《股市動態分析》基金研究中心

　　2000年10月，《財經》雜志曾做了名為“基金黑幕”的封面文章，震動了當時的基金行業。十多年來，基金業取得了長足的發展，資產管理規模最高的時候突破了3萬億元。但與此同時，基金業也陸續爆出利益輸送、老鼠倉的事件。尤其是今年以來，涉嫌違規的基金經理數量大幅增加，尤其是原博時精選基金經理馬樂被曝出涉嫌操作一個金額高達10億元的老鼠倉賬戶，讓整個基金行業再一次站在風口浪尖。

　　此前，網絡流傳《一位基金經理的懺悔：公募是基民的“大公墓”》的帖子，主人公控訴公募基金制度不合理，并稱公募基金聯合拉抬中小市值股票，會淪落為“公墓”基金。盡管市場評論認為此貼并非是業內人士所寫，但對于公募基金從業者如何在充滿誘惑的市場中堅持職業操守展開了熱烈的討論。

　　和十幾年前“基金黑幕”中談及的違規行為相比，如今隨著市場環境的變化以及監管的加強，基金業中涉嫌違規的情形也發生了不少的變化，我們稱之為“基金黑幕2.0”。但歸根到底，這些行為損害持有人利益和破壞市場公平和效率的本質并沒有改變。

　　“基金黑幕2.0”特征之一：

　　涉案金額更高

　　“基金黑幕2.0”第一個特征是涉案金額更高。前幾年基金業爆出的老鼠倉，規模不過在幾十萬到幾百萬元之間，此后原交銀施羅德基金[微博]經理李旭利的涉案金額達數千萬元。而此次被媒體曝光的原博時精選基金經理馬樂兩個老鼠倉賬戶，其中一個金額高達10億，如果最終定案，可謂創下中國基金行業老鼠倉的最高金額紀錄。

　　拋開道德層面的因素，幾十萬元、幾百萬元的老鼠倉，盡管也損害了投資者的利益，但危害程度遠遠小于數億規模的老鼠倉賬戶。對于高金額的案件，監管部門應當給予充分的重視，加大處罰力度，才能起到警醒和震懾的作用。

　　“基金黑幕2.0”特征之二：

　　從股市蔓延至債市

　　“基金黑幕2.0”第二個特征是利益輸送行為從股票市場開始逐步蔓延至債券市場。今年上半年債市打黑風暴突然襲來，以萬家基金固定收益部總監鄒昱為代表的數位基金經理落馬，涉及到多家基金公司。

　　有業內人士認為，債市黑幕的存在既有規則本身的因素，也有市場環境的因素，更與個人追求私利而踐踏規則有關，而最重要的原因還是存在制度和監管的漏洞，其根本癥結在于市場透明度不夠。對于債券市場的正本清源，應當不僅僅停留在一兩次專項治理的“治標”上，而應建立長效的“治本”之策，讓加強監管、提高市場透明度常態化。

　　“基金黑幕2.0”特征之三：

　　從單兵作戰向聯合持倉轉化

　　“基金黑幕2.0”第三個特征是基金之間聯合持倉運作并進行隱性利益輸送的行為開始增多。近些年來，基金產品數量大幅增加。而隨著網絡發達，基金經理之間的交流也更加方便。過去基金利益輸送多為個人行為，而如今基金之間、公募基金和私募之間聯合操作開始增多，包括一些公募基金和一些陽光私募同時出現在一些股票之中也引起市場的懷疑和關注。這類行為存在較大的隱蔽性，也給監管部門的認定和查處增加了難度。

　　“基金黑幕2.0”特征之四：

　　利用融資融券賬戶

　　“基金黑幕2.0”第四個特征是一些關聯賬戶可能利用融資融券賬戶。一方面，隱藏身份，避免可能出現在公開信息之中，另一方面可能利用融券，在基金減藏股票過程中尋求獲利的機會。這些行為都是在新的市場環境中產生的，具有較高的隱蔽性，可能都需要監管部門進行更多角度的觀察和研究。

　　“基金黑幕2.0”特征之五：

　　創業板可能成利益輸送重災區

　　今年以來，創業板走勢兇猛，基金從過去的少量參與到今年以來的大量介入。由于創業板股本較小，基金一旦大量配置，必然對股價走勢產生影響。這其中，也蘊含了不少的道德風險。

　　馬樂老鼠倉疑似標的迪威視訊就公告，因信息披露違規被證監會立案調查，引發股價大跌。7月24日創業板見短期頭部以來，至7月31日，五個交易日累計下跌5.76%，而有17只創業板股票跌幅超過15%。在馬樂事件曝光后，不排除可疑資金在撤離創業板。

