Morningstar晨星(中國)研究中心廖佳

　　俗話說得好，風水輪流轉。今年以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長股的暴漲、以金融地產(chǎn)板塊為代表的價值股的淪落或許很好的詮釋了這種流轉。而近在2012年，A股市場還是一番藍籌股表現(xiàn)搶眼、中小盤成長股遭棄的情景。截至10月25日，今年以來，易方達創(chuàng)業(yè)板ETF暴漲近80%，而在去年滿盤皆紅之時，其收益卻是負的。與此形成鮮明對比的是，國泰上證金融180ETF去年的收益超過20%，而今年收益卻為負。

　　投資成長股還是價值股，這似乎是一個老生常談的話題。被投資界譽為價值派代表的巴菲特在某次接受媒體采訪時，表示自己并不愿意標榜價值投資。而事實上，成長股投資大師菲利普·費舍對其的影響，并不亞于價值派投資之父本杰明·格雷厄姆。

　　那么成長型與價值型孰優(yōu)孰劣？又或者兩者只是通往羅馬的不同道路罷了？

　　成長型投資的歡呼

　　截至10月25日，今年以來滬深300指數(shù)錄得-6.11%的收益，同期中證800指數(shù)的收益為-0.99%，這些黯淡的數(shù)據(jù)與表現(xiàn)搶眼的歐美股市相比，顯得有些落寞。不過，與此形成鮮明對比的是，創(chuàng)業(yè)板指以近80%的漲幅成為全球市場最搶眼的指數(shù)之一。傳媒、手游等成長空間較大的行業(yè)領漲全市場：申萬信息服務指數(shù)今年以來漲幅超過80%，申萬信息設備指數(shù)的漲幅也近50%。頗具諷刺意味的是，這兩個行業(yè)指數(shù)幾乎是2012年表現(xiàn)最糟糕的，其中，申萬信息服務指數(shù)曾是去年跌幅最大的指數(shù)。

圖表1：申萬各大行業(yè)指數(shù)近兩年收益情況

　　數(shù)據(jù)來源：Morningstar晨星(中國)數(shù)據(jù)截至：2013年10月25日

　　得益于對信息類成長股的重倉，不少基金今年以來獲得“不菲”的收益。以目前股票型基金的冠、亞軍景順長城內(nèi)需增長、景順長城內(nèi)需貳號為例，從半年報披露的持倉來看，兩只基金對信息行業(yè)的持倉都超過凈資產(chǎn)的30%。與此同時，重倉資源類周期股的基金下跌幅度超過30%。

　　而事實上，對信息類成長股的親睞也是今年以來公募基金持倉的“大氣候”，在二季度以創(chuàng)業(yè)板、中小板股票為主的信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)被公募基金大舉增持，基金配置比例從一季度末的3.83%上升到5.55%，提高1.72個百分點；文化相關行業(yè)也被大舉增持，持有市值從一季度末的77.97億元增加到162.90億元，增加一倍以上，配置比例從一季度末的0.59%增加到1.32%。

　　強烈的看空之聲

　　雖然創(chuàng)業(yè)板“一飛沖天”讓不少基金賺的盆滿缽滿，但是隨著估值的急劇攀升，看空之聲也越來越大。截至今年三季度末，創(chuàng)業(yè)板指相對滬深300指數(shù)的估值溢價處于歷史最高水平，晨星在半個月前發(fā)布的調(diào)查《您是成長型還是價值型的投資者》顯示，超過七成投資者認為重倉創(chuàng)業(yè)板的基金未來風險很大，而對于成長股的暴漲，四成投資者認為是市場炒作的結果，近三成投資者認為是由于其未來較好的成長性，余下的三成投資者則持中性態(tài)度。

圖表2：市場板塊PE相對滬深300橫向比較

　　在該次調(diào)查中，超過九成投資者表示在投資基金時會考慮基金的股票投資風格。為了便于投資者更加清晰的了解基金的股票投資風格，晨星將其分為九類，大、中、小盤均分別對應價值、平衡、成長的持股風格。基金的投資風格具有一定指導意義，可以讓投資者避免投資“掛羊頭賣狗肉”的產(chǎn)品，譬如一些標榜投資藍籌價值股的基金實際上將持倉的重點放在中小盤成長股上，反之亦然。但是，值得提醒投資者的是，由于基金的換手率普遍較高，熱衷于熱點切換，不少基金的投資風格飄逸，故不宜過度執(zhí)著于過去的投資風格。偏好某一風格的投資者可盡量把基金投資風格的考察期拉長，檢驗其持續(xù)性。

　　基金的股票投資風格雖然被廣泛關注，但是超過六成的投資者認為風格指數(shù)不適宜做投資組合的核心配置。目前國內(nèi)的風格指數(shù)基金的數(shù)量尚比較有限，典型的如銀河滬深300價值指數(shù)、萬家中證創(chuàng)業(yè)成長指數(shù)分級，這類基金波動幅度大，風險系數(shù)高，對于穩(wěn)健型的投資者來說，更適合做衛(wèi)星配置或是進行波段操作。

