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　　李新江

　　由11超日債引發(fā)的信用債違約風(fēng)險(xiǎn)似乎暫時(shí)告一段落。

　　3月7日，ST超日(002506.SZ)如期支付了“11超日債”的首期利息8980萬(wàn)元，不過(guò)在同期，國(guó)資背景的木里煤業(yè)重組ST超日被青海國(guó)投一紙公告否決，則意味著其流動(dòng)性緊繃的死結(jié)仍然待解。

　　就在11超日債派息前后，3月5日和3月8日，大宗交易市場(chǎng)出現(xiàn)兩單異常的倒貨交易，機(jī)構(gòu)專(zhuān)用席位和方正證券[微博]長(zhǎng)沙五一東路以55.18元/張對(duì)倒6500張，相比該券面值折價(jià)近半。

　　3月11日，深圳某大型基金公司知名債基經(jīng)理受訪時(shí)指出，盡管這一交易可能是相關(guān)持有人“避稅”，通過(guò)由年金或社保持有免除20%的紅利稅。不過(guò)由于折價(jià)率過(guò)高，仍然顯示出接盤(pán)機(jī)構(gòu)對(duì)該券信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)。

　　上述基金經(jīng)理表示，信用債市場(chǎng)整體已經(jīng)處于高位，目前主要由銀行短期理財(cái)產(chǎn)品支撐，面臨諸多政策和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，其所管理基金持倉(cāng)中已經(jīng)剔除了民企發(fā)債主體發(fā)行的信用債標(biāo)的。

　　大宗交易突現(xiàn)折價(jià)倒貨

　　3月7日，作為11超日債首個(gè)付息日，曾引起市場(chǎng)對(duì)其是否會(huì)成為國(guó)內(nèi)首單“信用違約”案例的擔(dān)憂(yōu)。

　　也是因?yàn)檫@個(gè)原因，2月1日，11超日債復(fù)牌時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格跌至75元/張，而在2012年12月份停牌前，收盤(pán)價(jià)格尚高達(dá)103.92元/張。

　　隨著11超日債的如期兌付，市場(chǎng)對(duì)于中低等級(jí)信用債市場(chǎng)熱情回暖，一度引起不少個(gè)券二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格上漲。

　　而在11超日債償付利息的前后，出現(xiàn)兩單頗為異常的倒貨交易。先是3月5日，方正證券長(zhǎng)沙五一路營(yíng)業(yè)部將6460張債券通過(guò)債券大宗交易平臺(tái)轉(zhuǎn)讓給一家機(jī)構(gòu)席位，隨后這家機(jī)構(gòu)席位以原價(jià)于3月7日購(gòu)回，交易價(jià)格均為55.18元/張。

　　3月11日，深圳某大型基金公司一位債基經(jīng)理指出，這一類(lèi)交易可能系債券持有人避稅，接盤(pán)機(jī)構(gòu)可能是社保或企業(yè)年金等可免收紅利稅的機(jī)構(gòu)。

　　同一天，廣州某大型基金公司一位債基經(jīng)理則認(rèn)為，通過(guò)機(jī)構(gòu)進(jìn)行避稅，往往是通過(guò)簽訂交易協(xié)議，在券種價(jià)格上打一定折扣，以預(yù)防原持有人違約拒絕購(gòu)回。

　　但是這一折扣一般為券種交易價(jià)格的2%，類(lèi)似11超日債一樣以55.18元/張交易的情況非常罕見(jiàn)。相比3月11日11超日債77.49元的大宗市場(chǎng)交易價(jià)格，上述倒貨的折價(jià)仍然達(dá)到30%左右。

　　“這一交易主要是對(duì)11超日債后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)，一旦倒手避稅出現(xiàn)問(wèn)題，55.18元/張是機(jī)構(gòu)根據(jù)這一券種流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)給出的額估值�！�3月11日，北京一位券商債券研究人士表示。

