來源：海通證券

　　首席分析師 婁靜

 　海外基金公司上市原因：(1)給股東提供退出市場的通道和為實施股權激勵做好準備。(2)融資補充資本金實力，助力資本消耗業務發展。(3)資本運作，積極擴張。

　　海外基金公司上市無阻力，但并不主流。海外資產管理公司只要符合相關監管要求就可以公開發行股票，但并不是主流的做法。全球上市公司數量150家，相對于全球大約6000家的資產管理公司(Lipper數據)占比僅2.5%左右。

　　美國上市基金公司特征：

　　1)     美國上市基金公司總市值占全球7成，但也非主流。美國上市基金公司有32家，占美國基金公司總數量的3%左右。

　　2)     隨行就市，牛市中基金公司發行股票情況較多。上市時間較為分散，但往往會選在股市牛市時，例如1998、1999，2006、2007年。

　　3)     美國上市基金公司市值近中盤股水平。平均市值56億美元左右，與標普400中盤指數37.43億美元的平均市值接近。

　　4)     輕資產行業特征明顯，平均管理資產規模達市值53倍。美國上市基金公司管理資產總規模分別是其自身總資產的32倍，凈資產的130倍，市值的53倍，并且單位市值管理資產規模隨著公司市值增加而減少。

　　5)     估值溢價不明顯。平均PE為21.36倍，標普400中盤平均PE21.62倍。市值在10到100億的公司平均估值更高，更受偏好。

　　6)     PB高于市場平均水平。PB平均水平6.5倍，而美國大盤、中盤、小盤整體的PB水平均在3倍之下。

　　7)     資產回報率較高。美國上市基金公司ROA和ROE都高于美國股票市場的平均水平。

　　8)     內部持股情況比較普遍，配合股權激勵。

　　匯添富基金公司欲打響基金公司上市第一槍。匯添富基金管理有限公司[微博]擬更名添加“股份”二字，意味著匯添富將拉開基金公司股份制改革的序幕，是基金管理公司IPO的第一步。

　　我國基金公司上市動因分析：(1)增強資本實力，增強競爭力；(2)助力新業務發展；(3)配合股權激勵，留住人才；(4)擴大公司市場認知度等。

　　基金公司上市可行性分析：大中型基金公司滿足主板、中小板上市的機會較大，有較強融資需求的小型基金公司則很難滿足上市條件。

　　我國基金公司上市尚有爭議：(1)基金公司并非“資本密集型”企業，海外基金公司上市也非主流做法，我國基金公司是否有必要上市融資；(2)我國基金是契約型的，基金公司上市可能存在損基金持有人利益的擔憂，基金公司上市后股票投資人和基金持有人兩個群體可能存在利益沖突。

　　1.    海外基金公司上市情況分析

　　1.1海外基金公司上市原因分析

　　理論上說，基金公司上市后，獲得股權資本，改善了資本結構，并且具有資本市場持續融資能力，大大增強了抵御財務風險的能力，并且在經營管理上經過資產業務重組使得企業內部資源配置更加合理，發展戰略更加明確可行。從海外基金公司上市融資的目的看，主要有三點：

　　(1)給股東提供退出市場的通道和為實施股權激勵做好準備。

　　這是海外基金公司上市都存在的目的之一，例如香港上市的惠理基金公司，上市的目的也不是融資而是為英美兩國的股東提供退出通道。另外，從上表可以看到，上市的基金公司都有一定比例的內部持股，上市為這些通過股權激勵或者其他渠道獲得股權的股東提供了較好的退出通道。

　　(2)融資補充資本金實力，助力資本消耗業務發展。

　　雖然基金公司不是資本密集型的行業，但是發展新業務尤其是創新的業務還是需要比較強大的資本實力做后盾。從海外上市基金公司情況看，上市基金公司在融資后業務發展更加多元化，一些需要較強資本金支持的業務開展的比較順暢。

