2013年下半年交易型基金投資策略

　　基金核心分析師 單開佳

　　基金高級(jí)分析師 倪韻婷

　　公募交易型基金上半年業(yè)績(jī)回顧。(1)傳統(tǒng)封基——個(gè)數(shù)逐漸稀缺，選股制約業(yè)績(jī)：截止2013年6月7日，傳統(tǒng)封基凈值平均上漲6.75%，弱于混合型基金7.74%的平均表現(xiàn)，且上半年的結(jié)構(gòu)行情使得選股成為制約基金業(yè)績(jī)的關(guān)鍵所在，個(gè)基業(yè)績(jī)分化顯著；(2)非分級(jí)交易型債基——業(yè)績(jī)表現(xiàn)出色，定期開放盛行：今年新發(fā)行的三只債基均采用了定期開放的模式，所有上市滿3個(gè)月的基金平均凈值漲幅達(dá)到5.14%，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格漲幅最大的達(dá)到12.75%；(3)ETF——?jiǎng)?chuàng)新品種頻出現(xiàn)，業(yè)績(jī)冰火兩重天：跨市場(chǎng)的中證500ETF、國(guó)債ETF、行業(yè)ETF以及跨境的納斯達(dá)克[微博]100ETF陸續(xù)登場(chǎng)亮相，所有ETF業(yè)績(jī)分化嚴(yán)重，漲幅最大與跌幅最大的產(chǎn)品的業(yè)績(jī)差異高達(dá)60%；(4)分級(jí)股基激進(jìn)份額——凈值收益天壤之別，幾家歡喜幾家愁：結(jié)構(gòu)行情使母基金業(yè)績(jī)同樣分化顯著，而這種差異在杠桿作用下讓激進(jìn)份額的凈值表現(xiàn)差距超過70%；(5)分級(jí)債基激進(jìn)份額——凈值表現(xiàn)普天同慶，二級(jí)市場(chǎng)南轅北轍：在債市上半年良好表現(xiàn)的帶動(dòng)下，債券分級(jí)激進(jìn)份額凈值普漲，但二級(jí)市場(chǎng)各債券激進(jìn)份額的收益差距接近70%；(6)分級(jí)基金穩(wěn)健份額——穩(wěn)健份額不穩(wěn)健：盡管凈值平穩(wěn)上漲，但穩(wěn)健份額的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格卻并不完全穩(wěn)健，漲幅差別達(dá)到40%。

　　公募交易型基金投資策略：(1)長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)：絕對(duì)收益策略(二級(jí)市場(chǎng)買入穩(wěn)健份額并持有到期，待轉(zhuǎn)型為L(zhǎng)OF后以凈值贖回從而獲得穩(wěn)定收益)+增強(qiáng)策略(把握傳統(tǒng)封閉式基金到期的年化折價(jià)回歸收益，讓投資者獲得確定性的超額收益)+搭配策略迎戰(zhàn)市場(chǎng)(構(gòu)建價(jià)值+成長(zhǎng)的啞鈴式ETF組合來獲取超額收益)。(2)分級(jí)股基：關(guān)注結(jié)構(gòu)行情。順勢(shì)而為，當(dāng)市場(chǎng)上漲趨勢(shì)形成時(shí)，首選迎合市場(chǎng)熱點(diǎn)的產(chǎn)品，如資產(chǎn)組合中配置改革轉(zhuǎn)型以及新城鎮(zhèn)化主題股票較多基金，其次優(yōu)先杠桿較高的品種，最后考慮折溢價(jià)率，選擇對(duì)應(yīng)激進(jìn)份額投資，同時(shí)警惕事件沖擊。(3)分級(jí)債基：新規(guī)或提升投資吸引力。

　　1.

