來源：海通證券

    作者：單開佳、倪韻婷

　　海外杠桿ETF發(fā)展和現(xiàn)狀。杠桿ETF就是利用杠桿來放大投資回報的ETF，杠桿ETF將杠桿投資技術(shù)和ETF相結(jié)合，實現(xiàn)每日、每月或是固定某一期限對目標指數(shù)收益的一定倍數(shù)的追蹤，這里的一定倍數(shù)可以是正向倍數(shù)，也可以是負向倍數(shù)。世界上最早出現(xiàn)的杠桿ETF為2005年瑞典Handelsbanken Fonder AB/Sweden發(fā)行的XACT BULL和XACT BEAR；由于賣空被限制而杠桿ETF不受限制，其在2008年次貸危機中得到了迅速的發(fā)展。目前全球共有875只杠桿ETF，總規(guī)模685億美元。

　　杠桿ETF的結(jié)構(gòu)設(shè)計。從杠桿ETF的杠桿設(shè)定上看，主要是2倍正向杠桿、1倍反向杠桿和2倍反向杠桿產(chǎn)品。目前實現(xiàn)杠桿主要有兩種模式，一種是使用互換，一種是使用期貨。海外多數(shù)杠桿ETF都主要使用互換來實現(xiàn)杠桿(會使用期貨進行流動性管理)。根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，接近九成的杠桿ETF使用互換，僅有一成左右的杠桿ETF完全使用期貨。對于使用互換的杠桿ETF，目前主要的互換模式分為非融資互換模式和融資互換模式。兩者的區(qū)別在于前者是ETF向互換對手方購買一攬子證券作為替代組合，互換該組合和指數(shù)的杠桿倍收益，后者是將資金直接交予互換對手方，而對手方則將價值大于等于該資金的證券組合作為抵押。

　　海外杠桿ETF介紹。在本文中我們?yōu)榇蠹医榻B5只最具特色的杠桿，他們分別是當前全球規(guī)模前三的ProShares UltraShort 20+ Year Treasury、ProShares Ultra S&P500以及ProShares UltraShort S&P500，以及歐洲最大的兩只杠桿ETF——ETFS Daily Leveraged Natural Gas和ETFS Daily Short Copper。

　　我們在本系列報告的前幾篇介紹了貴金屬ETF以及主動型ETF，事實上，在海外還有另一類創(chuàng)新ETF品種正在快速的發(fā)展，這就是杠桿ETF。杠桿ETF，顧名思義，指的就是利用杠桿來放大投資回報的ETF，杠桿ETF是將杠桿投資技術(shù)和ETF相結(jié)合，實現(xiàn)每日、每月或是固定某一期限對目標指數(shù)收益的一定倍數(shù)的追蹤，這里的一定倍數(shù)可以是正向倍數(shù)，也可以是負向倍數(shù)。

　　從國內(nèi)來看，目前尚無杠桿ETF產(chǎn)品，但我們注意到中證指數(shù)公司即將推出一系列的杠桿指數(shù)以及期貨指數(shù)，杠桿指數(shù)包括滬深300兩倍杠桿、滬深300反向指數(shù)以及滬深300方向兩倍杠桿指數(shù)，期貨指數(shù)包括滬深300期貨指數(shù)、滬深300期貨2倍杠桿指數(shù)、滬深300期貨反向指數(shù)以及滬深300期貨反向兩倍杠桿指數(shù)。我們認為中證指數(shù)公司這一系列指數(shù)的推出可視為杠桿ETF產(chǎn)品投石問路的舉動，杠桿ETF在我國的登場或只是時間問題。知其然必先知其所以然，杠桿ETF到底是如何運作？在國外又發(fā)展狀況如何？本報告將為大家介紹海外杠桿ETF的基本狀況，后續(xù)報告中我們還將詳細介紹杠桿ETF的運作細節(jié)以及我國的可行方案，為產(chǎn)品設(shè)計者提供一些參考。

　　1.   海外杠桿ETF發(fā)展和現(xiàn)狀

　　從嚴格的定義來說，ETF(Exchange Traded Fund，交易所交易型基金)是ETP(Exchange Traded Product，交易所交易型金融產(chǎn)品)的一類。除ETF之外，ETP還包括ETC(Exchange Traded Commodity，交易所交易型商品)和ETN(Exchange Traded Note，交易所交易型債券)。對杠桿交易所交易型產(chǎn)品，這個分類也同樣適用。

