好買基金研究中心

　　以春節為分水嶺，A股前后表現迥然不同，再度上演了“過山車”行情，而指數的走勢恰如其分的反應了市場預期的演變歷程。自去年底的整體估值修復行情告一段落之后，投資者便將目光聚焦到新一屆政府會如何引領中國經濟轉型和繼續發展的問題上，其后新型城鎮化、生態文明以及科技創新等主題的核心無不是政策預期。但是現實與理想間往往存在著巨大的差距，雖然從長期來看經濟結構和收入分配的調整確實能將中國經濟引領上發展的康莊大道，但是在享受改革帶來的紅利前，我們也必須要忍受短期的煎熬，隨著節后各項調控政策的陸續出臺，市場終開始回歸現實，春季的躁動偃旗息鼓。

　　新周期已經開始，我們從新起點開始也即將走完首個季度。回首過去的三個月，股市在震蕩中映射出了傳統經濟發展模式中的諸多弊端，新經濟模式將如何引導我們前進卻還沒有形成清晰的畫面，或許只有在困境中堅守，在堅守中成長，在成長中蛻變，才能找到正確的道路，我們無法斷言這個過程能否在二季度完成，但是我們相信，守得云開見月明，機會就在風雨之后。

　　1、經濟遭遇結構之困 持續復蘇阻力增大

　　新一輪政治周期伊始，經濟復蘇便遇到了結構性問題的桎梏，消費需求的升級、傳統優勢行業的沒落以及人口紅利的減退，都深刻影響了本輪經濟回暖的前景，市場的核心議題已從年初的復蘇強弱之爭逐步讓位于復蘇持續與否之辨。而在經濟結構調整的必要性與日俱增的前提下，能否在結調整的同時盡可能小的犧牲增長的速度，無疑將成為未來很長一段時間內所有市場參與方需要探尋的內容。從部分經濟數據來看，即使考慮到春節因素的影響，2月份中采PMI和匯豐PMI也都低于預期，分別為50.1和50.4，僅略高于榮枯線，可見在去庫存壓力仍然較大時，企業進一步擴張的動力并不是很強。如果結合信貸投放數據，可以更加明顯的看到，當1月的信貸投放量超過萬億，大幅超過預期時，中采PMI和匯豐PMI也都表現的相對較強，而2月份的低新增信貸量顯然也對PMI指標造成了顯著的負面影響，這就意味著，去年底以來的經濟復蘇很大程度上仍然是以投資為主導的傳統增長模式，是有悖于中央經濟結構調整基調的，因而隨著時間的推移和新一屆政府各項政策的落實，這種復蘇模式將遇到越來越多的困難，持續復蘇的風險加大。

數據來源：Wind、好買基金研究中心

　　與之相對應，工業增加值指標也在去年四度末繼續回升，12月規模以上工業增加值同比增長10.3%。不過進入2013年之后，工業增長的勢頭似乎受到了阻礙，1-2月工業增加值僅為9.9%，未達10%。雖然仍有部分經濟指標尚沒有全部公布，我們難以作出準確的判斷，但是從現有的信息來看，我們對于未來一段時間的工業增長持相對謹慎的觀點，雖然出口、固定資產投資、企業盈利以及新增貸款等數據表現相對較好，不過發電量、工業、社會零售、鐵路貨運量以及進口等數據表現較差，特別是工業用電量，作為經濟的先導指標，更是在1-2月份同比回撤了17.02%；而1月的鐵路貨運量雖然同比實現正增長，但是增幅僅有歷史均值的1/2左右。受到工業增長的拖累，一季度的GDP數據低于預期的可能性也在增大，同時我們需要注意，由于新一屆領導班子將2013年中國的經濟增速定位在7.5%，也就是說如果經濟增速在一季度超過7.5%，那么在全年剩下的時間中我們的實體經濟可能會面臨更加嚴峻的考驗。