　　交易型基金上半年業(yè)績(jī)回顧

　　傳統(tǒng)封基——個(gè)數(shù)逐漸稀缺 選股制約業(yè)績(jī)：隨著上半年基金開元、基金興華以及基金安信的陸續(xù)到期，截止到2013年6月7日，市場(chǎng)上存續(xù)的傳統(tǒng)封基僅剩21只，而今明2年尚有15只傳統(tǒng)封基的即將到期，封基正隨著個(gè)數(shù)的減少而愈顯稀缺，也重新吸引了市場(chǎng)的關(guān)注。不過從上半年封基的業(yè)績(jī)來看，稱不上出色，截止2013年6月7日，傳統(tǒng)封基凈值平均上漲6.75%，弱于混合型基金7.74%的平均表現(xiàn)。從個(gè)基具體表現(xiàn)來看，上半年的結(jié)構(gòu)行情使得選股成為制約基金業(yè)績(jī)的關(guān)鍵所在，個(gè)基業(yè)績(jī)分化顯著，其中業(yè)績(jī)表現(xiàn)最優(yōu)的基金金鑫凈值上漲20.78%，而業(yè)績(jī)表現(xiàn)最弱的基金裕隆由于重配大盤藍(lán)籌整體下跌3.70%。由于關(guān)注度的提升，傳統(tǒng)封基二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)強(qiáng)于凈值，平均價(jià)格漲幅8.78%，其中凈值表現(xiàn)最優(yōu)的基金金鑫二級(jí)市場(chǎng)漲幅達(dá)到24.75%，而基金裕隆以-0.99%的價(jià)格漲幅墊底。

　　非分級(jí)交易型債基——業(yè)績(jī)表現(xiàn)出色 定期開放盛行：非分級(jí)交易型債基盡管一直以來發(fā)行速度不快，但近三年每年均有新成員上市。與早期上市的債基采用封閉式模式不同，今年新發(fā)行的三只債基不約而同采用了定期開放的模式，定期開放模式既降低了封閉期內(nèi)基金經(jīng)理流動(dòng)性管理難度，又使基金避免到期轉(zhuǎn)型的尷尬，因而從去年年中開始，這一模式成為非分級(jí)交易型債基的首選。由于上半年股市的結(jié)構(gòu)牛市吸引了多數(shù)人的目光，債基的表現(xiàn)似乎有所暗淡，但事實(shí)上，上半年非分級(jí)的交易性債基表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，所有上市滿3個(gè)月的基金平均凈值漲幅達(dá)到5.14%，業(yè)績(jī)最優(yōu)的廣發(fā)聚利凈值上漲7.98%，而業(yè)績(jī)最弱的鵬華豐潤(rùn)凈值漲幅也達(dá)到了3.09%。從二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格來看表現(xiàn)更優(yōu)，業(yè)績(jī)最優(yōu)的廣發(fā)聚利上漲12.75%，而鵬華豐潤(rùn)漲幅也達(dá)到了4.89%，整體來看，上半年投資非分級(jí)交易型債基獲利頗豐。

　　ETF——?jiǎng)?chuàng)新品種頻出現(xiàn) 業(yè)績(jī)冰火兩重天：今年ETF延續(xù)“創(chuàng)新”的主基調(diào)，跨市場(chǎng)的中證500ETF、國(guó)債ETF、行業(yè)ETF以及跨境的納斯達(dá)克100ETF陸續(xù)登場(chǎng)亮相，創(chuàng)新品種頻出。從業(yè)績(jī)來看，由于上半年大小盤結(jié)構(gòu)分化顯著，因而ETF整體業(yè)績(jī)呈現(xiàn)冰火兩重天格局。凈值表現(xiàn)最優(yōu)的品種為易方達(dá)創(chuàng)業(yè)板ETF，高倉(cāng)位+市場(chǎng)熱點(diǎn)使得該基金凈值漲幅達(dá)到43.6%，該基金也是目前市場(chǎng)上成立滿半年的1400余只公募基金中業(yè)績(jī)表現(xiàn)居首的。而同樣由于高倉(cāng)位的制約，國(guó)聯(lián)安上證商品就沒有那么幸運(yùn)，與主動(dòng)基金可以靈活選股不同，其標(biāo)的指數(shù)上證商品成份股多為上半年表現(xiàn)疲弱的大宗商品股，因而該基金凈值下挫高達(dá)17.32%。