　　大師們眼中的價值與成長投資

　　目前市場上關于選擇成長股還是價值股的爭論喋喋不休，究其根本，分歧在于選擇低市盈率還是“高市夢率”的公司。目前創(chuàng)業(yè)板指的整體市盈率[1]在60倍左右，若我們按照投資大師彼得·林奇的簡易方法[2]來理解這一指標，即假設當期的每股收益在未來保持不變，投資者現(xiàn)在付出的價格需要60年才能回本，對于那些市盈率在百倍、千倍以上“高不勝寒”的公司來說，則未來的盈利兌現(xiàn)壓力更大。從現(xiàn)有的數(shù)據(jù)來看，截至今年上半年，創(chuàng)業(yè)板公司的凈利潤累計增長率為1.1%，這一值遠低于全部A股11.1%的平均增長水平。而中小板指的凈利潤增長率也僅為9%。

　　對于未來的美好憧憬固然是好的，但是即便是忽視市盈率指標的成長股投資“骨灰級”人物菲利普·費舍在給出普通股投資的十五點原則時，也不完全是基于單純的預測和不切實際的幻想。例如他在《怎樣選擇成長股》一書中，談到的股票投資原則4：公司是否擁有高于平均水平的銷售團隊；原則5：公司是否具備有價值的利潤率；原則7：公司是否具備出色的勞動和人事關系、行政關系等等，超過半數(shù)以上的原則都是基于過去的可靠數(shù)據(jù)而做出“保守型”推測。雖然以擅長成長投資而聞名于世，但是在對投資安全的重視上，他絲毫不亞于提出“安全邊際”的價值投資教父本杰明·格雷厄姆，這從其著作中反復強調(diào)保守型投資者高枕無憂可以看出。在給出“投資的五不要”中，他首先強調(diào)的便是“不要買入創(chuàng)業(yè)型公司的股票，該類公司通常由一兩個人控制，他們可能在商業(yè)的某些方面很有才能，但是在其他一些方面缺乏必需的天賦。他們可能是一流的銷售或者生產(chǎn)人員，完全沒有意識到最好的產(chǎn)品也需要高技巧的市場營銷。投資者很難使這些人相信他們自身或者他們年輕的公司缺少技能，通常更不可能向他們指出有可能在哪里找到這樣的人才。”因而，他建議投資者更多的關注已經(jīng)具有一定盈利規(guī)模的企業(yè)。

　　雖然后世對格雷厄姆“價值投資”的解讀更多的是局限于簡單的投資那些低市盈率、持續(xù)高分紅、高凈流動資產(chǎn)的股票(即廉價股)，但事實上，在《聰明的投資者》一書中，我們可以看到建立在“安全邊際”之上的價值投資實則是靈活多變的，格雷厄姆紐曼公司還同時從事套利、資產(chǎn)清理、關聯(lián)對沖等其他多項投資業(yè)務，每項業(yè)務的核心原則就是“安全邊際”四個字。例如，在投資資產(chǎn)清理型的個股[3]時，需要以兩個條件為基礎：(1)所計算出的平均回報率在20%及以上；(2)我們認為成功的機會在80%以上。

　　比較有意思的是，成長型投資流派的代表人物菲利普·費舍與價值型投資流派的代表人物本杰明·格雷厄姆處于同一時代，面對相同的市場環(huán)境，雖然投資理念不同，但兩人皆取得了舉世矚目的成績，對華爾街留下了深刻的影響，這在很大程度上說明了“條條道路通羅馬”同樣適用于投資領域。

　　站在巨人們的肩膀上，巴菲特更注重的是類似于“中西合璧”式的融合，在1992 年致股東的信中說：“我們把價值型與成長型這兩種投資策略區(qū)分開完全是無稽之談(必須承認，幾年前我本人也犯了同樣的錯誤)。我們認為，這兩種投資策略在關鍵之處是相互一致的：成長性總是價值評估的一部分，它構成了一種變量，其重要程度在可以忽略不計到巨大無比之間，其對價值影響既可以是負面的，也可以是正面的。”這種成功的融合從其對可口可樂的投資中不難看出。在20世紀初期，可樂的銷量大約占所有軟飲料的44%，從巴菲特發(fā)現(xiàn)可口可樂“注定必然如此”的成長特性，到他開始投資已經(jīng)是50年之后的事情了。1988年巴菲特開始以市場前期最高價75%的價格買入可口可樂，并笑稱“是以雪弗萊的價買奔馳”，在其后的10年里，可口可樂的復合盈利增長率高達16.3%，股價更是上漲了10倍。

　　如此來看，價值投資和成長投資，就如一個硬幣的兩面，他們屬于一個整體卻和而不同。過于拘泥于任何指標或是概念，猶如畫地為牢，很難帶來什么太好的結果，所以多數(shù)投資大師們談的更多的是對其原理內(nèi)涵的理解。格雷厄姆在《聰明的投資者》一書中更是一針見血的說，價值投資更依賴于定量分析，而成長投資則劍指定性分析。

　　[1]市盈率=股價/每股收益

　　[2]具體論述見《彼得·林奇的成功投資》第十章：收益、收益、還是收益

　　[3]資產(chǎn)清理型個股投資：購買將在公司資產(chǎn)清理過程中收到一筆或多筆現(xiàn)金付款的股票。