數據來源：Wind、好買基金研究中心

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　　從我們的宏觀預測模型中我們可以將經濟增長與物價水平放在一起加以比較。不難看出，經濟企穩回暖的趨勢仍然成立，雖然一月二月的部分經濟數據暫時缺乏，但是歷史數據表明，復蘇期的平均持續時間約為10-11個月，那么進入2季度之后，雖然前期經濟維持復蘇仍然是大概率事件，但是隨著時間的推移，2季度末經濟是否仍能維持強勢現在還很難判斷。另一方面，我們必須看到，通脹出現了抬頭跡象，雖然現在不能明確物價的拐點是否已經形成，但是通脹抬頭無論對于宏觀經濟還是投資市場都不會產生積極影響，同時二季度資金面是否仍能維持現有寬松狀態的不確定性也隨之提升。

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　　2、機構散戶活力大幅回暖

　　去年底大盤出現氣勢如虹的反彈，極大的刺激了投資者對A股市場的參與熱情。從新增的A股開戶數和新增基金開戶數量來看，其數量也在11月份觸碰低位之后開始反彈，特別是進入2013年之后，雖然股指并沒有延續前期沖高的速度，但是新的開戶數量卻出現了加速增長的勢頭。究其原因，主要可能與投資者的預期有關，在前期股指加速沖高的過程中并未出現明顯的回調，超出了市場預期，而當春節后指數真的開始回落時，越來越多的投資者相信預期中的回調已經開始，此時更應當逢低吸納而非清倉離場。不過如果從開戶的絕對數量來看，目前仍處于歷史偏低的位置，股市受到的關注仍然較少，投資者信心比較脆弱。

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　　從A股交易賬戶的占比來看，在市場回暖之后，活躍帳戶的占比也越來越高，特別是在12月到1月之間，投資者的活躍程度甚至創了11年下半年來的新高。但當指數表現再度疲軟之后，投資者的交易熱情也開始減退，交易賬戶的占比又出現了“斷崖”式下跌。雖然該占比當前的絕對數量仍然明顯高于去年11月的情形，不過我們有理由相信，如果指數相對較弱的走勢仍然不能得到改觀的話，該指標回歸低位只是時間問題。

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　　另一方面，作為機構投資者“情緒”的代表，偏股型公募基金的倉位情況卻并不十分樂觀。按照好買基金倉位測算的結果，我們可以清楚的看到，進入2013年之后，公募基金倉位一改前期低位徘徊的態勢，一路走高，從年初的歷史均線附近連續攀升至近年來的高位。隨著基金持股倉位的上升，其持倉彈性也相應下降，對于后市行情的支撐力度減弱。而從實際股指的走勢來看，當基金倉位于春節前觸碰反轉閾值后，指數的連續上漲也暫時偃旗息鼓，轉而掉頭下行。不過需要注意到，進入下行軌道后機構投資者不僅沒有進行相應的減倉操作，甚至進一步提高了權益類投資的比重，股票型基金的倉位甚至穩定在90%以上。我們必須承認在選股獲得正貢獻的情形下，基金近期高倉位運作確實具備合理性，但是在機構接近滿倉操作的情形下，我們解決市場“新鮮血液”來源問題的難度變得越來越大，而在獲得新的推動力之前，大盤再度出現趨勢性上漲的可能也非常有限。截至2013年3月22日，偏股型、股票型、混合型基金的倉位分別為86.44%、90.70%和79.03%，較前一周回落了約196個基點，不過該倉位與歷史平均水平相比，偏離幅度還維持在8個百分點以上。可見，經過指數的連續回調，基金倉位目前已開始從極值點緩步下行，但是其絕對水平還非常高，彈性雖有恢復但仍顯不足，在出現進一步明顯回撤前，難以向大盤提供顯著的積極影響。