　　分級(jí)股基激進(jìn)份額——凈值收益天壤之別 幾家歡喜幾家愁：結(jié)構(gòu)行情使母基金業(yè)績(jī)同樣分化顯著，而這種差異在杠桿作用下則讓激進(jìn)份額的凈值表現(xiàn)天差地別，主動(dòng)分級(jí)基金興全合潤(rùn)的激進(jìn)份額合潤(rùn)B以32.16%的凈值漲幅以及39.67%的二級(jí)市場(chǎng)漲幅遙遙領(lǐng)先，而銀華中證內(nèi)地資源的激進(jìn)份額銀華鑫瑞則以-35.50%的凈值漲幅以及-36.44%的二級(jí)市場(chǎng)跌幅位居末位。同樣為分級(jí)股基的激進(jìn)份額，由于配置的個(gè)股不同，在杠桿的放大鏡作用下，其投資者收益可謂幾家歡喜幾家愁。

　　分級(jí)債基激進(jìn)份額——凈值普漲普天同慶 二級(jí)市場(chǎng)南轅北轍：在債市上半年良好表現(xiàn)的帶動(dòng)下，債券分級(jí)激進(jìn)份額凈值普漲，截止2013年6月7日，企業(yè)債配置比例極高的信誠(chéng)雙盈分級(jí)以27.69%的凈值漲幅笑傲群雄，長(zhǎng)信利鑫B以及2月上市的長(zhǎng)盛同豐相對(duì)表現(xiàn)較弱，凈值漲幅均不足6%。盡管凈值普天同慶，但二級(jí)市場(chǎng)各債券激進(jìn)份額的表現(xiàn)可謂南轅北轍，凈值表現(xiàn)最優(yōu)的信誠(chéng)雙盈B得到市場(chǎng)極高認(rèn)可大幅上揚(yáng)48.53%，使得其二級(jí)市場(chǎng)由折價(jià)一舉抬升至溢價(jià)9.69%，而此前由于擁有市場(chǎng)極端初始高杠桿，嘉實(shí)多利進(jìn)取曾長(zhǎng)期大幅溢價(jià)，而今年以來溢價(jià)大幅回落使得該基金在凈值上漲超過20%的情況下二級(jí)市場(chǎng)下跌20.4%，此外諾德雙翼B、國(guó)泰信用互利B也均有超過5%的二級(jí)市場(chǎng)跌幅。

　　分級(jí)基金穩(wěn)健份額——穩(wěn)健份額不穩(wěn)健：盡管凈值平穩(wěn)上漲，但穩(wěn)健份額的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格卻并不完全穩(wěn)健。從二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)來看，漲幅居前的為銀華瑞吉和工銀深100A，分別上漲24.77%和15.74%，但這兩個(gè)品種交投極不活躍，表現(xiàn)不具市場(chǎng)代表性，活躍品種中銀華金利以11.02%漲幅現(xiàn)居前。二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)最弱的為申萬收益，由于下閾值觸發(fā)后申萬收益轉(zhuǎn)變?yōu)橹笖?shù)基金有下行風(fēng)險(xiǎn)，因而前期市場(chǎng)下挫逼近下閾值時(shí)該基金拋壓較重，截止2013年6月7日，申萬收益今年以來下跌17.41%，表現(xiàn)墊底，此外還有9只穩(wěn)健份額二級(jí)市場(chǎng)有不同程度的下跌，這些份額全部為永續(xù)型產(chǎn)品，由于沒有具體到期日，本金兌現(xiàn)存在不確定性，因?yàn)橛览m(xù)型穩(wěn)健份額二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)較大，與凈值表現(xiàn)相異。

　　表1  各類交易型基金表現(xiàn)匯總

　　(2013-6-7)                                                          單位：%

　　資料來源：海通證券金融產(chǎn)品研究中心

　　注：凈值統(tǒng)計(jì)樣本空間為2013年1月1日之前成立的基金，二級(jí)市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)樣本空間為2013年1月1日前上市的基金。

　　瑞和遠(yuǎn)見、瑞和小康均在股票型分級(jí)激進(jìn)份額統(tǒng)計(jì)，合潤(rùn)A在穩(wěn)健類份額中統(tǒng)計(jì)。

　　2. 

