海通證券金融產品研究中心

　　基金年報換手率分析(2012)

　　市場結構性機會收斂，基金換手連降三年

　　2012年基金換手率穩中略降，已連續三年下降。披露2012年年報的480只主動股票混合型基金(統計樣本為2011年12月31日之前成立的基金，其中封閉式基金的到期日在2012年12月31日之后)的整體平均換手率為202.59%，較2011年繼續小幅下降，自2009年以來連續三年下降。其中，封閉型基金的平均換手率為184%，相比于2011年基本持平；開放式基金的平均換手率為203%，相比于2011年小幅下降。封閉型基金的換手率整體較低，2010年以來持續低于開放式基金。這與其封閉運作，不用考慮短期申贖有關。

　　基金換手率持續下降的原因：

　　1、 經濟下滑的大背景較2011年沒有發生改變，強化投資者對低估值品種、增長確定性的品種持續持有的行為，降低換手率。

　　2、 越來越多的基金經理追求個人投資風格的持續性和穩定性，降低換手沖動。成長風格的基金經理持有強勢的成長股，不斷享受超額收益，賣出的意愿較低，而價值風格的基金經理持有價值股，其估值已在接受的下限之下，賣出的意愿也較低。

　　3、 市場投資機會少，結構性機會收斂，降低換手的沖動。2012年整體看，大部分時間投資機會比較少，呈現明顯的結構性機會，而且結構性機會呈現收斂的趨勢，投資機會主要集中在白酒、安防以及蘋果產業鏈、環保主題個股。該類個股的持續強勢，也降低了換手的沖動。

　　4、 市場風格輪動，難以判斷風格切換時點，淡定操作。2012年對于投資者一直面臨風格何時切換的困惑，以白酒、電子信息和環保個股的持續具有超額收益和以銀行為代表的價值股持續弱勢對投資者形成了較大的困惑，不確定風格何時切換，操作上比較“淡定”。

　　A股整體換手降至新低，個人投資者熱情低于機構。2012年A股整體換手率延續了下降趨勢，進一步下降至184%，近年來首次低于基金換手率。分析其原因：1、 A股市場的持續低迷、缺少投資機會；2、隨著機構投資者的增加，博弈進一步增加，信息的有效性降低，交易性機會減少。3、市場波動空間小，增加了換手的難度。

　　換手率與基金規模負相關，迷你基金被動換手現象明顯。基金的換手率與基金規模存在較大的關聯，規模較大的基金受股票流動性的限制往往換手率較低，規模較小的基金則能夠充分享受“船小好調頭”的優勢，體現出靈活投資的特點。另一方面值得注意的是，規模較小的部分基金遭遇的份額申購贖回對其影響較大，在換手較高的基金中，我們能看到較多部分規模為數億甚至小于1億的基金。份額的贖回如果占到這些基金資產的一定比例，會迫使這些基金被動賣出股票，造成較高的換手率。

　　基金公司操作風格差異較大。2012年，各基金公司的換手率差異較大。與各個公司的規模有關系，也和各個公司的投資風格有關系。例如，換手較高的基金公司中，部分新成立的基金公司因為遭遇較大幅度凈贖回而被動換手較多，部分因為多數旗下股混基金的平均規模較小，能夠充分發揮靈活風格的優勢。

　　基金換手率反映的是基金經理的操作風格，它不是決定基金業績的因素。基金換手率和基金業績并無直接關系。管理人的投資管理能力及風格才是基金業績的主要決定因素。

　　基金的股票換手率通過計算基金在一段時間內累計買賣股票的市值占基金持股總市值的比例，來衡量基金投資組合變動的快慢和判斷基金的投資操作風格。換手率低，說明基金的投資組合變動較少，投資風格相對穩健，注重通過買入持有的策略給投資者帶來回報；換手率高，則說明基金的投資組合變動較快，投資風格更加靈活主動，注重通過波段操作來增加基金的收益。對于基金2012年股票換手率的計算，我們采用下面的公式：

　　其中，報告期內基金持有股票的平均市值采用的是2012年中包含首尾共5個季報時點披露的股票市值數據的簡單平均。由于指數型基金、債券型基金、保本型基金、貨幣型基金涉及的股票換手操作較少，下面我們主要根據主動股票和混合型基金2012年年報的數據分析基金操作的整體特點和變化特征。

　　1、2012年基金換手率穩中再降

　　2012年A股風格輪動特征明顯

　　2012年A股小幅收漲，全年滬深300上漲了7.55%。市場的風格和行業輪動特征明顯，伴隨著周期到消費再到周期的行業輪動和價值到成長再到價值的風格輪動。一季度，在流動性改善和預期經濟見底的情況下，有色金屬、石化、采掘業以及房地產板塊等周期股帶動市場強勢上漲；二、三季度，經濟見底被證偽，A股在經濟見底預期破滅中繼續下跌，風格上亦是偏成長的中小盤個股跌幅較淺；四季度，經濟先行指標的回暖，銀行板塊首先觸底反彈，12月初，受經濟持續企穩以及改革紅利預期的推動，A股迎來“絕地反彈”，在銀行及地產股的帶領下，水泥、基建、煤炭等大盤藍籌股輪番登場，上證指數單月漲幅超過10%。

　　基金換手率穩重略降

　　在風格明顯輪動背景下，2012年主動股票混合型基金的換手率較往年穩中有降。統計成立日期在2012年前，到期日在2012年后，披露了2012年年報的480只主動股票混合型基金的整體平均換手率為202.59%，較2011年繼續小幅下降，自2009年以來連續三年下降。其中，封閉型基金的平均換手率為184%，相比于2011年基本持平；開放式基金的平均換手率為203%，相比于2011年小幅下降。

