好買基金研究中心

　　優先端收益回升 進取端仍需等待——分級基金6月回顧及7月展望

　　6月市場概況

　　6月，滬深兩市雙雙收跌。上證綜指收于1979.21點，跌321.38點，跌幅為13.97%；深成指收于7694.47點，跌1563.48點，跌幅為16.89%。23個申萬一級行業中無一上漲，其中，信息服務、食品飲料和信息設備表現居前，漲跌幅分別為-5.55%、-8.38%、-9.76%，紡織服裝、采掘和有色金屬表現居后，漲跌幅分別為-19.24%、-21.24%、-22.23%。

　　6月，中信標普全債指數下跌0.30個百分點，收于1379.04。

　　6月，歐美主要市場普遍下跌，其中，道指下跌1.36%，標普500下跌1.50%；道瓊斯歐洲50 下跌5.04%。亞太主要市場普遍下跌，其中，恒生指數下跌7.10%，印度孟買下跌1.84%。

　　6月分級基金情緒

　　從6月的分級基金情緒指數來看，分級基金情緒在6月延續了前幾月的上升趨勢，市場則掉頭向下。根據對分級基金情緒指數歷史數據的分析，分級基金情緒指數是滬深300指數的滯后指標，其拐點一般出現在滬深300指數的拐點之后，如情緒指數未出現反轉，滬深300指數一般將延續原來的走勢。截止到6月末，滬深300指數雖然出現了小幅反彈，但情緒指數已再創歷史新高，且很難看出其反轉的趨勢，說明市場對未來股指走勢仍較為悲觀，月末反彈趨勢難以繼續是大概率事件。

　　分級基金各份額6月份表現綜述及分析

　　1.基礎份額表現

　　1.1基礎份額的凈值表現——債基普跌 股基慘烈

　　6月份，經濟數據依舊難言樂觀，指數更是“跌跌不休”，實現了年內的最大單月跌幅，滬深300指數單月下跌15.57%。在市場的大跌行情中，股票型分級基金無一實現正收益。其中表現能較好的有國聯安雙力中小板、諾安中證創業成長和萬家中證創業成長，跌幅分別達到6.19%、6.88%和7.45%。而國聯安雙禧中證100、鵬華中證A股資源產業和銀華中證內地資源主題三只大盤藍籌股相對集中的分級產品跌幅較大，分別為19.58%、20.54%和22.02%。7月，工銀瑞信[微博]深證100將進行定期折算，根據歷史數據折算后往往優先份額和進取份額折溢價率往往會出現波動，甚至折溢價倒掛的情形，投資者可加以關注。

　　本月資金面的緊張態勢，使得分級債基基礎份額普遍下跌。其中僅銀河通利分級、長盛同豐分級凈值增長，分別增長了0.09%、0.05%；而工銀瑞信增利分級、信達澳銀穩定增利和浦銀安盛增利分級三只產品的表現不佳，分別下跌了2.73%、4.76%和6.25%。

　　1.2基礎份額折價率情況——套利機會隨“錢荒”大增

　　本月，無配對轉換機制分級基金大多仍表現為出整體折價，直到6月19日，除信誠雙盈外的所有基金折溢價都在-4%到2%之間。6月20日受資金面緊張加劇影響，無配對轉換機制分級基金折溢價水平波動程度加劇，直到月底才大多重回-4~2%的波動區間。溢價基金中，信誠雙盈因長期業績優異，整體溢價持續在較高水平，盡管期間受市場流動性緊張影響，一度溢價率縮小至僅有0.22%，但不久后迅速回歸。折價基金中，前期呈現出較大幅度整體折價的產品，在本月基本均已回歸行業平均水平，至月底僅鵬華豐澤一只產品目前仍維超過4%的整體折價，不過在月末折價幅度已有縮小趨勢。

　　本月大部分時間里，可配對轉換的分級基金的整體折溢價都維持在0附近。至下旬因資金面緊張加劇，波動幅度大幅放寬。其中，浙商滬深300、諾德深證300分級和華商中證500分級都出現了超過10%的溢價，套利機會明顯。從基金份額角度來看，經過前幾個月申購套利，不少基金規模已擴大為原來幾倍，未來再出現明顯套利機會的可能性下降，投資者可以適度關注一些規模還較小的基金，如華商中證500分級、銀河滬深300成長等。

