——固定收益1月報

　　好買基金研究中心

　　一、 基礎市場回顧

　　在經歷去年的大幅下跌后，1月債券市場迎來了久違的反彈。中債總財富指數收于141.12點，相比上月末上漲1.13%。從分項來看，中債國債總財富指數、金融債總財富指數、企業債總財富指數和中債短融總財富指數全月漲幅分別為1.28%、0.99%、0.64%、和0.70%。

　　中債銀行間固定利率國債到期收益率曲線顯示，一年期國債收益率為3.61%，單月下行61.57個基點；十年期國債收益率為4.50%，下行10.08個基點。

　　1月，銀行間一年期AAA級企業債收益率下行36.54個基點，三年期AAA級企業債收益率下行28.14個基點，十年期AAA級企業債收益率下行1.46個基點，分別為5.87%、5.96%和6.30%。銀行間一年期AA級企業債收益率下行29.54個基點，三年期AA級企業債收益率下行7.10個基點，十年期AA級企業債收益率上行12.54個基點，分別為6.90%、7.28%和7.77%。

　　1月，一年期AAA級企業債信用利差擴大25.03個基點，十年期擴大了8.62個基點。AA級企業債的信用利差方面，一年期擴大了32.03個基點，十年期擴大了22.62個基點。從絕對值水平看，各期限AAA、AA級企業債信用利差均處于近5年高位水平。

　　二、宏觀經濟狀況

　　1.宏觀經濟穩中偏弱

　　中采和統計局聯合公布的2014年1月中國制造業采購經理指數(PMI)為50.5%，比去年12月回落0.5個百分點，創近6個月新低。主要分項均有不同程度的回落，顯示當前經濟運行穩中偏弱。

　　新訂單指數回落較明顯，1月較上月回落1.1個百分點至50.9%，創2013年8月以來的最低水平。反映制造業外貿情況的新出口訂單指數為49.3%，比上月下降0.5個百分點，連續2個月位于臨界點以下。說明世界經濟持續轉好仍存疑，加之人民幣升值、國內勞動力成本上升等因素，出口仍具有不確定性。

　　分企業規模看，中型企業PMI為49.5%，連續2個月位于臨界點以下；小型企業PMI為47.1%，連續6個月下滑。該數據基本與匯豐PMI相互印證，中小企業的生存環境仍較為嚴峻，沒有得到明顯改善。

　　2013年12月，規模以上工業增加值同比實際增長9.7%，比11月份回落0.3個百分點；從環比看，12月份比上月增長0.71%。1-12月，規模以上工業增加值同比增長9.7%。分行業看，12月份，41個大類行業中有40個行業增加值保持同比增長。其中，紡織業增長6.3%，化學原料和化學制品制造業增長12.6%，非金屬礦物制品業增長9.1%，黑色金屬冶煉和壓延加工業增長7.7%，通用設備制造業增長8.2%，汽車制造業增長20.8%，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業增長9.0%，電氣機械和器材制造業增長11.0%，計算機、通信和其他電子設備制造業增長11.8%，電力、熱力的生產和供應業增長5.2%。

　　鐵路運輸量衡量了實體經濟的運轉情況，12月該數據同比增長4.2%，較11月增長0.9個百分點。

　　2013年，全國固定資產投資436528億元，同比名義增長19.6%，增速比1-11月份回落0.3 個百分點，比2012年回落1.1個百分點。從環比看，12月份固定資產投資增長1.41%。

　　分產業看，分產業看，第一產業投資9241億元，同比增長32.5%，增速比1-11月份加快0.8個百分點；第二產業投資184804億元，增長17.4%，增速加快0.1個百分點；第三產業投資242482億元，增長21%，增速回落0.5個百分點。

　　從項目隸屬關系看，中央項目投資24785億元，同比增長12.4%，增速比1-11月份回落1個百分點；地方項目投資411742億元，增長20.1% ，增速回落0.1個百分點。

　　2013年12月，中國進口總值1821億美元，同比增長8.3%；出口總值2077億美元，同比增長4.3%，12月進出口總值3898億美元，同比增長6.2%，12月中國貿易順差為256億美元。

　　2014年一季度的外貿前景仍然不明朗。雖然發達經濟體的復蘇有可能帶動中國出口的增長，但出口依然受制于成本上漲以及人民幣的升值的影響。

　　2. 資金面穩中偏暖

　　2013年12月末，金融機構人民幣貸款余額71.90萬億元，同比增長14.14%。其中，金融機構中長期貸款余額為39.89萬億元，分別比上月末和去年同期增長0.35%和13.02%。

　　12月人民幣貸款增加約4825億元，較上月少增1421億元，比去年同期多增279億元。同期，中國金融機構外匯占款增加2728.8億元，連續第五個月正增長。雖然該數據仍位于高位，但金融機構外匯占款連續兩個月的回落走勢還是體現了QE退出的負面影響。近期美國縮減QE對新興市場的沖擊較為嚴重，預計年初外匯占款或將持續回落 。

　　1月，央行公開市場凈投放資金4,500億元。其中包括5,250億元逆回購操作和750億元逆回購到期。期間央行沒有下調存準，降息等措施。在面臨流動性敏感時間點，央行維穩資金面的態度十分堅決，一方面，通過常備借貸便利操作(SLF)和公開市場逆回購向銀行體系注入巨額流動性；另一方面，及時通過媒體向市場表明立場、穩定預期。央行多管齊下的舉措，也取得了顯著效果。1月底7天質押式回購加權平均利率為4.9887%，較12月末回落了41.54個BP。

