Morningstar晨星(中國)研究中心 代景霞

　　貨幣市場基金再度創新

　　去年年底，在傳統貨幣市場基金規模不斷增長的同時，基金公司不斷創新，推出了場外T+0贖回貨幣基金、場內申贖貨幣基金和交易型貨幣基金等，以滿足各類投資者的現金管理需要。目前有15家基金公司發行了場外T+0贖回貨幣基金，均支持官網直銷平臺操作，部分還支持移動客戶端平臺操作，而且還將交易時間擴展至全天7*24小時、節假日無休。

　　近期，天弘基金在貨幣市場基金現金管理功能上再度創新，與支付寶[微博]合作上線一項余額增值賬戶服務“余額寶”，通過余額寶，用戶在支付寶網站內可以直接購買天弘增利寶貨幣基金，可隨時支取用于消費。而且相對其他場外貨幣市場基金費率較低，其管理費率為0.3%，托管費率為0.08%，銷售服務費率為0.25%，而其他場外貨幣市場基金的管理費率一般為0.33%，托管費率一般為0.1%，銷售服務費率為0.25%。該基金一出現便受到投資者看好，從今年6月13日上線到6月30日24時的累計用戶數已達251.56萬，累計轉入資金規模66.01億元。按照去年年報披露的持有人，天弘增利寶持有人已超越去年國內前10 大貨幣基金持有人數量的總和，成為國內持有人最多、覆蓋面最廣的貨幣基金。

　　貨幣市場基金遭遇較大規模贖回

　　一場錢荒，讓不少基金公司今年前5個月在貨幣基金的經營和管理方面的付出都打了水漂。晨星數據顯示，受二季度末短期資金緊張的影響，流動性較高的貨幣市場基金遭遇較大規模的贖回。截至6月30日，市場上成立的貨幣市場基金共74只(按投資組合算)，總規模為3191.71億元，而一季度末的這個數為5181.25億元，相對縮水38%，凈贖回近2000億元。

　　從基金公司層面來講，由于規模較大的基金公司發行貨幣市場基金規模較大，相應的遭遇贖回也較多，易方達旗下貨幣市場基金凈贖回達433億元，規模縮水74%。而這場風波對持有人以個人投資者為主的貨幣市場基金沖擊較少，如華夏貨幣市場基金份額下降率不足10%，這與該公司長期致力于維護個人投資者關系的實踐積累有關，該公司今年一季度開通活期通，吸引了不少投資者，目前其旗下貨幣市場基金市場份額最大，占整個貨幣市場基金總規模的13.6%。而習慣于在季度末通過貨幣市場基金進行規模沖刺的公司損失慘重，銀行系基金也成為貨幣市場基金贖回大戶。

　　貨幣市場基金業績不敵短期理財債券基金

　　通過前期的研究發現，雖然貨幣市場基金相對短期理財債券基金流動性更高，但是兩者風險收益特征卻較為接近。從圖表1中截至2013年3月30日貨幣市場基金與短期理財債券基金收益率比較可以看出，貨幣市場基金與短期理財債券基金最近6個月收益率非常接近。

　　在二季度銀行“錢荒”沖擊下，貨幣市場基金和短期理財債券基金呈現“冰火兩重天”的格局。繼天治基金發布公告稱，6月20日，該公司旗下貨幣市場基金天治天得利偏離度達到-0.5243%后，貨幣市場基金整體收益水平亦不斷向下，與不斷飆升的市場利率呈背離態勢。對大多數投資者來說，貨幣市場基金良好地發揮著停車場的功能，其零手續費率以及高流動性提高資金在股票與債券市場之間的使用效率。理論上，當短期借貸利率較高時，貨幣市場基金可以適時發揮逆回購的優越性，作為資金的借出方而獲得較高的回購利率，提高組合的收益率。但機構投資者比重較高的貨幣市場基金在“錢荒”風暴真正來襲時，其理論上的優越性卻大打折扣。機構投資者(特別是保險機構)借助良好的信息資源，提前大規模贖回貨幣市場基金在銀行間市場取得先機，賺取回購利率。這種集中性、大規模贖回，使貨幣市場基金不得不以較低的價格賣券以應對贖回，在現券收益率受流動性沖擊不斷走高的情況下，貨幣市場基金此舉無異于兌現浮虧。我們觀察到，仍有部分貨幣市場基金收益隨市場利率的上升而提高，除了客戶結構外，流動性管理無疑是錢荒沖擊下影響貨幣市場基金收益的主要原因。

　　對比之下，短期理財債券基金由于具有封閉運作的結構而免于應對大規模的贖回，其短期收益表現較為搶眼。匯添富理財7天A在6月下旬收益率開始大幅攀升，截至6月27日，該基金七日年化收益率高達10.14%。而圖表1的數據顯示，截至6月30日，收益率排在前10名的短期理財債券型基金最近6個月收益率明顯高于貨幣市場基金的前10名。

　　圖表1：貨幣市場基金與短期理財債券基金收益率比較

　　注：為了便于比較，我們將B類份額排除統計；數據來源：Morningstar晨星(中國)