　　例如富蘭克林基金公司1971年上市后在當時較新的貨幣基金業務上快速發展起來，并且拓展海外市場步伐明顯加快，該公司目前也是全球化發展戰略實施較好的基金公司。再比如美國現在規模較大的T ROWE PRICE GROUP基金公司早在1986年就公開發行股票，融資使得公司資本實力增強，財務狀況的穩定性增強，為公司日后國際化發展奠定了資金基礎。事實上，該公司在上市后的第二年即1987年就建立了全球研究中心，在香港、新加坡等地開設分公司，為公司旗下海外基金投資和在海外銷售公司基金服務。  

　　(3)資本運作，積極擴張。

　　對于基金公司來說，僅僅依靠自己業務增長的成長速度是較慢的，通過在行業內兼并吸收其他的基金公司會明顯加快基金公司的成長速度。從海外基金行業兼并吸收現狀看，巨無霸型的上市基金公司都經歷過多次的資本運作，如富蘭克林、貝萊德等。

　　我們以目前全球最大的上市基金公司貝萊德為例來說明該公司的擴展道路，2005年該公司收購了State Street Research，強化了自己的研究實力。2006年，該公司和美林證券公司達成協議合并美林證券公司的投資管理業務、美林投資管理公司和貝萊德集團來成立一家新的獨立企業，這家企業成為全球規模最大的資產管理公司，美林證券公司的股權比例為49.8%，其在合并公司里的表決權比例則為45%。隨后，在2007年，公司收購了Quellos Group的FOF業務，使得公司在FOF方面的業務能力顯著提升。2009年，該公司與Barclays Global Investors，原來barclays公司旗下的ishare 品牌ETF業務目前成為該公司新增利潤的主要來源。

　　1.2海外基金公司上市無阻力，但并不主流

　　在海外，像其他公司一樣，資產管理公司只要符合相關監管要求就可以公開發行股票，同時也可以發行債券或者優先股進行融資，對資金杠桿的使用較為靈活。

　　但是，海外資產管理行業公司上市并不是主流的作法。根據GICS(全球行業分類標準)，目前全球有152家資產管理行業的公司上市。而根據彭博的行業分類體系，目前全球有144家資產管理公司上市，盡管兩者有微幅差異，但整體看全球上市的資產管理公司數量也僅150家左右。在美國、英國、澳大利亞、加拿大等比較發達的資本市場，上市資產管理公司的數量較多，亞洲日本和香港分別有2家和1家資產管理公司上市。

　　從全球上市公司數量來看，相對于全球大約6000家的資產管理公司(Lipper數據)，150家上市的公司數量的大約占比僅2.5%左右，因此整體來看全球資產管理公司上市不是一種很主流的作法。

　　1.3美國上市基金公司情況分析

　　²  美國上市基金公司總市值占全球7成，但也非主流

　　截至目前在美國上市的資產管理公司有32家，合計的總市值1681億美元，占全球上市基金公司市值的72%。美國上市基金公司平均市值為56億美元，高于全球平均18億美元的市值。總體來看，美國聚集了全球大部分上市基金公司，且在美國上市的基金公司平均市值更大。

　　但是，相對于美國巨大的資產管理行業和數量眾多的資產管理公司，美國上市的基金公司僅僅是少數，美國上市公司占美國基金公司總數量的比例在3%左右，即在美國基金公司上市也不是主流的做法。

　　²  隨行就市，牛市中基金公司發行股票情況較多

　　從美國資產管理公司上市時間看，(根據目前能夠找到公開發行股票數據，美國有12家基金公司該數據缺失)，上市最早的是富蘭克林資源公司，該公司在1971年7月就首次公開發行股票，緊隨其后的是信怡泰投資有限公司(SEI  INVESTMENTS)，該公司在1981年三月首次公開發行股票。事實上，2000年之前上市的基金公司數量僅10家，2000年之后又有10家公司上市(剔除上市時間為空的12家公司)。綜合來看，美國基金公司上市時間較為分散，但往往會選在股市牛市時發行股票，例如1998、1999，2006、2007年這樣股票牛市中基金公司上市的數量較多。

　　美國最新一例基金管理公司上市是發生在今年3月份，Artisan Partners Asset Management公司在紐交所發行3.32億美元的普通股，股票發行后股價即較發行價30元高出17%，甚至帶動了整個資產管理板塊個股的上漲。Artisan Partners Asset Management成立于1994年，是一家有限合伙制公司，目前資產管理規模740億美元，主要的業務收入就來自于收取管理費，2012年公布的總利潤為5.06億美元。事實上，公司早在2011年就想上市，但由于市場環境不好，未能成功，今年由于美國股市一路走強，基金公司股價上揚，使得該公司發行較為順利。