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　　另一方面，按照模型測算出的基金持倉的行業分布也體現出基金當前的持倉平均化和分散化的特征，可見在對于結構性行情形成較為一致的預期之后，各機構對于市場增長點的判斷還是存在較大差異的。與2月底相比基金明顯加強了公用事業、家用電器、醫藥生物和交運設備等板塊的配置，總體來說提升了一定的防御性；另外，基金則大幅縮減了食品飲料、餐飲旅游和黑色金屬等板塊的持倉，其中食品飲料雖然也具備較強的防御性，但是新一屆政府連續加大反腐措施，抑制“三公”消費，令市場對白酒板塊業績預期由短期惡化漸漸轉為長期惡化，導致資金流出。而與上季末倉位情況相比，可以發現一季度末基金行業倉位分布與12月底大體相當，不過均衡性更強，去年年底倉位較重的家用電器行業目前機構持倉有所減少，而公用事業板塊的資金占比則有一定程度的提升。

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　　3、政策：創新與改革的陣痛

　　進入2013年之后，金融創新顯然成為了證監會政策的主基調，放松限制、加強監管、推動混業經營都會對各類金融機構的發展和擴張產生深遠影響。同時金融創新本身也進入了新的階段，在經歷了最初的投資標的創新之后，各類機構已開始將創新衍生到投資結構上去，期權、資產證券化以及多空分級等新的投資模式都極大的豐富了市場中的投資品種，使得不同風險承受能力的投資者能夠選擇更合適的標的。另一方面，證監會也在一步步拓展將國內A股市場與國際市場的對接，擴大RQFII范圍和引入海外的個人投資者都會形成新的資金流入，在國內資金面無法大幅寬松的情況下對權益類市場形成一定的支撐。

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　　在經濟發展方面，政策并沒有如預期中給經濟提供繼續上行的動力，無論是連續加大房地產調控的力度還是對于銀行表外信貸的整治，都顯示出新一屆政府的首要工作將更多集中在經濟結構調整方面。從調整的必要性來看，國民經濟經過多年的粗放式增長之后，人口紅利消退、增長依賴土地等諸多問題顯現，繼續此類增長的可行性越來越低，改革勢在必行，“中國夢”的實現需要一種新的增長方式。但是，結構調整必然會影響傳統優勢板塊的發展，導致其增速下降，對整體經濟也可能產生一定的消極影響，使經濟在短期內出現波動。

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　　總結：新一屆政府主持工作之后，強調了深化改革和調整結構的意愿，各項相關政策也陸續出臺，無論是調控房地產市場的“國五條”還是針對“影子銀行”的《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》，都顯示出中央對收入分配領域以及傳統經濟增長支柱板塊的調整。從調整的方向上來看，國民經濟增長對于地產的依賴程度將顯著下降，同時國民經濟其他部門補貼銀行的狀態也將得到改善，周期性板塊的性質可能會發生比較顯著的變化。另一方面，隨著新型城鎮化等概念的完善及細節的浮現，醫藥、環保、信息等產業除了能夠獲得更多資本的青睞外，其行業特征也可能發生改變。此外，新股發行對于二季度市場的走勢也會產生深刻的影響，雖然從往年數據來看，新股發行重啟對市場的影響并不確定，但是在當前投資者信心脆弱，市場流動性不充沛的情況下，重啟新股的負面影響無疑更大。

　　就資金面來說，通脹壓力抬頭決定了央行不太可能使用降準降息等相對劇烈的手段來調控流動性，公開市場操作仍是未來一段時間內的主要調控方式。從央行近期的操作來看，7天回購利率維持在3%附近應該是比較理想的結果，因此只要物價不出現超預期反彈，二季度的貨幣政策應該還是以穩健為主。

　　隨著春節前估值修復行情的終結，未來市場將何去何從，無論是基本面還是政策面都存在相當多的不確定性，我們現在還無法預判政府進行經濟結構調整的力度和效果，不過“陣痛”勢必與結構調整相伴，在此過程中企業盈利必然也會經歷一個由低到高的歷程，股市也會因此而受到波及，只有當經濟調整的成效初現，股市可能才會獲得新的動力。

　　在基金的組合上，投資者可以維持平衡配置風格的基礎上增強配置的防御性，選擇一些能力配置能力比較強的基金產品，爭取能從結構性行情中獲得更多的超額收益。而當經濟和政策中的種種不確定性消除之后，投資者可以適度調高組合的風險敞口，增強配置的進攻性。