晨星(中國)研究中心 廖佳

　　今年以來國內股市反復震蕩，盡管如此，可轉債市場的表現仍舊可圈可點。截至今年5月底，中信標普可轉債指數上漲了8.69%，同期滬深300指數的漲幅僅為5.1%，中債總指數的漲幅為2.48%。得益于轉債市場的上漲，可轉債基金也取得了不錯的收益，現有的14只可轉債基金今年以來取得了10.03%的平均回報。

　　一面是債性的保護，一面是轉股帶來的潛在收益，可轉債看起來似乎是完美的投資品種。然而，股債翹翹板的背后，同時也是風險和收益的翹翹板。 

　　可轉債的“兩面性”

　　可轉換債券是指在一定條件下能夠轉換成相應上市公司股票的債券，因而可轉債兼具股性和債性。可轉債的票息收入通常低于相同期限的企業債、公司債，但轉股價帶來的“套利機會”吸引了不少投資者的參與。債性較強的可轉債在股市下跌時，由于債底的保護而能夠在很大程度上“幸免于難”，而股性較強的可轉債則通常能以相對更低的風險享受二級市場上揚帶來的收益。

　　不同的可轉債股性和債性有著較大的差別。通常用轉股溢價率和純債溢價率來衡量轉債的股性、債性。轉股溢價率指的是可轉債如果進行轉股，相較轉股價值的溢價，具體計算方法為(可轉債價格—轉股股數*股票市價)/(轉股股數*股票市價)，轉股溢價率提升，則股性變弱，反之則變強。多數情況下，轉股溢價率都為正數，當其值為負數時，則出現了轉股套利機會，但通常這種機會維持的時間不會太長，如近期市場上國投轉債和巨輪2轉債的套利機會。今年以來，伴隨著股市的持續回升，可轉債市場的平均轉股溢價率呈現不斷下降的趨勢，市場整體的股性逐步加強。純債溢價率簡單來說是指可轉債價格相比較純債價格的溢價程度，具體計算方法為(可轉債價格—純債價格)/純債價格，純債溢價率同債性亦是負相關的關系。在多數情況下，轉股溢價率和純債溢價率就像翹翹板的兩端，呈現此高彼低或是此低彼高，兩者是衡量轉債股性和債性的關鍵性指標，如轉股溢價率高、純債溢價率低則債性強，典型的如當前的歌華轉債、中海轉債等，轉股溢價率都在80%以上、純債溢價率都在15%以下，而國投轉債和巨輪2則屬于典型的股性強品種。不過總體來看，目前可轉債仍以平衡型轉債占到絕大多數。

　　值得提醒投資者的是，雖然可轉債帶有本息償付屬性，但是由于二級市場的炒作，不少可轉債的價格往往超越了到期價格，可轉債的到期收益率呈現負收益，從而導致中途買入的投資者可能承擔本金損失的危險。目前市場尚未到期的23只轉債中上僅有5只的到期收益率為正。由此可見，隨著今年以來轉債價格的上漲，轉債的風險也隨之增加。

　　可轉債基金市場狀況

　　目前國內可轉債市場的容量、樣本比較有限，且民生、工行、中行三大行發行的可轉債規模占了市場超過50%的份額，因而可轉債基金亦是呈現數量和規模相對有限，且持券重復度高的特點。

　　從投資范圍來看，目前可轉債基金大致分為三類：一類是只投資可轉債、企業債等債券市場，不參與股市，如近期新發行的天治可轉債基金；一類是投資于可轉債、企業債等債券和股票一級市場，如華寶興業可轉債；第三類也是目前最主流的一類可轉債基金，既可以投資于可轉債、企業債等債券，亦可同時投資股票一、二級市場，如中銀轉債增強、匯添富可轉換債券、華安可轉債等等。這些基金在晨星分類中皆屬于保守混合型基金。

　　市場上現有的可轉債基金成立時間皆比較短，僅有興全可轉債混合成立超過5年，今年一季度末規模為35.73億元，也是目前可轉債基金中規模最大的一只基金，其余的可轉債基金成立期限多未超過2年，且規模也較小，資產凈值最小的僅5500萬元。由于可轉債市場目前的容量相對有限，這些基金在持倉上的重復度較高，多數重倉中行轉債、工行轉債、石化轉債等規模較大、股債特性相對平衡的轉債，但是在持倉的長尾部分不同基金的差異仍舊較大。此外，不同基金的“激進”程度從持股比例和持券集中度中可見一斑，從最新披露的季報數據來看，個別激進的可轉債基金股票持倉接近凈資產的20%，也有甚者五大債券的持倉占到凈資產的137%，僅單一轉債的持倉就達到50%左右，這無疑給基金埋下了較大的“安全隱患”，正所謂“成也蕭何敗也蕭何”。總體而言，現有可轉債基金的持倉多數還是在平衡的基礎之上，追求市場可能帶來的套利機會。           

　　可轉債基金的選擇

　　隨著各家基金公司對固定收益產品線的重視，可轉債基金的數量也隨之增加，目前市場上有14只可轉債基金。投資者在選擇的時候可重點從費率、基金經理管理經驗、過往業績以及產品投資風格特征與自身風險承受能力匹配度幾個角度著眼。

　　從一次性購買費率(包括管理費、托管費、申購、贖回費等)來看，目前市場上可轉債基金的平均費率水平在1.7%左右，投資者可關注費率較低的C份額，該類份額沒有申購費且多數持有超過1個月可免贖回費。在費率的基礎上，建議投資者選擇基金經理投資管理經驗豐富且過往管理業績優良的產品，如興全可轉債，基金經理楊云歷任申銀萬國[微博]證券研究所金融工程部、策略部研究員，主要從事可轉債研究，其對基金的管理年限長達6年，截至5月底，其任職回報率為125%，大幅超越同類。最后，投資者需要對自身的風險承受能力有清晰的認識，從而選擇匹配的基金。建議保守型的投資者盡量選擇股票持有比例低、債券集中度也相對較低的產品，如華寶興業可轉換債券、華安可轉換債券等，風險偏好高的投資者可適當關注博時轉債增強。

　　可轉債基金的投資風險

　　可轉債基金的投資風險大體由兩方面構成：可轉債市場帶來的系統性風險以及基金經理管理不當帶來的投資風險。

　　由于可轉債兼具股性和債性，一切能對股市和債市構成風險的因素都可能對其形成風險。具體來看，如市場風險偏好、估值水平、宏觀經濟運行狀況、利率水平的高低、資金面緊縮程度、發行可轉債企業的盈利狀況、信用等級等等，都將直接影響可轉債市場的價格波動。例如，在2011年市場資金面極度緊縮的情況下，債市承壓，可轉債市場出現了較大幅度的下跌，而隨即爆發的城投債違約風波又再次重挫市場，但自去年年底以來，股市出現了一波估值修復，轉債市場的價格也隨即水漲船高。此外，由于可轉債的募集說明書對轉股價格的改動有諸多相關條款，投資者博弈條款的行為也可能帶來轉債價格的變動。可見，影響轉債的因素是多樣化的，因此也給普通投資者分析帶來了一定難度。

　　此外，基金經理過于激進或是對市場誤判的投資操作也會構成風險。尤其是一些股性較強的轉債，波動幅度甚至遠高于正股，激進型的基金經理則更容易“受傷”。

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