　　最早出現(xiàn)的交易所交易型杠桿產(chǎn)品為2005年瑞典Handelsbanken Fonder AB/Sweden發(fā)行的XACT BULL和XACT BEAR。兩只產(chǎn)品跟蹤指數(shù)為OMX STOCKHOLM 30 INDEX，杠桿倍數(shù)分別為1.5倍和反向1.5倍。2006年P(guān)roshares公司在美國市場上首次推出Proshares Ultra S&P500等8只正向2倍和反向1倍杠桿ETF，其中Proshares Ultra S&P500目前已經(jīng)是全球最大的杠桿ETF之一。

　　此后杠桿ETP得到了迅速的發(fā)展，并在2008年迎來成立高峰期。由于次貸危機，美國SEC先是禁止“裸賣空”，此后又暫停對近800家金融機構(gòu)的合法賣空，而杠桿ETP不受到上述限制賣空政策的影響，受到投資者熱捧。目前全球共有875只杠桿ETF，總規(guī)模685億美元。

圖1全球每年新成立杠桿ETP數(shù)量

資料來源：Bloomberg，海通證券金融產(chǎn)品研究中心

　　從數(shù)量上看，杠桿ETF占據(jù)了杠桿ETP的半壁江山，杠桿ETC又多于杠桿ETN；從規(guī)模上看，杠桿ETF規(guī)模占所有杠桿類產(chǎn)品的近九成，ETC和ETN雖然產(chǎn)品數(shù)量較多，但是規(guī)模均偏小。

圖2杠桿ETF不同種類數(shù)量(單位：只)	圖3杠桿ETF不同種類規(guī)模(單位：美元)
資料來源：Bloomberg，海通證券金融產(chǎn)品研究中心 　　截止日期：2013年3月15日

　　為了不致混淆，接下來本文中所提到的杠桿ETF均指泛ETF概念(即包含杠桿ETF，杠桿ETC，杠桿ETN)。

　　從各個國家杠桿ETF的發(fā)展情況來看，杠桿ETF最大的兩個注冊地分別是美國和歐洲，其中歐洲又以澤西島(英屬)注冊最多。從數(shù)量上歐洲發(fā)行的杠桿ETF要超過美國，但是從規(guī)模上來說，美國仍是目前杠桿ETF最為發(fā)達的地區(qū)，總規(guī)模超過400億美元，占全球杠桿ETF總資產(chǎn)規(guī)模的約60%。

圖4全球杠桿ETF各個注冊地數(shù)量分布(單位：只)

資料來源：Bloomberg，海通證券金融產(chǎn)品研究中心 截止日期：2013年3月15日

圖5全球杠桿ETF各個注冊地規(guī)模分布(單位：億美元)

資料來源：Bloomberg，海通證券金融產(chǎn)品研究中心 　　截止日期：2013年3月15日

　　目前全球杠桿ETF總規(guī)模為685億美元，僅占全球ETF市場總規(guī)模的不到5%，平均單只杠桿ETF規(guī)模不到1億美元。但是不少杠桿ETF卻受到市場熱捧，交易極為活躍。根據(jù)我們統(tǒng)計，過去6個月全球交易最為活躍的50只ETF中有9只杠桿ETF，而這9只杠桿ETF平均資產(chǎn)規(guī)模僅為13.6億美元，其它41只非杠桿ETF平均規(guī)模達到172億美元。從杠桿倍數(shù)上來看，9只產(chǎn)品中包含4只3倍杠桿產(chǎn)品和5只2倍杠桿產(chǎn)品。