　　此前，央行的SLF操作主要集中在大型國有銀行和部分股份制銀行，而此次SLF的操作對象主要為城市商業銀行、農村商業銀行、農村合作銀行和農村信用社四類中小金融機構。以往中小銀行更多扮演的是資金融資方的角色，因此在資金緊張時更顯無助，只能待大行流動性轉好后才能看到希望。此次SLF操作向中小金融機構開放，能更為精準實施資金投放，增加貨幣政策的針對性和有效性。在隔夜、7天和14天三個品種上，央行分別設定了5%、7%和8%的閥值，這也側面反映出央行對于資金利率的容忍度。

　　雖然節后有4500億元的逆回購到期，再加上利率市場化背景下金融機構競爭加劇，流動性結構性矛盾突出。央行調控已經明確透露出維護貨幣市場穩定運行的態度，未來較長一段時間，資金利率或將以4%(R007)為中樞做震蕩。

　　三、固定收益類基金發行

　　1月新成立的固定收益類基金共計26只(A、B、C分開計算)。合計募集規模為312.50億元；平均首募規模12.02億元。從1月所有新募集的基金看，固定收益類基金仍為主導，占比約75%。未來在利率市場化的進程中，債券、貨幣市場規模有望持續擴大。

　　四、固定收益類基金業績

　　隨著互聯網金融進入發展快車道，以及利率市場化抬升資金利率中樞，貨幣型基金和理財型債基的收益率也是扶搖直上。1月收益率均達到0.43%。雖然債券市場出現一定的反彈，但純債基金的平均收益僅為0.04%。在主板市場下跌的影響下，偏債基金則微幅下跌0.05%。

　　1月，凈值增長居前的貨幣型基金是銀華交易貨幣、華夏財富寶、民生加銀現金寶，漲幅分別為0.58%、0.54%和0.54%。天弘增利寶可謂規模、業績雙收。在憑借余額寶的優勢，規模突破2500億的同時，1月份的年化收益率超過6%。此外，像微信“理財寶”對應的華夏財富寶，以及蘇寧“零錢寶”的廣發天天紅和匯添富現金寶，業績單月均排名同類基金前十。

　　1月短期理財型基金的平均年化回報超過5%。排名居前的多為規模較大基金公司旗下產品，如華夏、南方、工銀瑞信和易方達等。漲幅居首的是建信月盈安心理財A，單月收益率達0.57%。

　　1月，純債基金中，廣發聚鑫A、光大收益A、國聯安中債信用債排名居前，漲幅分別為2.63%、1.66%、1.43%。偏債型基金方面，南方廣利回報AB漲幅居首，單月收益率達到2.18%。基金經理韓亞慶對債市有嚴謹的分析邏輯框架，對于宏觀對債市的影響有較強的預判能力，強調下行風險的控制。在不同階段對于細分債類的配置較為靈活。南方較強的固定收益團隊，也為基金經理提供了強有力的支持。過去兩年南方廣利回報的業績均排名同類基金前1/3，且基金經理管理的其他固定收益類產品均有不俗表現。

　　五、投資策略

　　從宏觀數據看，PMI呈連續回落態勢，主要分項均產生負向拖累，顯示制造業景氣度下降。特別是新出口訂單仍在榮枯平衡線之下徘徊，外需轉好動力不足。工業增速再次回落至個位數水平，而投資增速也在下滑。在需求難以持續改善的背景下，經濟增長的速度仍將是一個穩中偏弱的格局。

　　通脹方面，經濟增速放緩，貨幣政策持續不松，來自宏觀層面的通脹壓力暫時無虞。入冬以來，以蔬菜、肉類為代表的受天氣影響明顯的食品價格漲幅明顯弱于往年同期，特別是豬肉價格一直在低位徘徊。通脹數據在經歷了前期的跳水后，短期有望繼續維持在一個相對低位。

　　流動性方面，雖然節后面臨4800億元資金回籠的壓力，以及美國QE縮減對新興市場流動性造成的沖擊，但無論是央行推出針對四類金融機構的SLF，還是節前超預期的凈投放，均體現出維護貨幣市場穩定運行的態度，資金面可以說是該緊不緊。此外，節前金融機構備付較為充分，節后現金回流也會適度對沖央行的回籠壓力。歷史數據上，一季度流動性相對偏暖，預計資金利率將從高位回落。

　　從絕對收益率看，像利率債的安全邊際已經達到一個較高的水平，具備一定配置價值。一些短久期高評級的信用債存在交易性機會。節前，部分先知先覺的資金已經開始流入債市。往年一季度也是債市的配置高峰期，加之目前的票息較高，短期容易引發市場的熱情。中誠信托的兌付危機已經基本得到解決，短期會適當提升機構的風險偏好。此外，近期發達國家經濟數據低于預期，海外市場避險情緒上升，都可能利好國內債市。

　　在1月債市整體反彈的情況下，長久期低評級品種并未出現明顯的回暖跡象，說明市場對信用風險的擔憂較強，信用利差有創新高可能。一些傳統行業和中小企業面臨的危機較為嚴峻。這些危機的潛在爆發點也許不會蔓延成為系統性風險，但依然值得投資者警惕和規避。鑒于二季度大規模城投債的陸續到期，以及年報或將導致信用債面臨新一輪的評級下調，債券市場的趨勢性行情尚不具備。

　　綜合分析，宏觀經濟的疲軟，通脹低于預期，以及節后流動性有望得到明顯改善，預計債市或將出現短期交易性機會。但經濟增速回落，以及利率中樞的提升可能引發信用風險。建議投資者重點關注利率債和高等級信用債的機會。此外，在嚴格控制個券信用風險的基礎上，我們仍然看好私募分級債的產品。在久期基本匹配，優先端成本較低的情形下，演變為套利型的產品，可以積極參與。