　　“錢荒”考驗基金經理的流動性管理能力

　　一場“錢荒”將貨幣市場基金流動性風險推向風口浪尖。雖然“錢荒”已經過去，流動性危機也得到緩解，但對于許多貨幣市場基金經理而言，這30天驚心動魄足以銘記。歷史上，貨幣市場基金在2006年也經歷過流動性危機，主要因為股市走牛，投資者將資金從貨幣市場基金大規模轉移至股市造成。管理貨幣基金主要難點在于流動性管理。一般來說，在市場資金緊張時，基金應對贖回的方式主要有三種，一是提前安排存款、債券到期，降低組合久期，這需要基金經理對市場短期的資金流動有足夠的敏感性；二是提前支取定期存款；三是及時賣券，體現交易能力，優秀的貨幣市場基金經理還需要在交易上有一定的盤面敏感性，能夠提前把握買賣時間點。

　　一直以來，貨幣市場基金由于流動性較好而成為良好的現金管理工具，流動性和安全性是產品的主要亮點。而長期以來，在規模沖刺的驅動下，一些基金公司不斷追逐高收益品種，放大投資風險以吸引市場眼球擴大規模，這違背了貨幣市場基金的本質特征。故貨幣市場基金的管理者應當具備較高的風險意識，將流動性管理置于首位，公司不應片面追求收益率和基金規模。

　　美國如何應對貨幣市場基金的大額贖回

　　2008年9月，雷曼兄弟破產倒閉后，投資于雷曼兄弟短期債券的貨幣市場基金遭受了巨大的損失，基金份額凈值跌破1美元，這就是我們所熟知的“跌破面值”。大量投資者意識到問題的嚴重性，隨之也掀起了一些貨幣市場基金擠兌的風潮，危機迅速蔓延整個市場。這種風暴迫使美國財政部出臺一個臨時性的擔保計劃，穩定市場情緒。

　　此后，為減少貨幣市場基金出現大規模擠兌的風險、緩解被大規模贖回的壓力，證監會一直在尋求對貨幣市場基金進行改革的方案。在基金業的大力支持下，美國證監會于2010年在Dodd-Frank法案中增補條例，要求貨幣市場基金提高信用質量，縮短到期期限，強化透明度和增加組合流動性，并使其在金融市場動蕩時保持彈性。

　　去年，美國證監會前主席提出一份改革方案，要求所有貨幣市場基金采用浮動凈值，此方案隨即受到強烈反對。基金行業擔心，如果采用浮動凈值，將毀壞貨幣市場基金的核心原則及其對投資者的價值，會對以貨幣市場基金作為現金管理工具的個人投資者失去吸引力。最終，該方案被否決。

　　最近，美國證監會又提交了一份貨幣市場基金的改革提議，該提議中列出了三種方案：一：將投資于企業短期債券和其他債券的所謂“優質基金”分為兩類，一是“零售型”優質基金，規定單個投資者單日贖回不超過100萬美元。二是“機構型”優質基金，將可以獲得更高的單日贖回量，但需要執行浮動凈值；二、對于所有的優質貨幣市場基金，在流動資產比例較低的情況下，想撤資的投資者都會受到贖回限制，或者被強制征收流動性費用；三、上述兩種方案的合并：“機構型”優質基金的資產凈值將浮動化，并可以重壓下，啟動流動費和贖回臨界點的條款。而投資于國債和政府債券的貨幣市場基金不在該提議考慮范圍內。該提議中不僅明確地區分了個人和機構投資者，還幫助證監會規范了潛在的風險：防止機構投資者在風暴來襲時，迅速撤資導致個人投資者在市場崩盤中蒙受巨大損失的可能性。這份提議被市場接受的可能性較大，外界普遍期望證監會可以接受第三種方案。

　　一直以來，中國監管層也在不斷的強調進一步完善現有監管體系，及時關注和防范各類創新業務潛在風險。2006年監管部門曾發布《關于防范貨幣市場基金風險的提示函》，要求基金公司認真梳理旗下貨幣基金投研和風控制度與流程，合法合規運作，切實防范利率、信用及流動性風險。而這次“錢荒”，也暴露出貨幣市場基金諸多風險，天治天得利基金偏離度超過0.5%，而很多貨幣市場基金流動性并不足以應付短期的贖回潮，甚至一度傳出爆倉傳聞。經過這次流動性危機以后，加強貨幣市場基金風險的防范勢在必行，而海外的實踐經驗可以值得我們借鑒。

　　“錢荒”下如何挑選貨幣市場基金

　　在流動性吃緊的情況下，投資者如何挑選貨幣市場基金呢？首先，盡量買大基金公司以及運作歷史較長的貨幣市場基金，公司內部控制以及風險管理相對更完善，盡量回避較小規模的貨幣市場基金；其次，比較貨幣市場基金總費用。貨幣市場基金只是投資者進行現金頭寸和流動性管理的工具，收益率的差別不大。因此，費用對貨幣市場基金收益的敏感性較高。最后，觀察貨幣市場基金的收益是否在可接受的范圍內。如果該貨幣市場基金收益率大幅超越同類平均水平，除非該基金在費率上具有明顯的優勢，否則沒有天上掉餡餅的事情。