戶超過5萬元，自動(dòng)轉(zhuǎn)為理財(cái)產(chǎn)品，而且也具有活期存款的便利性，可以隨去隨用，利率也高于活期數(shù)倍。當(dāng)然，銀行理財(cái)門檻高是個(gè)劣勢(shì)，余額寶畢竟沒有門檻現(xiàn)在，但門檻低至100元的貨基不也是比比皆是嗎？

　　余額寶的最大優(yōu)勢(shì)和成功秘訣是嵌入支付寶，這是一種渠道優(yōu)勢(shì)，而這一優(yōu)勢(shì)，是任何渠道都無法替代的，因此，余額寶的成功是不能復(fù)制的。

　　支付寶之所以有優(yōu)勢(shì)，是具備了我們以上所列舉的各要素，如流動(dòng)性、“高”收益、低門檻、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)等，但這還不是最關(guān)鍵的因素，還不是其最核心的競(jìng)爭(zhēng)力，其最不可復(fù)制之處是龐大的粘性客戶群。

　　支付寶是一個(gè)準(zhǔn)金融平臺(tái)，但它不是憑空建造的，它是為淘寶網(wǎng)服務(wù)的，這是一個(gè)與“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”密切相關(guān)又密不可分的“金融平臺(tái)”，它與淘寶，是一個(gè)硬幣的兩個(gè)面，是不可分割的一個(gè)整體。

　　近年來，我國(guó)電子商務(wù)突飛猛進(jìn)，各路電商網(wǎng)站雨后春筍般誕生，但不可否認(rèn)，淘寶以及其阮生兄弟天貓的霸主地位是不可撼動(dòng)，它事實(shí)上已成為中國(guó)電子商務(wù)行業(yè)的代名詞或事實(shí)上的標(biāo)準(zhǔn)。2012年淘寶交易額達(dá)到1萬億元人民幣，2013年的數(shù)據(jù)雖然還沒有出來，但肯定會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過這個(gè)數(shù)。2012年，光淘寶手機(jī)用戶就超過3億，支付寶2012年稱其用戶超過7億。沒有哪一家銀行有這么多客戶。說白了，支付寶也是一種渠道優(yōu)勢(shì)，這是一種傳統(tǒng)的優(yōu)勢(shì)，跟互聯(lián)網(wǎng)的關(guān)系似乎也不大。

　　騰訊也是一個(gè)依靠龐大的客戶群攻城略地的典型案例。人們尤其是IT業(yè)內(nèi)常揶揄和詬病騰訊的“模仿”，10幾年來，除了QQ聊天與最近的微信之外，其多如牛毛的其他業(yè)務(wù)基本上都是模仿的別人，如微博、朋友網(wǎng)、空間、網(wǎng)購(gòu)乃至QQ農(nóng)場(chǎng)、電腦管家、免費(fèi)殺毒等等。而雖然是模仿，可騰訊一進(jìn)入某個(gè)領(lǐng)域，往往能把這個(gè)領(lǐng)域的始作俑者玩死。這就是客戶群的偉大力量。

　　推動(dòng)市場(chǎng)利率化進(jìn)程

　　提高社會(huì)融資成本，是反對(duì)者要求取締余額寶的主要依據(jù)。個(gè)別人士指出，“銀行存款利率上漲，必然引發(fā)貸款利率上漲，貸款利率上漲推高企業(yè)生產(chǎn)成本，最終必然反映到所有商品價(jià)格上”，余額寶“所沖擊的是中國(guó)全社會(huì)的融資成本，沖擊的是整個(gè)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)安全”。

　　但目前雖然存款利率仍然有管制，貸款利率上限早已放開。在市場(chǎng)化的前提下，貸款利率充分反映了資金供求雙方的力量對(duì)比，是充分博弈的結(jié)果，根據(jù)利潤(rùn)最大化原則，銀行其實(shí)已經(jīng)盡可能將利率最大化；另外，對(duì)某些優(yōu)質(zhì)客戶或大客戶來說，這些都是銀行瘋搶的目標(biāo)，大都給予很優(yōu)惠的利率，根本不可能冒客戶流失的風(fēng)險(xiǎn)而隨便提高利率。

　　在吸收存款這一端，銀行也是使出渾身解數(shù)、給出各種優(yōu)惠拼命拉存款，因?yàn)榇婵钣囝~是銀行的生命線，是銀行各項(xiàng)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。事實(shí)上，為了拉存款，銀行本身也有存款利率市場(chǎng)化的沖動(dòng)和意愿，尤其是對(duì)于處于相當(dāng)弱勢(shì)地位的中小銀行、新銀行尤其如此。

　　另外，還有余額寶的所謂暴利之說。其實(shí)，天弘基金之收取0.3%的管理費(fèi)，這與銀行的“暴利”相比，根本不值一提。有上限的存款利率，與無上限的貸款利率之間的巨大息差，在市場(chǎng)化不對(duì)稱背景下的可無限放大的息差是銀行暴利的第一個(gè)秘密。 第二個(gè)秘密是期限錯(cuò)配以及與此相關(guān)的資金池業(yè)務(wù)模式。

　　我們看一下數(shù)據(jù)，就可以知道銀行因期限錯(cuò)配所帶來的利潤(rùn)有多大，截至2012年底，商業(yè)銀行各項(xiàng)貸款余額為71.9萬億元左右，而活期存款為16萬億左右，這是一個(gè)驚人的數(shù)字和比例，也就是說，所有銀行貸款中，超過五分之一的比例用的是活期存款。如果考慮法定準(zhǔn)備金率和存貸比指標(biāo)限制，這個(gè)比例也是很高的。與其相比，余額寶區(qū)區(qū)幾千億簡(jiǎn)直就是九牛一毛。可見，銀行利潤(rùn)很大程度上是因活期存款用于期限錯(cuò)配業(yè)務(wù)所帶來的巨額利潤(rùn)。貨幣基金的利潤(rùn)來源正是來源于此，這在一定程度上可以視為儲(chǔ)戶的團(tuán)購(gòu)，集小錢為大錢，來跟銀行討價(jià)還價(jià)，虎口奪食。

　　銀行這種因利率不對(duì)稱市場(chǎng)化所享受的息差當(dāng)然是不合理的，這不是買賣雙方博弈的結(jié)果，這是一種政策紅利，或者叫制度下剝削。

　　貨幣基金即使在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家也起到了同樣的作用，即在弱勢(shì)方與強(qiáng)勢(shì)方之間進(jìn)行套利，但因人家利率早已市場(chǎng)化，貨基雖然規(guī)模仍然很大，但利潤(rùn)早已不可同日而語。但貨基在目前的中國(guó)，毫無疑問起到了推導(dǎo)利率市場(chǎng)化的作用。只有買賣雙方充分博弈的利潤(rùn)才是合理的，才能最大限度避免剝削另一方。

　　即使這種市場(chǎng)化進(jìn)程真的起到危害國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全的作用，那也畢竟是陣痛，是改革必須付出的代價(jià)。

　　總之，余額寶的真正意義在于啟蒙，在于讓更多的老百姓認(rèn)識(shí)了貨幣市場(chǎng)基金，它進(jìn)一步的影響則是推動(dòng)了利率市場(chǎng)化進(jìn)程。如果真有這個(gè)效應(yīng)的話，則是對(duì)銀行的真正威脅，它的區(qū)區(qū)幾千億甚至未來可能的上萬億的資金規(guī)模，都不可能撼動(dòng)整個(gè)銀行、金融體系，對(duì)經(jīng)濟(jì)全局的影響更是微不足道。