　　對于基金頻頻出現的違規行為，我們一方面建議監管層加大查處力度，另一方面，也呼吁基金公司加強自查、自律，努力將這些損害投資者利益的行為遏制在萌芽之中。

　　原博時基金[微博]經理馬樂“老鼠倉”深度調查

　　《股市動態分析》記者  趙迪

　　●  自然人趙秋怡、銀河證券客戶信用交易擔保證券賬戶或為可疑賬戶

　　●  譽衡藥業、迪威視訊、眾生藥業、中天城投、建研集團、福瑞股份、翰宇藥業疑似老鼠倉標的

　　近日，有媒體報道稱，原博時精選基金經理馬樂涉及兩個可疑賬戶的“老鼠倉”，其中一個賬戶金額高達10億元。若監管層最終認定，則此案將創造中國基金行業有史以來老鼠倉的最高金額。

　　“一千萬剛起步，一個億不算富�！边@句話還是2007年股市最狂熱的時候，市場中流傳的關于基金經理老鼠倉的調侃。如今，上證指數僅剩當時的三成，而老鼠倉的規模卻創出新高，實在令人遺憾。

　　記者從博時精選基金披露的持股信息入手，試圖尋找到幕后的可疑賬戶。結果顯示，自然人趙秋怡極有可能是其中的一個可疑賬戶，而另一個可疑賬戶則有可能通過融資操作藏匿于銀河證券客戶信用交易擔保證券賬戶之中。

　　可疑賬戶之一鎖定自然人趙秋怡

　　記者查閱了相關媒體的報道，據說發現老鼠倉的過程主要是“深交所的交易監控系統查出，有一個資金總量達10億元的賬戶，其倉位特別是小盤股的倉位，與博時精選的倉位高度重合。監管部門順藤摸瓜，還查出了另外一個隱秘賬戶，該賬戶可能是由馬樂間接控制，賬戶資金從不到1000萬元通過股票操作炒到了3000萬元。”

　　不過，對于究竟是哪些股票、哪些賬戶，報道中并沒有詳細說明。

　　資料顯示，馬樂2006年加入博時基金，歷任研究員、公用事業與金融地產研究組主管兼研究員、投資經理，后擔任博時精選股票基金經理。

　　馬樂是在2011年4月至2013年6月擔任博時精選基金的基金經理。于是，《股市動態分析》記者詳細查閱了博時精選基金在這段時期重倉的股票尤其是中小盤股票，最終鎖定自然人趙秋怡很可能是馬樂涉嫌老鼠倉時的可疑賬戶。趙秋怡在譽衡藥業、迪威視訊、眾生藥業三只股票的操作中，與馬樂當時管理的博時精選基金存在較高的重合度。

　　先看譽衡藥業。博時精選基金是在2011年中報進入到十大流通股東之列的。而自然人趙秋怡是在2012年中報中才出現在該股的十大流通股東之中，持股88.71萬股。當期博時精選持股110萬股，為第二大流通股東。然而2012年三季報，趙秋怡就退出了譽衡藥業的十大流通股東之列。結合當時該股的走勢可以推斷，趙秋怡的這筆投資虧損的概率較大。

　　表1：2012年中期譽衡藥業前十大流通股東

　　再看迪威視訊。自然人趙秋怡是在2012年三季度進入到迪威視訊前十大流通股東之中的，持股167.88萬股。不過，在當季的前十大流通股東中，并沒有博時精選的身影。然而，到了2012年末，博時精選基金以343.83萬股的持股數量躋身第二大流通股東，趙秋怡卻退出了十大流通股東。可見，從迪威視訊的操作來看，屬于趙秋怡先進入，博時精選后買入的策略，存在老鼠倉嫌疑。不過，迪威視訊真正的大漲是在2013年，趙秋怡在此間操作恐怕也沒有大的獲利。

　　表2：2012年三季度迪威視訊前十大流通股東

　　表3：2012年末迪威視訊前十大流通股東

　　眾生藥業屬于趙秋怡持股時間稍長的股票。2012年中報，趙秋怡出現在眾生藥業的十大流通股東之中。當期，十大流通股東中也沒有博時精選的身影。而在2012年三季度，博時精選基金以357.7萬股的持股數量一躍成為公司第一大流通股東。2012年末，趙秋怡退出眾生藥業的十大流通股東之列，而博時精選持股499.42萬股，反而有所增倉。二級市場上，眾生藥業2012年8月份以來股價出現大幅上漲，這筆交易，趙秋怡獲利頗豐。