　　²  美國上市基金公司市值近中盤股水平

　　從美國上市基金公司市值看，目前美國最大的上市基金公司是貝萊德資產管理公司，總市值為473億美元。上市較早的如富蘭克林總市值排在第二位，為308億美元。美國上市基金公司的平均市值在56億美元左右，與標普400中盤指數37.43億美元的平均市值接近，總體而言上市基金公司市值處在中等水平。

　　²  輕資產行業特征明顯，平均管理資產規模達市值53倍

　　基金公司是輕資產行業，基金公司本身的凈資產和它所管理的資產規模相比很小。根據不完全統計，美國上市基金公司管理資產總規模為8.54萬億美元，而對應的上市基金公司總資產2670億美元，凈資產合計655億美元，總市值合計1598億美元，因此上市基金公司管理資產規模是其自身總資產的32倍，是其自身凈資產的130倍，是自身市值的53倍。從上市基金公司資產管理規模與總資產、凈資產比例分布看，大部分公司集中分布在管理規模/自身資產較大的一端，各個倍數的平均值都大于中位數。

　　基金公司單位市值資產管理規模隨著公司市值增加而減少的趨勢比較明顯：規模比較大的公司單位資產管理規模較小，例如貝萊德管理的資產規模是自身總資產的19倍。而一些規模本來較小的公司管理的資產規模可以達到自身總資產的幾百倍，例如Diamond Hill Investment Grou公司(市值3.61億美元)的管理規模是自身總資產的229倍。但市值小于100萬美元的超小型的上市基金公司則不具備上述特征，這些mini公司管理資產規模與自身總資產的比例都在50倍以下。

　　²  PE溢價不明顯,市值適中基金更受偏好

　　在上市公司中資產管理公司相對稀缺，因此是否上市的資產管理公司能有一定的估值溢價呢？從美國的情況看，基金公司的估值還是取決于自身的盈利情況，PE溢價不明顯。

　　由于美國上市基金公司平均市值為中盤股的水平，與對應的標普400中盤估值看，剔除了兩只估值超過100倍的奇異值后，(目前PE超過100的兩家公司，Financial Engines Inc是基于較好的盈利狀況和市場良好預期獲得了較高的估值，該公司在養老產品方面的業績增速很快，近來股價一直的攀升。而MANNING & NAPIER的高估值則主要源于近期利潤下滑)，基金公司平均PE為21.36倍，與標普400中盤21.62倍的市值十分接近。

　　市值適中基金公司更受偏好。結合基金公司的市值，市值超過100億的上市基金公司的平均估值為18.43倍，市值在10到100億的公司的平均PE為24.15倍，市值小于10個億的基金公司的平均估值為17.27倍，說明市場對市值適中有一定市場份額又有成長空間的基金公司給予了比較高的估值，對市值很大和市值很小的基金公司都沒有過分的偏好。

　　²  PB高于市場平均水平

　　從PB情況看，基金公司輕資產行業的特征再次體現出來，上市基金公司的PB平均水平在6.5倍左右，而美國大盤、中盤、小盤整體的PB水平均在3倍之下。

　　²  資產回報率較高

　　從美國上市基金公司的盈利能力看，整體的ROA和ROE都高于美國股票市場的平均水平，說明基金公司提供了比較理想的資產回報水平。市值較小的公司傾向于提供較高的資產回報，例如TETON ADVISORS、DIAMOND HILL和WISDOMTREE INVES三家公司的市值都在20億美元以下，ROE比例都高于50倍。T ROWE PRICE GRP作為一家市值較大歷史悠久的上市基金公司，當前市值200億美元左右，在市值較大的基金公司中以20倍左右的總資產投資回報率表現居前。