　　2.1.    杠桿的設(shè)定

　　從杠桿ETF的杠桿設(shè)定上看，不論是數(shù)量還是規(guī)模，最為主要的三類杠桿ETF分別是2倍正向杠桿、1倍反向杠桿和2倍反向杠桿產(chǎn)品。但是也有不少ETF發(fā)行商嘗試發(fā)行更高倍杠桿的產(chǎn)品。最早出現(xiàn)的一批杠桿產(chǎn)品均為2倍正向杠桿或1到2倍反向杠桿，2007年6月KSM Financial Instruments Ltd在以色列發(fā)行了反向3倍杠桿產(chǎn)品KSM SHORT TA 100 X3 Daily Exposure和KSM SHORT TA 25 X3 Daily Exposure，標的指數(shù)分別為以色列股票市場的TEL AVIV 100和TEL AVIV 25指數(shù)。2008年11月，DIREXION公司在美國市場上推出4只正向3倍杠桿產(chǎn)品和4只反向3倍杠桿產(chǎn)品，此后DIREXION公司一直專注于發(fā)行3倍杠桿產(chǎn)品，3倍杠桿ETF成為DIREXION的特色。2011年11月，法國巴黎銀行(BNP Paribas SA)發(fā)行了全球首批4倍杠桿ETF產(chǎn)品，分別是4倍正向杠桿的BNP X4 Leveraged EURO STOXX 50和4倍反向杠桿的BNP X4 INVERSE EURO STOXX 50，標的指數(shù)為由歐盟成員國法國、德國等12國資本市場上市的50只超級藍籌股組成的指數(shù)。到目前為止，所有的4倍杠桿產(chǎn)品均集中在歐洲(法國、德國)，美國市場上并沒有出現(xiàn)4倍杠桿產(chǎn)品。

圖6不同杠桿ETF數(shù)量占比	圖7不同杠桿ETF資產(chǎn)規(guī)模占比
資料來源：Bloomberg，海通證券金融產(chǎn)品研究中心 　　截止日期：2013年3月15日 　　注：4倍和-4倍杠桿產(chǎn)品沒有規(guī)模數(shù)據(jù)不計入右圖

　　2.2.    杠桿實現(xiàn)方式

　　目前杠桿ETF實現(xiàn)杠桿有兩種模式，一種是使用互換，一種是使用期貨�；�換通常是ETF與互換交易對手方(一般為投行，也可能是ETF的母公司)約定，以某個投資組合的收益或者事先約定的利率(如libor)與對手方交換標的指數(shù)的收益。另一種則是利用期貨保證金交易的特點來實現(xiàn)ETF的杠桿。使用互換交易結(jié)構(gòu)簡單，但會面臨違約風(fēng)險，不同的國家為保證投資者權(quán)益對于使用互換實現(xiàn)杠桿都有相應(yīng)的規(guī)定。如果使用期貨來實現(xiàn)杠桿，由于期貨與現(xiàn)貨指數(shù)之間會存在升貼水，因此跟蹤現(xiàn)貨指數(shù)會導(dǎo)致較大的跟蹤誤差。為了避免這個問題，完全使用期貨的杠桿ETF通常都會編制期貨指數(shù)，作為ETF的跟蹤標的，商品型的杠桿ETF較多使用期貨實現(xiàn)杠桿�？傮w來看，投資者使用杠桿ETF更多是希望實現(xiàn)現(xiàn)貨指數(shù)的杠桿倍收益，因此目前海外多數(shù)杠桿ETF都主要使用互換來實現(xiàn)杠桿(會使用期貨進行流動性管理)。根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，接近九成的杠桿ETF使用互換，僅有一成左右的杠桿ETF完全使用期貨。

　　2.3.    杠桿ETF交易結(jié)構(gòu)

　　杠桿ETF作為ETF的一種，與海外一般的ETF有著類似的交易結(jié)構(gòu)。首先，在一級市場上，ETF與授權(quán)參與者(Authorized Participant)直接進行交易，普通投資者(個人或機構(gòu))不能直接從ETF處購買份額。擔(dān)任授權(quán)參與者的一般為做市商或者證券公司等機構(gòu)，他們可以向ETF申請創(chuàng)建(申購)或者贖回ETF份額。一般來說杠桿ETF都是采用現(xiàn)金申贖，每次創(chuàng)建或贖回的單位份額數(shù)一般在25000份至200000份。