　　2.優先份額表現

　　2.1優先份額的價格與凈值表現——優先份額價格波動加劇

　　按照約定的收益率，除申萬菱信[微博]深成收益和國投瑞銀瑞和小康外，其他分級股基優先份額的凈值均穩步增長。

　　二級市場上僅有鵬華資源A上漲，漲幅也僅為0.10%；諾德深證300A、銀華瑞吉和申萬菱信深成收益表現居后，跌幅分別為10.94%、11.39%和13.53%。不過這幾個產品的成交都很不活躍，價格漲幅過大往往是由流動性因素帶來的非理性波動。其中諾德深證300A正是上月價格表現最好的基金，在沒有重大利空消息或凈值逼近折算點的情況下，出現過山車般的行情并不正常。可見，隨著市場對于分級產品更加了解，越來越多流動性較差的進取份額，甚至優先份額都成為了炒作的對象，投資者對此應當保持理性，不應盲目追高，盡量選擇流動性較好的產品。

　　分級債基優先份額的凈值依然按照約定穩步提升；但是在二級市場上，各產品價格變動卻存在一定的分化。6月份級債基優先份額中表現最好的是嘉實多利優先，其價格漲幅達到0.52%，是唯一上漲的債基優先份額；而其他債基優先份額價格均與凈值出現背離，國泰互利A、泰達宏利聚利A和浦銀安盛增利A價格下跌較多，跌幅分別為2.91%、1.43%和1.12%。

　　2.2優先份額到期收益率——價格下降，投資價值回升

　　目前二級市場上的分級基金優先份額仍可歸為四類：固定期限固定利率、固定期限浮動利率、無固定期限固定利率和無固定期限浮動利率。

　　固定期限固定利率的產品本月仍為7支。由于該類產品的確定性比較高，市場對其估值認識的較為充分，因而年化到期收益率也比較穩定，其中吸引力相對較強的是富國匯利分級A、大成景豐分級A和浦銀安盛增利A，在經過價格調整后，年化到期收益率均超過了6%，分別為8.90%、7.63%和6.17%。另一方面，長盛同輝深證100等權A和易方達中小板A兩只產品的年化到期收益率也相對較高，分別為5.90%和5.56%。中歐盛世成長A吸引力則相對有限，經過5月的非理性上漲后，盡管6月有所回調，目前到期年化收益僅為2.88%，投資價值較低。

　　固定期限浮動利率的品種本月數量也沒有發生變化，包括兩支債券型產品和五支股票型產品。本月此類產品中年化到期收益率比較高是國聯安雙利中小板A和長盛同慶中證800A，到期年化均在6%以上，而申萬菱信中小板A則是受到此前折算計價的影響，收益率暫時回落到6%以下，不過其投資價值實質上并不遜于前兩個產品。剩下幾只同類產品的到期收益則相對較低。

　　在計算無固定期限的產品時，假設目前的折價率是市場均衡的結果，因此在下一到期時點折算后折價率仍保持目前的水平(到期時間為到下一折算點的時間)。無固定期限固定利率的產品中長城久兆穩健和嘉實多利優先的年化到期收益率分別為6.00%和5.22%。從收益率絕對值的角度來看，雖然其收益率仍然遠高于定存利率，，但是與其他類型的優先份額相比仍沒有優勢。

　　最后，對于無期限浮動利率產品來說，6月中資金面呈現出緊張的態勢，回購利率從月初的4%左右逐步提升至月末的6%，期間曾一度創出新高。雖然利率上升使得優先份額的內涵價值略有縮水，但在市場普跌、恐慌情緒加劇等因素的作用下優先份額本月普遍下跌，一定程度上提升了其投資價值。從到期年化收益來看，大部分品種收益率超過了6%，且有不少產品接近或超過6.5%。其中，受到市場提前計入同漲同跌條款內涵價值的影響，申萬菱信深成收益價格下滑，到期年化收益更是達到了8.33%，如投資者看多后市，申萬菱信深成收益目前極具吸引力。