　　²  內部持股情況比較普遍，配合股權激勵

　　正如我們分析的基金公司上市一定程度上是配合股權激勵，給股權一個退出通道，從內部持股情況看數據也支持這一論斷。有內部持股數據的30家上市公司的平均內部持股比例為9.14%，但各家公司持股比例差異比較大，既有60%左右的內部持股，也有不足1%的員工持股。 當前內部持股比例最高的是COHEN & STEERS公司，內部持股占總股本的59.25%，我們比較熟悉的富蘭克林資源公司(FRANKLIN RES INC)內部持股比例也比較高，達到35.27%。

　　2.    新基金法松綁基金公司上市

　　監管層近來表現鼓勵和支持基金公司上市，今年2月26日下午，證監會有關負責人指出，支持包括基金公司在內符合條件的財富管理機構上市。5月17日，在發布《公開募集證券投資基金管理人管理辦法》及其配套規則征求意見稿時，證監會再度表示，積極鼓勵基金公司上市。

　　具體來看，新基金法和基金管理人管理辦法已經使得基金公司基本具備了上市的條件和基礎。新基金法明確允許基金管理公司采用股份制，并且取消了對持股5%以下股東的行政審批，給基金管理公司上市預留了空間。

　　2.1匯添富基金公司欲打響基金公司上市第一槍

　　從今年2月26日證監會首次表態鼓勵財富管理機構上市到現在已經過去了半年時間，近日，終于有基金公司在上市的道路上有實質的動作。據大智慧阿思達克通訊社報道，在國家工商總局8月5日公布的企業名稱預核準公告中出現了“匯添富基金管理股份有限公司”。匯添富基金管理有限公司擬更名添加“股份”二字，意味著匯添富將拉開基金公司股份制改革的序幕，是基金管理公司IPO的第一步。

　　匯添富基金公司成為試點的原因主要有以下三點：

　　首先，匯添富基金的股權結構穩定且統一，為純內資基金公司。三大股東為東方證券、文匯新民報業、東方航空[微博]，均為上海本地企業，上市股東方面壓力較小。

　　其次，公司發展較好。匯添富公司2005年成立以來發展較好，截至今年2季度公募基金管理規模650億元，且公司擁有完善的基金產品線及各項QDII、QFII、RQFII、專戶資產等資管資格。從其股東方證券公布年報數據看，匯添富基金公司截至2012年末的凈資產為11.8億元，當年的凈利潤為1.56億元，整體的經營狀況較好。

　　最后，公司有較強的融資需求。今年以來匯添富基金子公司相關業務發展迅猛，有上市融資需求。

　　2.2我國基金公司為何要上市

　　基金公司為何要上市，基金公司上市會對基金公司乃至基金業有何戰略意義，是監管層，基金行業和投資者都關心的問題。

　　監管層認為，“基金公司發行上市，有助于基金公司增強資本實力、健全治理結構、提高服務能力，也有助于提升基金行業影響力，擴大證券市場行業覆蓋面”。細分來看，基金從基金公司自身來看，目前基金公司上市的主要動機有以下幾點：

　　增強資本實力，增強競爭力。基金公司上市以后，通過資本市場能夠融到更多的資金，對于充實基金公司資本金可謂立竿見影。同樣是金融行業，目前基金公司注冊資本都在3億元以下，僅2013年3月成立的興業基金公司的注冊資本金達到5億元，但這樣的資本金實力與與券商、銀行相比相差甚遠，未來基金公司和其他金融公司在同一平臺競爭遇到的壓力較大。

　　助力新業務發展。隨著基金公司新業務的開閘，基金公司自身雄厚的資本金實力也越來越重要。比如發起式基金、杠桿業務、子公司等都需要雄厚的資本金做后盾的，尤其是子公司，成立門檻僅有2000萬，風險承受力相當脆弱。

　　另外，即使在傳統的公募基金業務方面，公司資金實力也成為某些業務發展的重要基礎，例如目前很多基金公司都提供了貨幣基金贖回T+0業務，其中需要基金公司以自有資金提供短期墊資，基金公司資金實力直接影響這一業務的開展情況。