　　在獲得ETF份額之后，授權(quán)參與者再在二級市場上(交易所)將份額零售給一般投資者。授權(quán)參與者擔(dān)負著平抑ETF折溢價的作用。由于授權(quán)參與者與ETF進行份額創(chuàng)建和贖回時按照的價格是基金單位資產(chǎn)凈值，因此當二級市場上ETF的價格超過ETF的實際單位資產(chǎn)凈值時，授權(quán)參與者可以立即以單位資產(chǎn)凈值為成本創(chuàng)建新的份額，在二級市場上賣出。供給增加后ETF二級市場價格下降至單位資產(chǎn)凈值，授權(quán)參與者獲得無風(fēng)險套利收入。反之也是一樣，當二級市場ETF價格低于ETF的實際單位資產(chǎn)凈值時，授權(quán)投資者在二級市場上買入份額然后在一級市場上贖回套利。

圖8杠桿ETF的交易結(jié)構(gòu)

資料來源：海通證券金融產(chǎn)品研究中心

　　2.4.    杠桿ETF的互換模式

　　我們下面重點介紹使用互換的杠桿ETF的互換模式。一般來說，杠桿ETF分為非融資互換模式和融資互換模式。

　　非融資互換模式是較早被使用的一種合成ETF結(jié)構(gòu)。本質(zhì)上非融資互換模式類似于債券的買斷式回購。在這種結(jié)構(gòu)下，ETF利用投資者的資金從互換交易對手方那里購買一攬子證券，互換協(xié)議終止后再由對手方購回�；�換交易對手方承諾以ETF基準指數(shù)的杠桿倍數(shù)表現(xiàn)換取ETF持有的那部分證券的收益。ETF購買的這一攬子證券被稱為替代組合，通常不包括ETF基準指數(shù)的樣本股，但是與標的指數(shù)有很大的相關(guān)性。替代組合包括流動性很好的藍籌股票和國債等，這些證券實際上是交易對手方投行已經(jīng)持有的股票和債券。替代組合中的證券交由托管人進行托管，多數(shù)ETF都會選擇每日公布成分證券名單和持有量。

　　必須指出的是這些證券的所有權(quán)歸屬ETF，并且ETF擁有使用權(quán)。也就是說如果互換對手方違約，ETF就可以立刻處置這些資產(chǎn)。一些ETF會跟多個互換交易對手方進行互換業(yè)務(wù)，以分散違約風(fēng)險。

圖9非融資互換模式

資料來源：海通證券金融產(chǎn)品研究中心

　　融資互換模式在歐洲最早出現(xiàn)于2009年，本質(zhì)上類似于質(zhì)押式融資。在這種結(jié)構(gòu)下，ETF并不使用募集到的投資者資金向互換對手方購買替代組合，而是直接將資金交給一家或若干家互換交易對手，與交易對手方約定其要向ETF支付基準指數(shù)的杠桿倍收益。為了應(yīng)對違約風(fēng)險，對手方應(yīng)將相應(yīng)規(guī)�；蛘吒�多的抵押資產(chǎn)交由第三方托管機構(gòu)開設(shè)獨立賬戶進行托管。如果互換對手方違約，ETF可以自行處置這部分資產(chǎn)。

　　抵押資產(chǎn)通常是互換對手方持有的各類證券，資產(chǎn)總值應(yīng)大于等于ETF資產(chǎn)凈值，估值每日進行。如果某日ETF資產(chǎn)凈值大于抵押資產(chǎn)總值，則ETF要求互換對手方抵押更多資產(chǎn)。

圖10融資互換模式

資料來源：海通證券金融產(chǎn)品研究中心

　　提供互換的投行一般會對沖交易的風(fēng)險敞口。例如，某客戶與投行達成互換協(xié)議，名義資產(chǎn)為1000股Vodafone股票，客戶以某浮動或者固定利率現(xiàn)金流與投行買入這些股票未來一段時期收益的現(xiàn)金流。投行此時如果能夠找到另外一個投資者剛好愿意進行反向互換，即投資者向投行賣出未來1000股Vodafone股票收益換取浮動或固定利率，則此時投行實際上成為做市商，通過低價買入高價賣出獲取中間的價差收益；如果沒有找到對手交易方，則投行直接買入1000股Vodafone股票進行對沖，投行的直接收益來自于交易傭金、利息差額和分紅折扣(如果股票有分紅只支付部分分紅給客戶)，還可以將這部分股票頭寸用于融券、回購、貸款抵押。