　　2013年下半年交易型基金投資策略

　　2011年以來A股市場(chǎng)持續(xù)震蕩下跌，市場(chǎng)賺錢效應(yīng)消失，眾多機(jī)構(gòu)以及個(gè)人投資者對(duì)于本金安全的關(guān)注度與日俱增，在這種背景下，絕對(duì)收益類產(chǎn)品成為了眾人追捧的香饃饃。事實(shí)上，分級(jí)基金中同樣有一類產(chǎn)品可以視為絕對(duì)收益類產(chǎn)品，這就是曾經(jīng)“養(yǎng)在深閨人未識(shí)”的有到期日的簡(jiǎn)單結(jié)構(gòu)分級(jí)基金穩(wěn)健份額。隨著投資者對(duì)于分級(jí)基金產(chǎn)品把握能力的提升，這類產(chǎn)品的市場(chǎng)認(rèn)可度正逐步提高。對(duì)于有到期日的穩(wěn)健份額，可以有2種策略來獲取絕對(duì)收益，第一個(gè)為長(zhǎng)期策略，即持有到期策略，第二個(gè)為短期波段策略。

　　2.1 長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)：絕對(duì)收益+增強(qiáng)策略+輪動(dòng)策略迎戰(zhàn)市場(chǎng)

　　絕對(duì)收益策略

　　分級(jí)基金中的穩(wěn)健類份額是不錯(cuò)的絕對(duì)收益投資標(biāo)的。投資者可以選擇在二級(jí)市場(chǎng)買入并持有到期，待轉(zhuǎn)型為L(zhǎng)OF后以凈值贖回從而獲得穩(wěn)定收益。截止到2013年6月7日，市場(chǎng)上已在二級(jí)市場(chǎng)上市的有到期日的簡(jiǎn)單結(jié)構(gòu)穩(wěn)健份額共計(jì)16只，我們采用內(nèi)部收益率的計(jì)算方式，針對(duì)每個(gè)基金分別進(jìn)行測(cè)算，兼顧資金的時(shí)間價(jià)值，考慮了利息再投資收益，對(duì)于浮息產(chǎn)品，考慮調(diào)息影響。截止到2013年6月7日，所有的穩(wěn)健份額收益如下表所示：

　　表2  有到期日的穩(wěn)健份額信息匯總(2013-6-7)

　　資料來源：海通證券金融產(chǎn)品研究中心

　　注：對(duì)于浮息產(chǎn)品，測(cè)算時(shí)當(dāng)期利息采用的是當(dāng)前約定收益(如年初確定的值)，未來利息采用的是基于當(dāng)前市場(chǎng)利率所對(duì)應(yīng)的約定收益。

　　不過需要提醒的是，所有產(chǎn)品到期后轉(zhuǎn)型成為L(zhǎng)OF時(shí)均有最長(zhǎng)不超過一個(gè)月的鎖定期，這時(shí)投資者持有的穩(wěn)健份額轉(zhuǎn)為股票型或是債券型基金，會(huì)受到一定凈值波動(dòng)影響。

　　收益增強(qiáng)策略

　　傳統(tǒng)封閉式基金在創(chuàng)新大潮中容易被人忽視，2014年是傳統(tǒng)封閉式基金到期的大年，有14只傳統(tǒng)封閉式基金將到期，對(duì)于投資者而言，這一類基金可以用作中長(zhǎng)線投資。

