⊙嘉實投資者回報研究中心
2013年6月中下旬,銀行間資金市場風聲鶴唳,在各種事件疊加的推波助瀾之下,短期資金利率一路飆升。6月20日上海銀行間同業拆放利率(SHIBOR)的隔夜利率曾一度在盤中升至30%的歷史最高水平,市場連續多日資金緊張。“錢荒”的背景是什么?嘉實回報中心認為“錢荒”表象反映的是當前經濟體中資金供給的“兩個錯配”:“期限錯配”和“資源錯配”。本期專欄中,我們將同大家一起探討。
這次“錢荒”可謂不期而至,原因是多方面的。第一,時間恰逢年中,也是地方財政收入和企業稅款的上繳高峰,大量資金流出對面臨季末考核的銀行來講挑戰加大,銀行間市場資金利率本來就有季節性的上行壓力;第二,5月以來外匯占款增速驟降,從而導致基礎貨幣供應減少;第三,在諸如“某銀行因頭寸緊張,令交易對手方銀行到期資金無法收回”等不利傳言的影響下,市場氣氛充滿緊張惶恐。據Wind資訊數據統計,6月20日SHIBOR隔夜和7天收盤利率分別為13.444%和11.004%,雙雙創下歷史新高。面對資金緊缺,與以往不同的是,央行此次沒有開閘放水。
“錢荒”跟期限錯配和資源錯配這“兩個錯配”之間又是怎樣的關系呢?
“期限錯配”在這里指的是銀行的資金來源和資金去向的期限不相匹配。眾所周知,銀行的基本業務是吸納儲戶的存款并將資金貸給企業等需求方。在這個過程中,如果銀行通過攬儲等短期融資方式獲得的資金過多地做長期放貸,銀行手上留存的短期資產就可能不足以應對資金支出需求,這就是典型的期限錯配。事實上,除了活期存款和短期定存外,當前中國商業銀行的短期資金來源主要是通過同業拆借和發行理財產品來實現。同業拆借是指在銀行間市場相互拆借資金解決短期流動性需求,這一操作方式的規模近年增速加快,2012年較2011年增長39.7%。大規模發行理財產品是近年銀行獲取短期資金的又一個重要渠道。據銀監會披露,銀行理財規模已從2012年底的7.1萬億元升至2013年1季度末的8.2萬億元,規模的激增也預示著不易擺脫的依賴。而這次“錢荒”也暴露出上述兩大資金來源的脆弱性:當銀行間市場趨緊之后,商業銀行通常會以鄰為壑,將錢緊握在自己手中;理財產品對銀行來說是一把雙刃劍,它既為銀行提供短期資金來源去支持長期資產池,而到期的銀行理財產品也會直接加重銀行對資金需求的壓力,6月下旬開始新發理財產品預期收益率的飆升就是證明。
“資源錯配”在這里指的是資金沒有流向實體經濟中有效率和需要發展的產業。從2008年4萬億元刺激計劃開始,中國經濟整體出現了較為明顯的產能過剩情況,據IMF估算,2011年中國的產能利用率僅為60%。盡管如此,過去幾年銀行信貸資金還是為產能已經過剩的行業提供了資金支持,使得很多應當轉型或淘汰的企業得以茍延殘喘。從經濟學角度看,這無疑是一種無效率的資源配置,因為資金并未投入到更具有投資價值和發展動力的新興產業,資源錯配明顯。在過去的專欄中,回報中心曾闡釋過“貨幣空轉”現象背后的資金使用效率偏低問題,把那些沒有空轉的資金投向產能過剩的行業,只會進一步加劇這些行業的產品過剩和庫存積壓,從而二次降低資金的使用效率。資源錯配問題已經受到新一屆政府的高度重視,李克強總理在5月的國務院會議中著重強調要“增強宏觀調控的針對性、有效性和權威性,堅決完成遏制產能嚴重過剩行業盲目擴張等硬任務”。從銀行角度看,資源錯配不但會降低貸款收益,同時會增加產生不良資產的風險。而從經濟體角度看,資源錯配會使經濟增長動力缺失,進而影響經濟轉型。
上文所述的“兩個錯配”中,期限錯配是金融層面的問題,資源錯配則涉及實體經濟,如不妥善解決將會對中國經濟的可持續增長造成傷害。從央行的行為看,“錢荒”中不放水的本身就含有警示告誡的意義,其實質在于讓銀行業意識到“兩個錯配”背后所孕育和積累的系統性風險。“錢荒”本身造成了市場恐慌,它反映的“兩個錯配”更值得深思和警醒。