　　3.進取份額表現

　　3.1分級股基進取份額——凈值、價格均大幅下跌

　　6月，進取份額凈值無一上漲。國投瑞銀瑞和遠見、興全合潤分級B、銀華瑞祥凈值跌幅相對較小，分別為9.23%、9.83%和10.58%。另一方面，跟蹤有色煤炭等資源板塊的產品仍表現較差，銀華鑫瑞、招商中證大宗商品B和鵬華資源B跌幅分別達到44.39%、45.97%和52.58%，遜于同類產品。另外，申萬菱信深成進取受到了高杠桿的推動，單月凈值跌幅為股票型進取份額中最高，達到55.92%。

　　從二級市場的表現看，經過連續調整之后，分級產品進取份額凈值與價格走勢間的分化繼續縮小。其中，6月價格表現最好的進取份額為金鷹中證500B、中歐盛世成長B和南方新興消費進取，跌幅分別為7.65%、8.68%和9.04%。相比較而言，由于受到了凈值大幅下跌的影響，銀華鑫瑞、鵬華資源B和招商中證大宗商品B分列價格跌幅前三，跌幅分別為42.74%、40.90%和38.53%。申萬菱信深成進取受接近“同漲同跌”條款臨界點帶來的溢價影響，價格跌幅僅18.95%。

　　如果定義當月進取份額凈值漲幅/基礎份額凈值漲幅為當月實際杠桿，把價格漲幅/凈值漲幅定義為杠桿彈性，則可以把股票型進取份額的屬性在下表中列出。本月實際杠桿最大的仍是申萬菱信深成進取，當月的實際杠桿為3.61，其次是銀華銳進，杠桿為2.64。最低的是銀華鑫瑞、銀華瑞祥和國投瑞銀瑞和遠見，杠桿分別為1.58、1.24和0.65。

　　從杠桿彈性看，由于本月指數漲跌相對較大，因此各產品杠桿彈性基本都在0.8~1之間，凈值與價格基本實現了同步增長。其中杠桿彈性較高的產品有國投瑞銀瑞和遠見、泰信基本面400B和興全合潤分級B，分別達到1.71、1.14和1.03。而金鷹中證500B、申萬菱信深成進取和長盛同瑞B等產品的的彈性則相對較小，分別僅為0.27、0.34 和0.61。

　　3.2分級債基進取份額——凈值普跌 價格分化

　　債券市場6月相對比較動蕩，資金面的壓力逐漸顯現，并在6月下半月集中爆發，回購利率飆升；另一方面，股市的頹勢打壓轉債基金表現的同時，并未將資金從股市引向債市，各市場都感受資金面的緊張壓力。

　　從凈值表現來看，各分級債基無一上漲。銀河通利B、富國天盈分級B和國聯安雙佳信用B表現最好，跌幅都在一個百分點以內；大成景豐分級B和浦銀安盛增利B的表現則相對較弱，跌幅分別為10.58%和16.69%。二級市場中，大多數分級債基進取份額價格與凈值表現間表現出了較強的相關性，僅有國泰互利B和諾德雙翼B兩只產品的凈值與價格間出現反向變動；此外長信利鑫分級B、萬家添利分級B、中歐鼎利分級B和鵬華豐澤分級B等產品的凈值與價格間也存在較顯著的區別。

　　3.3進取份額的凈值杠桿和折溢價——股票型進取份額溢價率提升

　　下表中是各類分級基金進取份額的凈值杠桿和折溢價率。在股票型分級基金中申萬菱信深成進取、鵬華資源B和銀華銳進的凈值杠桿最高，分別為11.29、3.88和3.66。由于本月A股市場大跌，進取份額隨之下跌，且價格基本跌幅略小于凈值跌幅，因此進取份額的溢價率普遍上升。其中，申萬菱信深成進取受市場提前計入同漲同跌條款影響，溢價率在從上月底的81.30%飆升至233.33%。另一方面，前期被低估的基金進取份額，折價率普遍收窄，如國投瑞銀瑞福進取的折價率已從上月末的17%左右，縮小到6.57%。由于折價率收窄，溢價率上升，短期內進取端投資機會不多。