　　表4：2012年中期眾生藥業前十大流通股東

　　表5：2012年三季度眾生藥業前十大流通股東

　　從趙秋怡的交易金額來看，基本在千萬級別的規模，為兩個可疑賬戶中小級別賬戶的概率較大。

　　可疑賬戶之二疑似隱匿于銀河證券客戶信用交易擔保證券賬戶

　　如果趙秋怡是馬樂老鼠倉的一個小賬戶，那么還會有一個大賬戶的存在，并且按照媒體報道的信息，似乎與博時精選的持倉會有更高的重合度。記者進一步分析博時精選各個時期的持倉，發現有多個券商的客戶信用交易擔保證券賬戶出現在博時精選重倉股的股東名單之列。其中，銀河證券客戶信用交易擔保證券賬戶出現的次數最多，金額也相對較大。涉及的股票包括譽衡藥業、建研集團、福瑞股份、翰宇藥業、中天城投等。與普通賬戶相比，融資融券賬戶顯然更加隱蔽。

　　前面提及博時精選是在2011年中期介入譽衡藥業的，而銀河證券客戶信用交易擔保證券賬戶出現在譽衡藥業十大流通股東是在2011年三季度，持有78.61萬股，2011年末小幅增至78.66萬股，2012年一季度退出，持股時間超過三個月。從股價走勢預計，難以產生收益。

　　2011年中報，博時精選出現在建研集團十大流通股東之中，而銀河證券客戶信用交易擔保證券賬戶是在2012年一季報現身該股，持有18.71萬股，2012年中期增倉至43.93萬股，2012年三季度退出。從股價走勢推測，這筆交易獲利預估在50%左右。

　　2011年中期，博時精選開始出現在福瑞股份十大流通股東之中，2012年一季報，銀河證券客戶信用交易擔保證券賬戶現身該股，持有115.94萬股，2012年中期增倉至156萬股。此后，陸續減倉，至2012年末持有51.07萬股。2013年一季度退出，博時精選同樣是在2013年一季度退出。這是銀河證券客戶信用交易擔保證券賬戶持股時間較長的一只標的，最高時候持股市值超過2000萬元，從股價走勢看，應有一定的獲利。

　　2011年三季度，博時精選進入到翰宇藥業十大流通股東之中，2012年中期銀河證券客戶信用交易擔保證券賬戶現身該股，持股180.54萬股，2012年年報更是增倉至231.06萬股，2013年一季度減倉至187.26萬股。預計銀河證券客戶信用交易擔保證券賬戶在該股上最高持倉市值超過4000萬元，且獲利豐厚。

　　2012年中期，博時精選進入到中天城投十大流通股東之中，而銀河證券客戶信用交易擔保證券賬戶是在2012年年報中才出現的，持有573.09萬股，持股數量較多，市值預計最高超過4000萬元。2013年一季報即退出十大流通股東之列，博時精選也在這一時段退出。

　　綜上來看，相對于自然人趙秋怡的賬戶，銀河證券客戶信用交易擔保證券賬戶持倉金額較大，有可能是馬樂老鼠倉對應的那個大金額賬戶。

　　馬樂“變壞”主要在2012年

　　綜合兩個可疑賬戶的交易情況，我們發現，這兩個賬戶與博時精選的重合操作全部發生在2011年三季度以后，疑似老鼠倉賬戶首次現身普遍在2012年一季度到中期這個時間段。我們合理推測，雖然馬樂在2011年4月就開始擔任博時精選的基金經理，但彼時的馬樂尚未心生“邪念”，或者還在為“老鼠倉”進行著準備工作。這也解釋了為什么很多股票都是博時精選先出現，疑似賬戶再出現，博時精選再加倉的路徑。

　　從一開始的小試牛刀，到后來的數千萬乃至上億資金運作，馬樂一步一步從一個基金經理變成史上最大金額老鼠倉的制造者。相比于早期基金行業暴露出的老鼠倉案件，馬樂的不同之處有三點：一是金額更大、二是運用融資融券賬戶避免身份暴露、三是還采用了一些組合投資的策略。或許，這就是“基金黑幕”2.0版的升級模式吧。

　　“話說馬樂長的天庭飽滿、一臉正氣，沒想到膽子這么大，真是看不出來啊。”一位熟悉馬樂的業內人士感慨道，“真是辜負了他清華高材生的高智商啊�！�

　　當然，由于公開信息所限，我們并不能確認趙秋怡以及銀河證券客戶信用交易擔保證券賬戶一定就是馬樂涉嫌老鼠倉幕后的可疑賬戶。但交易所能夠掌握更加詳細的交易數據。對于監管部門來說，為我們解開最終的謎團應該不是一件難事。

　　圖：馬樂“老鼠倉”疑似賬戶對應股票

圖：馬樂“老鼠倉”疑似賬戶對應股票