　　表 1  主動股票混合型基金換手率連續三年下降

　　資料來源：海通證券研究所金融產品研究中心，wind

　　注：平均換手率為基金總交易金額/基金平均總持股市值得來

　　從上表中另外還可以看到，封閉型基金的換手率整體較低，2010年以來持續低于開放式基金。這與其封閉運作，不用考慮短期申贖有關。

　　低換手降低的原因

　　歷史上看，換手率基本上是和滬深300指數漲跌幅成正比的，2007、2009年都很高，08年最低，11年次低，2010年中等。但2012年和往年不一樣，滬深300全年上漲，板塊輪動也比較快，但是整體換手率比2011年換手低。主要原因如下：

　　經濟下滑的大背景較2011年沒有發生改變，強化投資者對低估值品種、增長確定性的品種持續持有的行為，降低換手率。2011年經濟下行中低估值的銀行和穩健成長的食品飲料以及部分成長股持續表現突出。而2012年在經濟復蘇預期破滅后，經濟依然處于下行通道，經濟下行的大背景沒有發生改變。強化投資者對低估值品種、增長確定性的品種持續持有的行為，降低換手率。

　　越來越多的基金經理追求個人投資風格的持續性和穩定性，降低換手沖動。2012年整體來看風格輪動還是比較明顯的，一季度周期價值風格，二三季度成長風格，四季度價值風格。期間部分成長股持續上漲，而偏價值板塊特別是銀行板塊估值持續低位。這種情況下，成長風格的基金經理持有強勢的成長股，享受超額收益收益，賣出的意愿較低，而價值風格的基金經理持有價值股，其估值已在接受的下限之下，賣出的意愿也較低。

　　市場投資機會少，結構性機會收斂，降低換手的沖動。2012年整體看，大部分時間投資機會比較少，呈現明顯的結構性機會，而且結構性機會呈現收斂的趨勢，持續表現好的板塊和個股比較集中，投資機會主要集中在白酒、安防以及蘋果產業鏈、環保主題個股。該類個股的持續強勢，也降低了換手的沖動。

　　市場風格輪動特征明顯，難以判斷風格切換時點，淡定操作。2012年對于投資者一直面臨風格何時切換的困惑，以白酒、電子信息和環保個股的持續具有超額收益和以銀行為代表的價值股持續弱勢對投資者形成了較大的困惑，不確定風格何時切換，操作上比較“淡定”。

　　市場整體換手率降低，首次低于基金換手率

　　統計歷史上每年滬深A股的成交額，將每月底的流通市值簡單平均計算出平均流通市值，再相除得到A股市場的整體平均換手率。可以看出，在市場經歷大起大落，連續兩年下跌后，A股市場整體的換手率出現了大幅下降，從2007年的774%下降至2011年的220%；2012年雖然A股錄得上漲，但市場換手率卻進一步下降至184%，近年來首次低于基金換手率。1、 A股市場的持續低迷、缺少投資機會；2、隨著機構投資者的增加，博弈進一步增加，信息的有效性降低，交易性機會減少。3、市場波動空間小，增加了換手的難度。。

　　表 2  A股整體換手率繼續降低，首次低于基金換手

　　資料來源：海通證券研究所金融產品研究中心，wind

　　2、個基換手率差異較大

　　多數基金換手低于500%

　　統計個基換手率的簡單平均值為315.08%。由于規模較大的基金換手率通常較小，因此用個體法計算出的平均換手率大于用上文用整體法計算出的平均換手率。從換手率分布情況來看，多數基金(402只，84%)2012年的換手率在500%以下。

　　圖 1  多數基金換手率在500%以下

圖 1 多數基金換手率在500%以下

　　資料來源：海通證券研究所金融產品研究中心，wind

　　3、換手率與規模負相關

　　基金換手率與規模負相關，迷你基金被動換手現象明顯

　　基金的換手率與基金規模存在較大的關聯，規模較大的基金受股票流動性的限制往往換手率較低，規模較小的基金則能夠充分享受“船小好調頭”的優勢，體現出靈活投資的特點。另一方面值得注意的是，規模較小的部分基金遭遇的份額申購贖回對其影響較大，在換手較高的基金中，我們能看到較多部分規模為數億甚至小于1億的基金。份額的贖回如果占到這些基金資產的一定比例，會迫使這些基金被動賣出股票，造成較高的換手率。部分迷你基金年報顯示，2012年基金總申購份額、總贖回份額占基金總份額的比例較大(大于20%)，可以想見基金被動換手造成了較高的換手率

　　基金換手率與業績無直接關系。

　　關于基金換手率與基金業績的關系，我們在《2011年基金年報分析：換手率連續三年下降 2011年弱市中基金淡定操作》中已有所論及。基金換手率反映的是基金經理的操作風格，它不是決定基金業績的因素。歷史上雖然出現部分年份二者呈現相關關系，主要原因是換手率與基金規模負相關，基金規模能夠影響基金風格，而基金風格能夠影響基金業績。基金換手率和基金業績并無直接關系。管理人的投資管理能力及風格才是基金業績的主要決定因素。

　　4、基金公司操作風格存差異

　　2012年，各基金公司的換手率差異較大。與各個公司的規模有關系，也和各個公司的投資風格有關系。例如，換手較高的基金公司中，部分新成立的基金公司因為遭遇較大幅度凈贖回而被動換手較多，部分因為多數旗下股混基金的平均規模較小，能夠充分發揮靈活風格的優勢。

　　在換手較低的公司中，主要是采用買入——持有策略進行投資的基金公司，典型的如長城、廣發、易方達、東方、南方、國海富蘭克林、光大保德信、諾安、中銀、富國等。