晨星(中國)研究中心 夏瑩瑩

　　一、FOF快速發展，三因素成主要動力

　　基金中的基金(下稱：FOF)不同于一般的共同基金，FOF是以基金為投資標的的產品。廣義上而言，FOF起源于上世紀70年代，最初的形式是投資于一系列私募股權基金的基金組合。共同基金的FOF產生于上世紀八十年代，并在過去20多年中獲得較快發展，2012年底美國市場上共有FOF基金1022只，資產管理規模為9062.60億美元(如圖1所示)。這與美國基金業的發展、養老金制度的日益完善和基金公司自身發展需求密不可分。

　　首先，美國基金業的發展為公募FOF的產生提供了先決條件。上世紀90年代，美國經濟進入繁榮發展期，股市進入牛市新階段，個人投資者對金融產品投資需求大幅增加。在此背景下，基金業迅猛發展，其中1990年至2000年是美國基金業發展最快的階段，期間美國持有基金的家庭數量從2340萬戶激增至5060萬戶，約一半的美國家庭持有基金。同期，美國共同基金的數量達到3300余只，資產管理規模大約為3.48萬億美元。

1990-2000年美國開放式基金數量和規模 (數量單位：只；規模單位：億美元)

　　其次，美國養老金制度的深入改革，可投資共同基金的401(k)計劃和個人退休賬戶(IRA)規模的擴大成為FOF推出和發展的關鍵因素。自20世紀70年代末401(k)推出后逐步取代了傳統的雇主養老金計劃；同期，作為美國養老體系的第三大支柱，個人退休賬戶(IRA)也不斷完善，由此也激發了投資者對養老產品的需求，新產品也隨之應運而生，生命周期和生活方式基金便是其中的典型代表。兩者的共同特點是資產配置隨著投資者退休年齡的增長主動調整固定收益、權益及另類資產之間的配置，迎合了投資者由財富積累期過渡至消耗期的需求。由此，兩款產品大受投資者歡迎。數量龐大的養老金計劃作為這兩款養老產品的重要資金來源無疑推動了FOF的發展。目前，生命周期和生活方式基金成為FOF最主要的投資方式。晨星數據顯示，2012年末生命周期和生活方式基金資產管理規模占到了FOF基金總量的約40%。

　　再次，從基金公司角度來看，隨著90年代產品線的日益完善，基金公司旗下產品風格多樣，存在產品內部整合的需求，出現由公司旗下基金構建的FOF，以促進公司的銷售業績。此外，美國市場也逐步推出可投資其他公司旗下基金的FOF。1996年頒布的全國證券市場改善法案(NationalSecurities Markets Improvement Act of 1996)取消了對基金公司發行FOF的限制1，成為推動基金公司大量發行FOF的催化劑。當年FOF基金數量由上一年的29只激增至74只，總資產管理規模增長54.65%至181.63億美元。

　　二、FOF市場集中度趨降，外聘投資顧問為常態

　　從FOF發行機構的角度來看，1985年3月，美國市場第一只真正意義上的FOF由先鋒基金率先推出。該基金70%的資產投資于股票，30%投資于債券，且均投資于公司旗下基金。基金推出后大受歡迎，資產由1.12億美元增長四倍至4.54億美元，也帶動了先鋒公司其他基金的銷售。1986年末，先鋒公司旗下基金規模增長44.23%。

　　此后的15年間(至1999年)，發行FOF的資產管理機構增加至37家，FOF基金數量在1999年底增至124只，資產管理規模為433億美元。從規模上看，各基金公司所管理的FOF總規模存在巨大差異，且集中度較高，晨星數據顯示，1999年末近90%的資產集中在前十大FOF公司。其中，前三大公司分別為先鋒、普信、富達。1999年末，先鋒基金管理公司旗下6只FOF基金總規模為170億美元，占比為39.28%；普信和富達的占比分別為13.08%和12.80%。