　　傳統(tǒng)封閉式基金多是采用主動(dòng)管理的，因此它們的投資需要從兩個(gè)方面考慮：主動(dòng)管理能力以及年化折價(jià)回歸收益。主動(dòng)管理能力強(qiáng)的基金可以幫助投資者獲得超越平均水平的收益，而年化折價(jià)回歸收益讓投資者獲得確定性的超額收益。我們將所有的傳統(tǒng)封閉式基金的年化折價(jià)回歸收益數(shù)據(jù)做了統(tǒng)計(jì)，投資者可以從中挑選出年化折價(jià)回歸收益高且主動(dòng)管理能力強(qiáng)的產(chǎn)品作為中長(zhǎng)線投資的標(biāo)的，需要提醒的是，在到期前封閉式基金可能會(huì)降低倉(cāng)位應(yīng)對(duì)轉(zhuǎn)開放，其業(yè)績(jī)的延續(xù)性將會(huì)下降，而年化折價(jià)回歸收益的在挑選基金中的權(quán)重將會(huì)提高。

　　表3  傳統(tǒng)封基信息匯總(2013-6-7)

　　資料來源：海通證券金融產(chǎn)品研究中心

　　組合搭配策略

　　下半年，結(jié)構(gòu)市延續(xù)，變數(shù)在改革。外部流動(dòng)性最松時(shí)刻漸去，美國(guó)量化退出緩慢推進(jìn)，大憂仍無必要，周期角度國(guó)內(nèi)流動(dòng)性無抽緊必要，利率市場(chǎng)化中期有助利率下行；2012年3季度來企業(yè)資本支出、庫存等供給端增速已下降，GDP同比7-7.5%的需求增速不會(huì)使ROE更低，盈利整體平淡，結(jié)構(gòu)分化延續(xù)；2012年12月、2003年11月市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均在改革提振下大幅下行，關(guān)注十八屆三中全會(huì)中改革動(dòng)向。當(dāng)前階段，宏觀角度，依靠投資驅(qū)動(dòng)的傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式已難以為繼，政府已在推動(dòng)改革轉(zhuǎn)型；微觀角度，科技的發(fā)展已深刻影響生活方式，城市生活不斷更新。投資布局上滾雪球的長(zhǎng)坡在于改革轉(zhuǎn)型及新城鎮(zhèn)化，而非傳統(tǒng)周期復(fù)辟。鐵路、電網(wǎng)設(shè)備、金融受益于改革轉(zhuǎn)型，移動(dòng)互聯(lián)、安防、醫(yī)療信息化、環(huán)保、醫(yī)療保健、文化娛樂將受益于新城鎮(zhèn)化。

　　基于上述預(yù)期，作為長(zhǎng)期投資者可以以價(jià)值+成長(zhǎng)的啞鈴式ETF組合來獲取超額收益，我們可以利用海通風(fēng)格雷達(dá)快速的尋找出價(jià)值風(fēng)格、成長(zhǎng)風(fēng)格、行業(yè)配置符合未來預(yù)期的產(chǎn)品，并根據(jù)組合優(yōu)化模型構(gòu)建有效組合進(jìn)行投資。

　　2.2 分級(jí)股基投資策略：關(guān)注結(jié)構(gòu)行情  警惕事件沖擊

　　根據(jù)策略最新觀點(diǎn)，下半年的市場(chǎng)或仍延續(xù)上半年的結(jié)構(gòu)行情，因而各分級(jí)股基激進(jìn)份額的業(yè)績(jī)或也將呈現(xiàn)兩極分化態(tài)勢(shì)。在分級(jí)基金激進(jìn)份額投資上，我們更強(qiáng)調(diào)順勢(shì)而為，當(dāng)市場(chǎng)波段上漲趨勢(shì)形成時(shí)，先選迎合市場(chǎng)熱點(diǎn)的產(chǎn)品，如資產(chǎn)組合中配置改革轉(zhuǎn)型以及新城鎮(zhèn)化主題股票較多基金，并優(yōu)先杠桿較高的品種，同時(shí)考慮折溢價(jià)率，選擇對(duì)應(yīng)激進(jìn)份額投資。