　　3.   海外杠桿ETF介紹

　　3.1.    ProShares UltraShort 20+ Year Treasury——最大的杠桿ETF

　　ProShares UltraShort 20+ Year Treasury(代碼TBT)成立于2008年4月29日，為一只在紐約證券交易所[微博]上市交易的負2倍杠桿ETF，基準指數(shù)為巴克萊20+年國債指數(shù)。該ETF規(guī)模達到33億美元，是目前全球規(guī)模最大的一只杠桿ETF。該ETF的業(yè)績目標為實現(xiàn)每日巴克萊20+年國債指數(shù)收益的反向兩倍放大(未扣費)。費用方面，投資管理費為年化0.75%，其它費用0.17%，總費率0.92%。

　　TBT主要投資標的包含：衍生品頭寸，包含互換和期貨；貨幣市場工具，包含美國短期國債(剩余期限不超過一年)和回購。以3月5日的持倉數(shù)據(jù)來看，TBT持有少量債券空頭頭寸，主要依靠互換實現(xiàn)反向2倍杠桿。

　　從折溢價水平來看，從成立至今年3月12日，TBT日平均折溢價率為0.003%，最大溢價為2008年10月13日的4.99%，最大折價為2008年11月20日的-3.11%，可見授權(quán)參與者(AP)有效的平抑了市場價格與單位資產(chǎn)凈值之間的差距。

　　從每日實際實現(xiàn)的杠桿倍數(shù)來看，TBT有83.46%的天數(shù)杠桿控制在-2.1倍至-1.9倍之間，91.32%的天數(shù)杠桿控制在-2.2倍至-1.8倍之間。在5年左右(共計1221天)里杠桿為正或者低于-4倍的天數(shù)為4天。TBT年化跟蹤誤差為1.31%。

　　2012年10月4日，由于凈值過低，ProShares UltraShort 20+ Year Treasury進行份額合并，合并比例為4：1。

　　3.2.    ProShares Ultra S&P500——最大的股票杠桿ETF

　　ProShares Ultra S&P500(代碼SSO)成立于2006年6月19日，為一只在紐約證券交易所上市交易的2倍正杠桿ETF，基準指數(shù)為標普500指數(shù)。該ETF規(guī)模24億美元，僅次于ProShares UltraShort 20+ Year Treasury，規(guī)模排列全球第二。該ETF的業(yè)績目標為實現(xiàn)每日標普500指數(shù)收益的兩倍放大(未扣費)。費用方面，投資管理費為年化0.75%，其它費用0.16%，總費率0.91%。

　　SSO主要投資標的包含：股票頭寸；衍生品頭寸，包含互換和期貨；貨幣市場工具，包含美國短期國債(剩余期限不超過一年)和回購。從持倉數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來看，互換提供的杠桿倍數(shù)達到1.35倍，剩余杠桿由一部分的股票和期貨完成。

　　從成立日起至3月12日，SSO日平均折溢價率為-0.03%，最大溢價為2008年9月29日的4.14%，最大折價為2008年11月24日的-1.74%。

　　從每日實際實現(xiàn)的杠桿倍數(shù)來看，有78.61%的天數(shù)杠桿控制在1.9倍至2.1倍之間，88.77%的天數(shù)杠桿控制在1.8倍至2.2倍之間。在7年左右(共計1692天)里杠桿為負或者超過4倍的天數(shù)達到12天。SSO年化跟蹤誤差為2.35%。相對于跟蹤債券指數(shù)的杠桿ETF，股票型杠桿ETF跟蹤誤差略大。

　　3.3.    ProShares UltraShort S&P500

　　ProShares UltraShort S&P500(代碼SDS)成立于2006年7月11日，為一只在紐約證券交易所上市交易的負2倍杠桿ETF，基準指數(shù)為標普500指數(shù)。目前資產(chǎn)凈值約20億美元，規(guī)模列全球第三位。SDS業(yè)績目標為實現(xiàn)每日標普500指數(shù)收益的兩倍反向放大(未扣費)。SDS略晚于SSO上市，但配合SSO形成了對標普500指數(shù)的正反雙向杠桿。費用方面，投資管理費為年化0.75%，其它費用0.14%，總費率0.89%。

　　SDS主要投資標的包含：衍生品頭寸，包含互換和期貨；貨幣市場工具，包含美國短期國債(剩余期限不超過一年)和回購。從持倉數(shù)據(jù)來看，反向杠桿主要由互換合約完成，此外少量持有期貨空頭頭寸。