　　在最近12年的發展中，FOF的發行機構已增加至150家，FOF數量增加至1022只，資產規模達到9062.6億美元，分別是1999年的8倍和21倍(如圖5、6所示)。在此過程中，FOF市場不再由少數大公司占有，隨著新公司的加入，行業集中度明顯下降。新公司的加入一方面豐富了FOF的產品和數量，使投資者有更多選擇；另一方面也使各資產管理公司面臨更多壓力，需要開發更多適合投資者需求的FOF產品從而贏得更多的市場占有率。晨星數據顯示，前十大公司的規模占比為75.3%，比1999年下降了14.17個百分點。

2000-2012年 FOF規模、數量、發行FOF公司的數量

　　從管理模式的角度來看，FOF的投資管理模式出現從內部管理延伸至聘請第三方投資顧問的趨勢。主要原因是：其一，第三方投資顧問擁有更專業的FOF投資管理、產品篩選、組合構建、監控以及盡職調查的流程，可更全面地掌握市場上各類型基金的特征，在構建FOF時更有效地發揮產品的優勢；其二，基金公司專注于基礎市場的投資，在FOF產品線上更愿意借助外力降低成本，同時提高資產管理規模。晨星數據顯示，2012年末，約50%的FOF外聘了第三方投資顧問或二級投資顧問。其中聘用第三方投資顧問的占比約為30%；同時也有237只FOF基金聘用了第三方作為二級投資顧問[1]。值得注意的是，在FOF規模前十大公司中，有4家基金公司(富達、ING、AmericanFunds和GMO)聘用獨立第三方或者公司旗下子公司提供FOF投資咨詢服務。

　　其中，管理的FOF基金數量較多、規模較大的投資顧問公司包括：

　　[1]二級投資顧問通常是基金經理聘請的外部投資咨詢方。二級投資顧問在基金經理授權下通常可以管理基金的部分或全部資產。

　　從持倉角度看，FOF規模前十的公司投資公司旗下基金。這主要是因為這些公司本身就有完整的共同基金產品線，其產品覆蓋了不同地區、資產類別和投資策略。相反，較小規模的公司受制于缺乏完善的產品線，其發行的FOF較多持有其他公司的基金。

　　三、產品線向多元化發展，退休相關產品、投資范圍及策略多元化受歡迎

　　從產品類型角度來看，FOF也經歷了從相對單一到多元化的發展。20世紀90年代初，FOF主要集中在配置類、股票類和固定收益類；細分類別僅包括大盤平衡型股票、大盤成長型股票、配置型、債券型和全球配置型等5類。

　　2012年末，FOF所屬大類擴充至5個，包括配置型、股票型、另類投資、固定收益以及稅收優先[1]。細分類別由原來的5類增加至43類，涉及不同地域、投資策略和資產類別。

　　[1]稅費優先是指基金在資本利得上享有稅率優惠政策。

2012年各類別FOF基金數量（單位：只）

　　從資產規模的角度來看，配置型FOF的規模持續攀升，近年其規模占比維持90%的水平(如圖12、13所示)。其次是股票型FOF，但占比僅為6.7%。

2012年各類別FOF資產規模占比

　　值得關注的是，隨著另類投資策略被投資者認識，其相關FOF正逐步形成一支新力軍。自1994年GMO公司率先發行第一只另類投資FOF后，該類FOF的數量和規模獲得較快增長，今年增速維持在50%左右，規模也由最初不足億元增長至2012年末的111.87億美元，占比為1.23%。盡管比例仍然較低，但是得益于多元化的投資策略和投資標的，其占比快速提升。 另一方面，盡管固定收益類FOF的資產規模仍然呈現向上的趨勢，但其規模占比呈現下降趨勢。

　　從各大類FOF的產品線結構來看，我們發現針對退休保障計劃的FOF，或者投資范圍廣、投資策略多元化的特點較受到投資者歡迎，規模增長和市場占有率也獲得比其他類型更快的提高。