　　除了關(guān)注結(jié)構(gòu)行情，投資者需警惕下半年分級(jí)股基可能面臨的事件性沖擊。緊隨ETF產(chǎn)品的創(chuàng)新大潮，杠桿產(chǎn)品或也即將迎來革命性的突破，目前多家基金公司均已在證監(jiān)會(huì)上報(bào)了多空分級(jí)基金以及杠桿ETF產(chǎn)品。所謂多空分級(jí)基金指的是分級(jí)基金子份額分為看多份額以及看空份額兩類激進(jìn)份額，互相之間方向相反的博弈導(dǎo)致彼此杠桿的存在，而杠桿ETF則將杠桿技術(shù)與ETF相結(jié)合，通過互換、期貨、融資融券及其他衍生產(chǎn)品來實(shí)現(xiàn)杠桿。多空分級(jí)以及杠桿ETF的推出將會(huì)在兩方面對(duì)傳統(tǒng)分級(jí)股基激進(jìn)份額形成沖擊：

　　首先，稀缺性下降。在這兩類產(chǎn)品推出之前，傳統(tǒng)分級(jí)股基激進(jìn)份額是二級(jí)市場(chǎng)上唯一具備杠桿屬性的權(quán)益類基金，稀缺性的存在使眾多永續(xù)型的分級(jí)股基激進(jìn)份額長(zhǎng)期溢價(jià)。事實(shí)上，早期分級(jí)股基種類稀少時(shí)，激進(jìn)份額溢價(jià)極高，隨著產(chǎn)品個(gè)數(shù)的增多，溢價(jià)有所回落。但目前許多永續(xù)型分級(jí)股基激進(jìn)份額仍存在一定溢價(jià)，多空分級(jí)以及杠桿ETF推出之后，稀缺性的下降將導(dǎo)致的溢價(jià)進(jìn)一步回落。

　　其次，替代效應(yīng)顯現(xiàn)。相比稀缺性下降所導(dǎo)致的沖擊，傳統(tǒng)分級(jí)股基激進(jìn)份額受到的更大沖擊來自于替代效應(yīng)。傳統(tǒng)分級(jí)股基的激進(jìn)份額通過支付給穩(wěn)健份額一定的融資成本獲得杠桿，而無論是多空分級(jí)還是杠桿ETF均無需支付融資成本。這就使得后兩者的杠桿獲得成本更低，長(zhǎng)期來看相同標(biāo)的相同杠桿的產(chǎn)品凈值漲幅將更高。此外，杠桿ETF由于具備一、二級(jí)市場(chǎng)套利機(jī)制，因而整體折溢價(jià)將控制在較小的范圍內(nèi)，而定期折算采用折算為母基金模式的多空分級(jí)基金也提供了多種套利策略，使其多頭以及空頭子基金的折溢價(jià)可以被精確計(jì)算，在這種情況下，無論是多空分級(jí)基金還是杠桿ETF產(chǎn)品的價(jià)格杠桿相對(duì)可控，相比傳統(tǒng)永續(xù)型激進(jìn)份額折溢價(jià)大幅波動(dòng)導(dǎo)致的價(jià)格杠桿偏離，前者的透明度更高。因而當(dāng)標(biāo)的指數(shù)一致、杠桿倍數(shù)一致的時(shí)候，傳統(tǒng)分級(jí)基金的激進(jìn)份額略顯劣勢(shì)。

　　無論是稀缺性的下降還是替代效應(yīng)的顯現(xiàn)都將導(dǎo)致傳統(tǒng)分級(jí)股基激進(jìn)份額重新定價(jià)。目前傳統(tǒng)分級(jí)股基的定價(jià)分為2種，有限運(yùn)作周期的產(chǎn)品中穩(wěn)健份額可類似一個(gè)有期限債券來進(jìn)行定價(jià)，因而這類產(chǎn)品為穩(wěn)健份額定價(jià)主導(dǎo)，受創(chuàng)新品種定價(jià)沖擊不大。而永續(xù)性產(chǎn)品的定價(jià)則由激進(jìn)份額的市場(chǎng)情緒、杠桿屬性與穩(wěn)健份額即期年化收益率等多種因素作用所致，即激進(jìn)份額和穩(wěn)健份額均具有定價(jià)權(quán)，折溢價(jià)率波動(dòng)較為顯著，未來隨著多空分級(jí)以及杠桿ETF的上市，其稀缺減弱以及替代效應(yīng)將導(dǎo)致傳統(tǒng)分級(jí)激進(jìn)份額的定價(jià)權(quán)下降，除非杠桿特別高的孤品。