　　從成立日起至3月12日，SDS日平均折溢價率為0.006%，最大溢價為2008年11月24日的2.04%，最大折價為2008年10月10日的-1.92%，折溢價水平比SSO更小。

　　但如果從每日實際實現(xiàn)的杠桿倍數(shù)來看，SDS有70.74%的天數(shù)杠桿控制在-2.1倍至-1.9倍之間，82.66%的天數(shù)杠桿控制在-2.2倍至-1.8倍之間。在7年左右(共計1678天)里杠桿為正或者低于-4倍的天數(shù)達到19天。SSO年化跟蹤誤差為5.61%�？梢姺聪蚋軛U產(chǎn)品相對于正向杠桿產(chǎn)品更難操作，有更大的跟蹤誤差。

　　2012年10月4日，由于凈值過低，ProShares UltraShort S&P500進行份額合并，合并比例為4：1。

　　3.4.    ETFS Daily Leveraged Natural Gas——歐洲最大的杠桿ETF

　　ETFS Daily Leveraged Natural Gas(代碼LNGA)是目前歐洲最大的一只杠桿ETF，規(guī)模1.76億美元(2013年3月14日數(shù)據(jù))。該ETF成立于2008年3月11日，為etf Securities公司發(fā)行，注冊地為澤西島，在倫敦、德國、意大利交易所上市。LNGA是一只2倍杠桿商品ETF，基準指數(shù)為道瓊斯-瑞銀天然氣指數(shù)(Dow Jones-UBS Natural Gas Subindex Total Return)。該ETF的業(yè)績目標為實現(xiàn)每日基準指數(shù)收益的正向兩倍放大(未扣費)。費用方面，管理費為年化0.98%。

　　LNGA采用完全的融資互換模式，互換對手方為瑞銀及美林國際。LNGA發(fā)行方ETFS Commodity Securities Limited資產(chǎn)總值為46.49億美元，互換對手方抵押資產(chǎn)凈值47.61億美元，溢價2.42%(3月14日數(shù)據(jù))。由于道瓊斯-瑞銀天然氣指數(shù)自2008年后一路下跌，最近3年下跌69.32%，LNGA目前凈值僅0.05美元，最近3年下跌94.48%。

　　截止至3月12日，LNGA日平均折溢價率為0.12%，最大溢價為2008年10月10日的64.66%，最大折價為2008年11月26日的-12.78%。

　　從每日實際實現(xiàn)的杠桿倍數(shù)來看，有90.17%的天數(shù)杠桿控制在-2.1倍至-1.9倍之間。在5年左右(共計1221天)里杠桿為負或者高于4倍的天數(shù)為11天。LNGA年化跟蹤誤差為19.62%。

　　3.5.    ETFS Daily Short Copper

　　ETFS Daily Short Copper(代碼SCOP)是目前歐洲規(guī)模第二的一只杠桿ETF，規(guī)模1.64億美元(2013年3月14日數(shù)據(jù))。該ETF成立于2008年2月22日，為etf Securities公司發(fā)行，注冊地為澤西島，在倫敦、德國、意大利交易所上市。SCOP是一只1倍反向杠桿商品ETF，基準指數(shù)為道瓊斯-瑞銀銅指數(shù)(Dow Jones-UBS Copper Subindex Total Return)。該ETF的業(yè)績目標為實現(xiàn)每日基準指數(shù)收益的反向1倍收益(未扣費)。費用方面，管理費為年化0.98%。

　　LNGA采用完全的融資互換模式，互換對手方為瑞銀及美林國際。LNGA發(fā)行方ETFS Commodity Securities Limited資產(chǎn)總值為46.49億美元，互換對手方抵押資產(chǎn)凈值47.61億美元，溢價2.42%(3月14日數(shù)據(jù))。

　　從成立起至今年3月12日，SCOP日平均折溢價率為0.02%，最大溢價為2008年12月31日的6.48%，最大折價為2008年11月26日的-3.20%。

　　從每日實際實現(xiàn)的杠桿倍數(shù)來看，有95.78%的天數(shù)杠桿控制在-1.1倍至-0.9倍之間。在5年左右(共計1233天)里杠桿為正或者低于-2倍的天數(shù)為5天。SCOP年化跟蹤誤差為1.72%。