　　配合股權激勵，留住人才。作為一個真正以人為本的行業，基金公司上市的另一大益處是配合股權激勵措施以留住人才。在傳統公募業務方面，面對新基金法生效后保險資管、券商和私募等眾多機構的競爭，為了保持競爭力和創造良好的投資業績，基金公司需要提供足夠有吸引力的薪酬制度和人力資本投入，對人才的投入和激勵方面的開支規模勢必越來越大。基金公司上市可以更方便推行股權激勵和股東退出機制，這對目前陷入人才流失之痛的基金業顯然也是大有裨益的。我國基金公司股權激烈目前已經開始實施，而股權激烈后配合上市提供暢通的推出通道才能使得股權激烈真正具備留住人才的魅力，如惠理在2007年上市并非是因為缺錢，僅僅是為了讓兩家美國機構投資者股東退出。

　　擴大公司市場認知度。基金公司上市必然會提升整個公司在市場的認知度，過去的研究表明基金公司的品牌效應對公司公募基金管理規模有正向的影響作用，因此對于基金公司來說上市是一次免費的宣傳，能擴大公司的影響力和認可度。此外，上市之后基金公司財務等更加透明，接受市場更廣泛的監督，一定意義上能夠提升投資者對整個公司的信任程度。

　　2.3基金公司上市可行性分析

　　新基金法雖然為我國基金公司上市打開的政策限制，但基金公司要上市交易還需要滿足我國對上市公司盈利等硬指標的限制。總體而言我國大中型基金公司滿足主板中小板上市的機會較大，有較強融資需求的小型基金公司則很難滿足上市條件。

　　²  基金公司在主板、中小板上市可行性分析

　　根據主板(含中小板)上市要求，基金公司必須符合(1)最近三年連續盈利且最近三年累計凈利潤不低于3000萬元，凈利潤以扣除非經常性損益前后較低者為計算依據。(2)最近三年經營活動產生的現金流量凈額累計超過5000萬元，或者最近三個會計年度的營業收入累計超過3億元。(3)發行前股本總額不少于3000萬元。

　　從目前能搜集到的基金公司的公開信息看，滿足主板和中小板的上市的條件，最近三年連續盈利且最近三年累計凈利潤不低于3000萬元的基金公司共有36家；同時滿足最近三個會計年度的營業收入累計超過3億元的基金公司共有30家；同時滿足上述兩項要求的公司共計對股本總額的要求都能滿足。由于基金公司公布的營業收入數據缺失較多，且一般情況下滿足凈利潤要求的公司營業收入滿足上市條件的概率較大，因此下表列出了滿足主板、中小板凈利潤上市要求的基金公司。

　　²  基金公司在創業板上市可行性分析

　　按照創業板上市要求，基金公司必須符合條件包括：(1)最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元(人民幣，下同)，且持續增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于五百萬元，最近一年營業收入不少于五千萬元，最近兩年營業收入增長率均不低于百分之三十。凈利潤以扣除非經常性損益前后孰低者為計算依據。(2)最近一期末凈資產不少于兩千萬元，且不存在未彌補虧損。(3)發行后股本總額不少于三千萬元。

　　從目前基金公司的凈利潤看，由于有盈利持續增長要求，滿足創業板上市的基金公司非常少，僅有建信基金滿足創業板上市最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元人民幣且持續增長的財務要求。

　　2.4我國基金公司上市尚有爭議

　　關于基金公司是否有必要和基金公司上市的影響，業內主要的爭議有以下幾點：

　　1.    基金公司并非“資本密集型”企業，其運作并不是建立在資金基礎上，而主要是人力基礎，基金公司不象傳統行業需要大量資金投資廠房、設備或者門店等建設，因此多數對資金的需求并不大。從海外經驗看，雖然美國的上市基金公司有一些，但占資產管理公司總量的比重并不大，而且我國香港主板上市的純資產管理公司只有一家，資產管理行業上市并不是大多數公司的選擇。

　　2.    國外的基金多數是公司制的，因此從公司治理角度來看，其上市追求股東利益最大化和追求持有人利益最大化是一致的。而我國基金是契約型的，基金公司上市可能有損基金持有人利益的擔憂，基金公司上市必然獲得上市殼價值、獲得資本市場巨大泡沫溢價，中小股民成為基金公司股東，由于市場主體的自利性，決定中小股民也將追求自身利益最大化，并逼迫基金公司治理以股東利益最大化而非以基金持有人利益最大化為目標，這便不能不使股票投資人和基金持有人兩個群體展開利益博弈。