曹元

　　在基金年報披露完成后，去年年末、今年年初券商研究領域血雨腥風的裁員、降薪得到了解釋。

　　2012年，盡管基金規模大幅增長，但是給券商只貢獻了43.7億元的尾隨傭金，較2011年的47.4億元小幅下降。自2009年以來，更是已經連續三年下降。

　　讓券商研究所更擔心的是，這種趨勢或還會持續。“基金主觀上有降低交易頻率的要求。”海通證券基金研究中心高級分析師王廣國稱，他和多家基金公司交流后發現，許多基金希望固化自己的投資風格，而不是繼續追漲殺跌。

　　“去年行業就開始討論這個問題。”華泰證券研究所所長劉湘寧表示，行業也在尋找一些突破。

　　但目前仍沒有找到較為成熟的解決方案。“海外成熟經驗來看，券商研究所依靠分倉這個商業模式仍難改變。”原國泰君安研究所所長姚偉稱。

　　分倉持續下降

　　63.28億元、57.5億元、47.4億元、43.7億元——這是2009年至2012年券商從基金公司交易中獲得的傭金收入——逐年下降。

　　國金證券基金研究中心總監張劍輝認為，很大程度上，這是市場造成的。中國人民銀行公布的《2012 年金融市場運行情況》顯示，2012年股票市場成交量明顯下降。上證A股全年累計成交金額16.4萬億元，日均成交金額674.5億元，較2011年減少30.5%。“市場不活躍，基金成交也就不活躍。”張劍輝稱。

　　海通證券統計數據顯示，2009年以來，基金換手率逐年下降。該機構統計，2009年至2012年，偏股型基金的換手率分別為295.44%、247.47%、214.04%、202.59%。

　　值得注意的是，2012年也是過去5年中首次出現市場整體換手率低于基金換手率的情況——市場整體換手率從2007年的774%下降至2011年的220%；2012年雖然A股錄得上漲，但市場換手率卻進一步下降至184%，較之基金的202.59%低了18個百分點。

　　但王廣國認為，基金換手率的下降并不完全是市場原因造成的。“越來越多的基金經理追求個人投資風格的持續性和穩定性，有降低換手率的沖動。”

　　王廣國說，2012年整體來看風格輪動還是比較明顯的，一季度周期價值風格，二三季度成長風格，四季度價值風格。

　　其間部分成長股持續上漲，而偏價值板塊特別是銀行板塊估值持續低位。這種情況下，成長風格的基金經理持有強勢的成長股，享受超額收益，賣出的意愿較低，而價值風格的基金經理持有價值股，其估值已在接受的下限之下，賣出的意愿也較低，于是基金換手率降低。

　　更重要的是，基金換手率下降的趨勢還可能會繼續。

　　首先，整個市場中，機構占比的增加會降低市場的換手率。根據證監會的統計，2012年，機構投資者持有流通A股市值比例達17.4%，上升了1.73個百分點。而QFII、RQFII、社保基金、企業年金乃至住房公積金等機構投資者仍然被鼓勵入市。機構投資者追求長期投資收益，如果其占比上升，意味著整個市場換手率下降。作為市場投資者中的基金也會進一步降低其交易頻率。

　　其次，基金公司產品設計的方向趨向工具化。近些年，指數基金、分級基金、ETF基金等工具類型基金發展迅猛，市場占有率持續提高，去年年末，被動型基金的市場占有率達接近14%的歷史新高，而2011年為13%、2010年為12.6%。且這些基金的換手率普遍低于行業平均水平，易方達的指數基金年換手率甚至長期低于50%。

　　最后，基金公司管理要求降低換手率。南方基金、招商基金等公司高管都曾向記者稱，他們不希望換手率過高，而且會注意高換手率的基金經理。

　　近年來美國的股票型基金經理平均每年的換手率在60%~80%，中國基金業的換手率也會向這個水平趨近。

　　研究所的出路

　　這對賣方研究所可不是好事，換手率是券商獲得分倉傭金的重要變量。

　　如果基金規模不增長，換手率繼續下降，動搖的是券商研究所的商業模式。

　　2000年，以公募基金成立為標志，機構投資者正式現身中國A股市場，國內券商研究機構通過服務基金獲得收入成為可能。自2007年，公募基金持續繁榮、傭金分倉大規模爆發，券商研究機構借此機會轉型對外服務，并摸索出服務機構投資者獲取傭金的商業模式。

　　然而，分倉傭金的下降造成了這種商業模式開始松動。

　　2009年，寫過研究報告的研究員共計2545人，按照當年的基金分倉計算，人均創造了248.6萬元的營業收入；而2012年，登記在冊的研究員數量為2485人，人均創造了175.8萬元的營業收入，人均產出降幅30%。

　　研究所的成本卻在上升。據一券商研究所人士透露，研究所在銷售服務、人力成本的投入都較2009年增加不少。

　　去年年末到今年年初，多家券商研究所裁員降薪也就不足為怪了。

　　許多券商研究所開始尋找出路，希望不要吊死在一棵樹上。對內，有研究所尋求內部服務貨幣化交易。申萬研究所在業內開創了財務獨立的先河，但據知情人透露，其內部服務結算方面仍存障礙，加之申萬投行、資管等方面力量較小，難以給研究支付更多費用。

　　橫亙在內部結算前面的大山還有管理。“相比投行、經紀業務、資管業務，研究所因為給公司創造的收入不高，很難有強勢的話語權。上級要求研究所為其他部門提供服務，其他部門也不會給你付費。”上海某券商研究員說。

　　國泰君安原研究所所長姚偉也稱：“市場的問題還好解決，但這是管理問題。”

　　而對外服務方面，也有不少研究所進行探路。華泰證券就提出了一些設想，比如在產業基金、大宗交易、資產證券化、直投項目、并購項目等方面提供研究服務。其效果還有待觀察。

　　從國際經驗來看，研究所還未演化出更好的商業模式。國泰君安現任研究所所長黃燕銘就稱，研究服務換取分倉傭金也是國外券商研究的盈利模式。

　　或者，未來可以不用那么悲觀。去年，保監會下文，至2014年底，現有保險機構在交易所直接持有的證券交易單元將徹底退出，屆時保險機構參與股票的直接交易將全部通過證券公司進行。