　　從債券型的進取份額來看，杠桿最大的還是嘉實多利進取，另外目前其溢價率16.61%，雖然較上月再次出現回撤，但當前溢價水平仍然較高，還有回撤空間。剩余大部分分級債基的杠桿依舊是2到4倍左右。在當前的環境下，由于資金面緊張，債券型進取份額對優先端負擔有所加重；另一方面經濟復蘇乏力以及經濟結構調整的迫切需求都會加大債市的信用風險，從而對進取端形成壓力。因此在這種情況下，投資者需要更加重視基金經理的選券能力和產品的折溢價情況。

　　3.4 股基進取份額未來一個月情景分析——杠桿放大波動 收益風險并存

　　對于股基的進取份額，投資者關心的是未來一個月當市場上漲或下跌時，基金凈值的上漲幅度以及可能存在的風險。我們對股票型基金的進取份額進行了情景分析。具體做法是：選取上證指數作為參考指數，計算此前3年滬深300指數關于基金基礎份額凈值或對應指數的貝塔系數(日頻率數據)，并假定未來一個月該貝塔系數保持不變，據此推測當上證指數漲跌時基金基礎份額的漲跌幅，結合進取份額的杠桿，可以得到進取份額的凈值漲跌情況。

　　從情景分析看，大盤在6月的頹勢，使得股票型進取份額杠桿普遍放大，再加上資金成本回升使得優先端對于進取端的抑制作用減弱，因此進取份額的價格跌幅普遍小于凈值跌幅，溢價率上升。不過當前進取份額的價格大多仍處于相對合理的區間中，既沒有被大幅高估，也基本沒有 “安全墊”，因此未來如果指數出現一定的波動，杠桿基金大概率仍會體現出杠桿效應，其放大風險收益的特征仍會較為明顯。

　　投資建議

　　6月，市場顯著下行，創下2009年8月以來單月最大跌幅，隨著杠桿率提高和反彈預期增強，分級基金投資者情緒繼續上升，并創下新高。從基本面來看，經濟增速不理想，PMI、工業增加值等數據低于預期，加之經濟結構調整的序幕才剛剛拉開，因此市場對未來經濟增長的悲觀預期開始越來越強烈。資金面持續緊張的同時，央行無意放松，繼續維持中性偏緊的貨幣政策，加之七月將迎來今年大小非解禁的高峰，預計整個資金面的緊張要持續到七月下旬才能有所緩解。盡管在市場低迷的情況下，IPO重啟預期減弱，但其始終是當前市場揮之不去的陰影。

　　分級股基方面，風險承受能力較小的投資者還是應以優先端作為主要投資標的。伴隨著6月資金面的緊張態勢，優先份額的交易價格也出現了普遍下跌，使得其投資價值上升，年化到期收益率普遍上升至6%以上。如后市資金面緊張得到緩解或大盤出現反彈，可迅速獲利了結；如大盤繼續下跌，觸發折算點的預期增強，計入內涵期權價值亦將對優先端價格形成支撐。

　　由于當前整體市場處于弱勢狀態，經濟復蘇弱于預期和資金面緊張都對股價形成明顯打壓，投資者也不宜對后續反彈過于樂觀，風險承受能力較強的投資者可適當進行分級股基進取份額的波段交易。除了要關注選擇合適的標的和杠桿率外，投資者還需注重產品的流動性和溢價率。選擇如國投瑞銀瑞福進取、銀華銳進等，日均成交量較大且溢價率適宜的品種進行波段交易，可收到事半功倍的效果。此外中小板、創業板已保持了較長時間的高估值水平，回調壓力增大，可考慮適當避開相關題材的股基進取份額。

　　分級債基方面，在當前流動性緊張的情況下，利率繼續保持在較高水平運行；而經濟復蘇前景不明以及物價增速回落，大幅提升資金成本的條件并不具備。長短期因素影響方向出現背離的情況下，預計短期利率水平將持續在高位，隨著資金面緊張狀況的緩解，逐漸回落到原來水平。對于投資者來說，由于目前分級債基優先份額價格普遍出現回調，使得優先端投資價值上升，穩健投資者可關注。由于債基優先份額的約定收益率普遍較低，因此杠桿仍然能在高利率的環境下，給分級債的進取份額帶來正貢獻。風險承受能力較強的投資者如果要進行進取端投資，應考慮流動性較好、選券能力較強，且折價較大的進取份額。