　　在規模占比最大的配置型FOF中，除了傳統的激進配置型、保守配置型、穩健配置型、全球配置型外，還有新生的生命周期類型。該類型在養老金制度不斷深化，投資者為退休支出做準備的需求不斷上升的背景下獲得較快發展。2012年末，共有35家基金公司發行了生命周期基金，規模達到4469.61億美元，占配置型基金資產規模近54.92%，占FOF總資產規模的49.32%。

　　股票類FOF的細分類別主要包括了新興市場股票、外國價值成長混合股票、全球股票、美國成長價值混合股票和全球房地產(如圖22、23所示)。其中，美國價值成長混合股票類占比最大，但隨著海外投資的興起，投資國外的FOF也逐漸增多，且規模占比有上升趨勢，例如2012年末，國外價值成長混合股票類規模為197.17億美元，比2002年增加190億美元，在股票型FOF中的占比也由10.70%提升至32.48%。此外，全球股票類別的規模占比也自2002年以來穩定維持在18.13%。

　　另類投資類別主要包括多空股票、管理型期貨、市場中性、混合另類投資等細分類型。其中規模增長較快和占比最大的是混合另類投資，其次是市場中性策略和多空股票策略。2012年，三者規模分別為51.80億、31.11億和24.27億美元，其中混合另類投資在另類投資型FOF中的規模占比為46.30%。此外，管理型期貨FOF首次在2009年出現，但近年規模增長相對緩慢。

　　債券細分類別主要有高息債券、抗通脹債券、中長期債券、混合債券、短期政府債券、非傳統型債券和全球債券(如圖26、27所示)。其中，混合債券FOF的規模一直占有絕對的優勢。 2012年，該類FOF規模為119.41億美元，占固定收益類FOF規模約58.78%。

1990-2012年各固定收益型FOF資產規模 單位：億美元

　　四、FOF優勢明顯，雙重收費或是主要不足

　　FOF獲得快速發展除了有外部因素的推動外，也有其自身優勢的帶動。首先，FOF專業性強。市場上基金數量大、品種眾多、風格多樣，投資者有效地進行產品篩選難度較大。發行FOF的資產管理公司具備專業的基金產品研究和投資團隊支持，通過嚴謹的投資流程，專業的定量與定性研究方法，加上嚴格的基金經理盡職調查流程，實現精選優質產品的投資理念。

　　其次，FOF基金具備了雙重分散風險的特點。基金本身通過直接投資于股票債券等分散風險，而FOF則是通過投資于不同風格、區域和投資管理人的基金，以達到二次分散單一品種、單一投資管理人和單一投資區域風險，增強穩定收益的目的。

　　第三，FOF能夠更加有效地實現大類資產配置，滿足投資者的投資需求，其中生命周期基金就是最典型的例子。生命周期基金預設了一個目標退休日期，隨著目標日期的臨近，收益型高(如固定收益、REITS)的比重將不斷加大，基金的整體風險也將隨之降低。這類基金發揮了主動資產配置的優勢。

　　第四，FOF通過投資各類基金構建不同投資策略、風險收益特征的產品，為投資者投資基金提供快捷、有效的渠道滿足多樣化的資產配置要求。比如，現在美國市場上的FOF涵蓋了投資于不同地域、行業、資產類別和主題的基金，投資者根據自身需要，可以選擇適合自己投資需求的FOF產品。

　　然而，談到FOF的不足首先想到的是FOF的雙重收費問題，一方面投資者向FOF管理人支付費用；另一方面，FOF產品在運作期間隱含了支付給組合持有基金的費用。所以一般情況下FOF基金的總費用會高于一般的基金。

　　其次，雖然FOF有二次分散風險的作用，但如果投資過于集中在同一地區或同一公司旗下同類基金，分散風險效果會被淡化。

　　再次，大型FOF或間接損害持有基金投資者利益。當大型規模的FOF資金投向較小基金時，FOF資金的進出會對所投基金的凈值和收益造成沖擊，損害基礎基金持有人利益。