□海通證券 婁靜

　　永續型分級基金是股票分級基金中最為常見的一種類型。這類產品沒有固定的運作期限，母基金份額可以申購贖回，子基金則只可二級市場上交易，3類份額間能夠按照一定比例進行合并、拆分，典型代表如銀華深100、信誠中證500。

　　永續穩健份額則是指這類產品當中的偏低風險份額，例如大家耳熟能詳的銀華穩進、信誠中證500A等。這類份額每年均可以通過定期折算獲得事先約定的收益，凈值變化與母基金凈值基本無關。不過雖然名曰“穩健”份額，但這類份額的價格表現似乎并不穩健，特別是在分級基金發展的前幾年，其深度折價曾經讓很多投資者大跌眼鏡。原因很簡單，由于子基金份額不可單獨申贖，其價格容易受到二級市場折溢價的影響。目前激進份額成交更加活躍，子基金折溢價定價權掌握在激進份額投資人手中。這類投資者多按激進份額實際杠桿來定價，即杠桿越高，溢價越大。當指數上漲時，激進份額實際杠桿縮小，其折溢價率降低，而穩健份額的折溢價率會相應抬升，否則整體將會出現套利機會。在這種傳導機制下，穩健份額的價格易隨市場大盤上下波動，其價格看上去也就不那么“穩健”了。但今年以來永續穩健份額走勢卻非常好，其折價大幅縮小，相比過去發生了很大的變化，投資者對這類基金份額投資價值有了重新認識是重要原因之一。

　　傳統上，由于永續型產品沒有固定的運作期限，其穩健份額就類似于一只永續債券，機構投資者一般將其與長期信用債(如30年期)的到期收益率進行比較來作出投資決策。這是常規的分析邏輯，但銀華鑫利的到點折算讓不少長線投資者認識到，永續份額其實并不“永續”，本金可以在有限的時間內不通過二級市場而實現退出，投資者能夠以并不算太長的投資期限換取較高的長期收益率。聽起來似乎有點不可思議，下面我們就來見證奇跡是如何發生的。

　　上、下到點折算條款是奇跡發生的關鍵。簡單來看，下折一般發生在市場大跌后，屆時激進份額和穩健份額都會縮減份額數量，75%以上的穩健份額會折算成可贖回的母基金份額。上折則發生于市場大漲后，兩類子基金凈值超過1元的部分折算為可贖回的母基金份額。兩種折算發生后，3類產品凈值都將重歸1元，實際杠桿也會回到初始水平。從條款的設計初衷來看，前者在于控制激進份額實際杠桿過高以及保護市場大跌時穩健份額的本金安全，后者則在于市場大幅上漲后避免激進份額杠桿縮小而喪失投資吸引力。仔細琢磨，其實這些規則對于永續穩健份額具有不少隱含功效：首先，下折可以讓投資者一次性兌現超過3/4的本金和收益，是重要的資金退出通道；其次，上折雖無法直接大比例兌現資產，但重要的是其激進份額凈值將重新復位到面值。盡管股市長期上漲概率更大，但大漲后回調的空間也就更大，因此只要觸到上折，那么凈值回到1元后下折概率又將重新增大。從這個意義上說，上下折算發生概率是永續份額的資金退出的關鍵點。折算尤其是向下折算發生越頻繁，投資者就可以越快的回收本金，從而在較短的時間內享受到長期債券回報率。

　　實踐是檢驗真理的唯一標準，我們可以使用定量模型來測算永續份額的折算概率，并進而計算其回收本金的預期期限。對某周期性指數的蒙特卡洛模擬結果顯示，跟蹤該指數的永續穩健份額首次發生下折的期望時間是6.18年，完全回收投資額的極限時間為8.24年，這也就意味著，投資者在8年多時間中能享受到30年期企業債的年化到期收益率，其合理價格將隨8年期企業債收益率波動。

　　當然，以上推理成為現實的前提在于穩健份額投資者能否取得兩類子基金份額折溢價定價的主導權，如果定價權仍在激進份額手中，那么其折溢價還是會隨股市波動。我認為定價權的轉移取決于兩方面因素：一是激進份額的稀缺性降低，如果激進份額及其替代品(杠桿ETF，多空分級基金)逐漸增多，那么稀缺性降低會導致其交易活躍性減弱從而喪失定價權；二是長線資金的增多，只有養老金、保險資金、理財賬戶這類長線資金愿意參與永續穩健份額，這類資金的增多有助于其未來交易活躍度的提升進而掌握定價權。如果這些機構按照相對更短的債券收益率來貼現定價，那么穩健份額的折溢價率將會在現有基礎上得以提升。我們看到目前這兩個因素都在不斷累積，定價權轉移出現了苗頭，當然這也是一個漫長而波折的過程，并不會一蹴而就。

　　從幾只成交活躍的永續穩健份額來看，目前平均折溢價率已經從2012年6月底的-15.14%減少到-1.78%，價值回歸已經基本穩定，短期投資機會并不明顯。但通過上述對永續穩健份額投資價值的重新認識，對于長線投資者來說，當折價幅度非理性擴大，或者股市大漲后因市場情緒高漲導致定價權短期切換，都是布局永續穩健份額的較好時機。而且在產品選擇上，波動越大的產品也越容易觸及折算條款，本金回收期也相對更短。當然，需要提醒的是，部分分級基金沒有設置上折條款，這也就意味著如果股市大幅上漲后，下折距離將不會再被縮短。這類產品的本金回收期遠長于有下折條款的品種，不適用上述分析邏輯，“永續變有限”的奇跡也不會再它們身上得到見證。