　　與激進(jìn)份額的定價(jià)權(quán)下降對(duì)應(yīng)的是穩(wěn)健份額的定價(jià)權(quán)加大。多空分級(jí)以及杠桿ETF產(chǎn)品中均無穩(wěn)健份額的存在，因而傳統(tǒng)分級(jí)基金中定位在穩(wěn)健投資者群體上的穩(wěn)健份額仍有其獨(dú)有性，穩(wěn)健類份額的定價(jià)因子將變的更為重要。

　　2.3 分級(jí)債基投資策略：新規(guī)或提升投資吸引力

　　2013年4月26日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了公募基金運(yùn)作管理辦法的征求意見稿。其中第三十二條中對(duì)于公募基金杠桿使用比例作出了明確限制。該條款對(duì)于債券型基金，尤其是封閉式債基的影響較大，但也相應(yīng)增加了分級(jí)債基激進(jìn)份額的投資吸引力。

　　盡管債券資產(chǎn)預(yù)期收益偏低，但是由于債券資產(chǎn)可以進(jìn)行回購(gòu)再融資，因此經(jīng)過資金杠桿放大后的投資組合通常能夠貢獻(xiàn)不錯(cuò)的回報(bào)。由于具有相對(duì)業(yè)績(jī)排名壓力，債券型基金通常會(huì)利用資金杠桿來放大債券倉(cāng)位，以期獲取超過比較基準(zhǔn)的投資回報(bào)。在過去的7年中，債券型基金僅有兩年(2008年和2011年)沒有超過中債總財(cái)富指數(shù)收益，平均每年可以戰(zhàn)勝指數(shù)2.54個(gè)百分點(diǎn)。

　　但證監(jiān)會(huì)的新規(guī)可能改變債券型基金通過杠桿來增強(qiáng)回報(bào)的慣有操作方式。《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》(征求意見稿)中第三十二條第六點(diǎn)規(guī)定，“基金總資產(chǎn)超過基金凈資產(chǎn)的百分之一百四十”。該條款限制了公募基金，尤其是債券型基金的資金杠桿使用力度。以220只公布2013年1季報(bào)的債券型基金作為統(tǒng)計(jì)樣本，共有105只基金總資產(chǎn)超過凈資產(chǎn)的1.4倍。封閉型債基所受的影響更大，由于沒有日常申贖壓力，封閉式債基都維持了極高的倉(cāng)位。納入統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)的23只封閉式債基的平均倉(cāng)位接近160%，封基中倉(cāng)位最高的廣發(fā)聚利總資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比重甚至超過了270%。如果征求意見稿中相關(guān)條款得以通過，將會(huì)使杠桿超標(biāo)的基金面臨較高的減倉(cāng)壓力。經(jīng)測(cè)算，如果超標(biāo)基金都用債券資產(chǎn)作為減持調(diào)整對(duì)象，由此產(chǎn)生的債券賣出量接近350億元。