　　根據(jù)深交所規(guī)定，若上市公司連續(xù)兩年虧損，則自披露年報(bào)之日起，該公司發(fā)行的債券將被實(shí)施停牌，并且深交所將在停牌后15個(gè)交易日內(nèi)作出是否暫停債券上市交易的決定。這一意味著，11超日債停牌之后，債券持有人將只能通過(guò)2014年的債券回收或者2016年到期償付進(jìn)行退出。

　　按照業(yè)內(nèi)人士分析，ST超日付息的8980萬(wàn)元可能仍是從銀行貸款取得，在此之前，ST超日曾與廣發(fā)銀行[微博]和中信銀行簽訂8億元的銀行流動(dòng)性貸款支持協(xié)議，目的正是保證本期債券的本息償付。

　　消息人士透露，目前ST超日主要欠款銀行農(nóng)行和建行已經(jīng)均對(duì)其貸款事項(xiàng)作出“關(guān)注”處理，如果本次償付的利息系從廣發(fā)或中信銀行貸款，可能還觸及商業(yè)銀行法中對(duì)銀行為企業(yè)發(fā)債擔(dān)保明令禁止的紅線。

　　部分公募暫離信用債市

　　即使退一步講，ST超日的流動(dòng)性問(wèn)題難解，11超日債信用違約風(fēng)險(xiǎn)懸頂?shù)膯?wèn)題仍然難解。由于信用違約的威脅懸頂，部分民企背景的信用債標(biāo)的已經(jīng)被一些公募基金經(jīng)理剔除投資池行列。

　　“首單信用違約事件發(fā)生之后，信用違約事件可能會(huì)在債市常態(tài)化�！鄙鲜錾钲诖笮突�金公司債基經(jīng)理指出。

　　目前地方政府對(duì)于轄區(qū)內(nèi)公司發(fā)行的債券多實(shí)施保底，使得國(guó)內(nèi)債市至今從未出現(xiàn)信用違約事件發(fā)生。盡管ST超日所在地上海奉賢區(qū)政府并未對(duì)公司進(jìn)行直接的資金援助，不過(guò)在此之前當(dāng)?shù)卣�府曾牽頭與各債權(quán)人進(jìn)行協(xié)商。

　　“目前主要是地方政府不愿意首單信用違約發(fā)生在自己的轄區(qū)，監(jiān)管層還是希望能夠通過(guò)市場(chǎng)化的手段解決問(wèn)題�！鄙鲜鰝�基經(jīng)理指出，由于今年是換屆之年，地方政府出于各方面的考慮，首單實(shí)質(zhì)信用違約發(fā)生的概率不高。

　　但是這并不意味著信用債市投資機(jī)會(huì)顯著，上述基金經(jīng)理所管理的債基，目前在持倉(cāng)上已經(jīng)基本剔除民企背景的信用債標(biāo)的。該基金經(jīng)理對(duì)于國(guó)資背景企業(yè)發(fā)行標(biāo)的相對(duì)更為熱衷，2008年該公司投資中國(guó)鋁業(yè)一期短融產(chǎn)品曾遭遇信用風(fēng)波，后來(lái)證實(shí)該產(chǎn)品成為同類(lèi)當(dāng)年最賺錢(qián)的投資標(biāo)的之一。

　　但這一觀點(diǎn)在整個(gè)債券型基金市場(chǎng)尚未得到共識(shí)，同一天，廣州某大型基金公司固定收益部首席投資官即表示，該公司年后增倉(cāng)了包括城投債在內(nèi)的個(gè)別信用債標(biāo)的。不過(guò)該公司明確表示不參與投資邏輯難以界定的中小企業(yè)私募債等品種，對(duì)于相關(guān)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)仍存擔(dān)憂(yōu)。

　　北京某合資基金公司債基經(jīng)理則認(rèn)為，基本可以判斷今年的貨幣政策是偏寬松的，而且年內(nèi)通脹不會(huì)成為大問(wèn)題。整體債市會(huì)是一個(gè)小牛市行情，同時(shí)看多信用債的投資價(jià)值。