　　對(duì)于一般投資者而言，資金杠桿被限制的直接結(jié)果是預(yù)期收益的降低，長(zhǎng)期高杠桿運(yùn)作+信用債投資的傳統(tǒng)操作方式難以延續(xù)。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來說，尤其是以固定收益資產(chǎn)為主要投資方向的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，其自身就具有較強(qiáng)的債券投資能力，理論上來說無需通過債券型基金這種再委托的方式來參與債券市場(chǎng)。不過保監(jiān)會(huì)為控制保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)險(xiǎn)，于2009年8月28日發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)債券回購(gòu)業(yè)務(wù)管理的通知》，將保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的回購(gòu)融資比例限制在上季末總資產(chǎn)的20%以內(nèi)(第二條第四點(diǎn))。由于之前債券型基金沒有直接的資金杠桿比例限制，因此即使需要承擔(dān)資金進(jìn)出的申贖費(fèi)用以及管理人的管理費(fèi)用，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)還是愿意配置債券型基金。不過如果證監(jiān)會(huì)將債基的資金杠桿限制在1.4倍以內(nèi)，債券型基金的杠桿投資優(yōu)勢(shì)將大為減弱，20%的倉(cāng)位優(yōu)勢(shì)可能并不足以抵消申贖費(fèi)用和管理費(fèi)用對(duì)于收益的拖累，恐將導(dǎo)致保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)贖回其所持有的債基份額。

　　凡事皆具兩面性，對(duì)于資金杠桿的打壓將會(huì)提升另一類產(chǎn)品——分級(jí)債基激進(jìn)份額——的吸引力。分級(jí)債基雖然也會(huì)受到運(yùn)行新規(guī)的影響，但是其激進(jìn)份額的結(jié)構(gòu)杠桿同樣能起到放大基礎(chǔ)資產(chǎn)漲跌的效果。目前市場(chǎng)上共有35只分級(jí)債基，平均結(jié)構(gòu)杠桿為2.91倍，結(jié)合其1季報(bào)中所顯示的債券倉(cāng)位，分級(jí)債基激進(jìn)份額對(duì)于債券市場(chǎng)的敏感性高達(dá)3.74倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出普通債券型基金的水平。從事后統(tǒng)計(jì)的角度來看，2013年上半年分級(jí)債基激進(jìn)份額平均凈值增長(zhǎng)率為9.19%，同期中債總財(cái)富指數(shù)收益為1.22%，激進(jìn)份額的事后beta達(dá)到了驚人的7.53倍。

　　如果險(xiǎn)資大幅進(jìn)入，將會(huì)顯著推高激進(jìn)份額二級(jí)市場(chǎng)折溢價(jià)率，從這個(gè)角度而言，證監(jiān)會(huì)對(duì)于公募基金資金杠桿的限制會(huì)為分級(jí)債基激進(jìn)份額帶來二級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)。值得注意的是，大量分級(jí)債基采用半開放的運(yùn)作模式，即穩(wěn)健份額定期打開申贖，激進(jìn)份額封閉運(yùn)作的模式，使得激進(jìn)份額只能在二級(jí)市場(chǎng)交易，而不能進(jìn)行申購(gòu)贖回。這點(diǎn)無疑讓諸如保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的大額投資者頗為尷尬，無法在二級(jí)市場(chǎng)及時(shí)買到足夠的規(guī)模。不過好在目前仍不斷有新產(chǎn)品發(fā)行，一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)對(duì)這類機(jī)構(gòu)來說可能是更好的選擇。長(zhǎng)期投資者在發(fā)行期間增加認(rèn)購(gòu)量一方面降低了基金管理人對(duì)于幫忙資金的需求，基金延緩建倉(cāng)或激進(jìn)份額上市后遭遇大額賣出的現(xiàn)象將會(huì)顯著減少，另一方面則有可能導(dǎo)致激進(jìn)份額二級(jí)市場(chǎng)交投更加清淡，更多激進(jìn)份額投資者會(huì)選擇持有到期的策略。

　　3.

　　推薦組合

　　根據(jù)之前的分析，我們對(duì)每種投資策略，推薦了相應(yīng)的產(chǎn)品，詳見下表。

　　表4  推薦組合

　　資料來源：海通證券金融產(chǎn)品研究中心

　　注：數(shù)據(jù)截至2013.5.31

　　推薦組合。(1)絕對(duì)收益組合：招商中證大宗商品A、申萬菱信中小板A；(2)收益增強(qiáng)策略：基金景宏、基金同益；(3)組合搭配策略：招商TMT50、諾安上證新興、華夏上證醫(yī)藥衛(wèi)生、興全合潤(rùn)B。