前期激進份額的高溢價制造了穩健份額的高折價，而穩健份額的約定收益又在1年期定存利率的基礎上上浮了300bps左右，兩相結合之下就使其即期收益率極具吸引力，在2012年8月初更是達到了7%~8%的水平，具體可見下表：

　　表2 永續穩健份額即期收益率與企業債到期收益率對比(統計截止日：2012-8-3)

　　每年可以穩定的獲取7%~8%的即期收益，同時從名義上看永續存在，這種特性對于需要進行長期負債匹配的機構資金來說吸引力極高。從2012年下半年開始，這類機構加大了對于永續穩健份額的配置比例，其換手率較之前有了顯著的提高。

圖7 雙禧A成交規模與折溢價率變動(統計區間：2012-1-20到2012-12-7)

圖8銀華穩進成交規模與折溢價率變動(統計區間：2012-1-20到2012-12-7)

圖9信誠中證500A成交規模與折溢價率變動(統計區間：2012-1-20到2012-12-7)

　　新進投資者相對更加看重定期收益而非本金回收，多以即期收益率與長期企業債到期收益率的對比結果來進行買賣決策。如果即期收益率顯著高于長期企業債收益率，那么其既可以直接選擇在二級市場買入穩健份額，也可以選擇申購基礎份額，拆分后在二級市場賣出激進份額的方式來持有穩健份額。無論哪種方式，都會推升穩健份額折溢價率上行，并打壓激進份額折溢價率�？梢钥吹�，穩健份額即期收益率在多數時間內都明顯高于長期企業債到期收益率。

圖10 永續穩健份額即期收益率與企業債到期收益率對比(統計區間：2012-1-4到2012-12-31)

　　隨著機構投資者的進入，永續型分級基金內部產生了兩種折溢價定價方式：1)傳統的激進份額主導，由實際杠桿高低作為主要定價依據；2)穩健份額主導，由長期企業債到期收益率作為定價標桿。那么到底是哪種定價方法成為主導呢？

　　定價話語權受定價精確性和交投活躍度影響。前者的典型代表是有限分級運作型產品。該類產品由于存在固定的分級運作時間，到期后可以以凈值進行贖回，從而實現本金的安全退出。由于到期時間和約定收益較為確定，因此投資者可以參照同期限信用債到期收益率對其穩健份額進行精確定價。一旦其二級市場價格過低，投資者便會買入以獲取較高的持有期回報，從使其到期收益率回到市場平均水平，反之則反然�？梢钥吹剑�這種產品中穩健份額成為折溢價率的主導份額，呈現出穩健份額溢價、激進份額折價的局面。后者的典型代表是之前的永續分級基金。交投活躍度是定價話語權的伸張渠道，由于缺乏精確定價方法，因此成交規模更大的激進份額成為定價的主導。

　　由于2012年以來機構對于永續穩健份額的買入意愿大幅提升，定價機制也產生一定程度上的逆轉。隨著交易量的上升，穩健份額投資者的定價訴求(收益率對比定價)得到更大程度的伸張，也是折溢價率與股票指數相關性下降的另一原因。

　　4. 2013之怪象：定期折算后折溢價率逆勢上揚

　　往年到期折算后永續穩健份額折溢價率都會因套利資金的退出壓力而出現大幅回落，但進入2013年之后該現象并未延續，折溢價率全面上揚，少數品種甚至由折價變為大幅溢價。

　　4.1現象：定期折算后折溢價率不降反升

　　大多數永續穩健份額會在每年1月1日后的最近一個工作日迎來定期折算。定期折算通常會將穩健份額凈值超過1元的部分折算成基礎份額，投資者可以按照凈值將該部分基礎份額進行贖回，兌現約定收益。從機制上看，定期折算條款類似于封閉式基金的定期分紅。由于永續穩健份額在二級市場多為折價交易，因此定期折算可以讓投資者以凈值來兌現部分折價買入的資產，存在一定的套利交易機會。

　　二級市場多會對該套利機會予以提前反映，可以看到，在定期折算之前，永續穩健份額的折溢價率會收窄。但是定期折算中只有被轉換的基礎份額可以贖回，剩余穩健份額(凈值為1元)仍然需要通過二級市場賣出的方式予以退出，因此在折算之后，穩健份額二級市場價格會因套利資金的獲利了結需求而出現較大的賣出壓力，從而使得折溢價率回落。以銀華穩進和銀華金利兩只在年初折算的穩健份額為例，從2011年12月15日起，兩者折溢價率便開始顯著提升，從-23.13%和-16.70%分別上升至2011年底的-18.26%和-10.75%。在折算之后兩者折溢價率又開始迅速回落，截止到2012年1月18日，兩者的折溢價率分別回到了-23.13%和-16.05%。

圖11 到期折算前后穩健份額折溢價率變化(統計區間：2011-12-15到2012-1-18)

　　不過進入2013年后該現象并未再現，定期折算后永續穩健份額折溢價率不降反升。還是以銀華穩進及銀華金利兩只于年初定期折算的產品為例，銀華穩進的折溢價率從折算前的-12.30%攀升至當前的-5.57%，銀華金利更是從折價轉變為溢價。不僅如此，一些距離定期折算時點較遠的品種折溢價率也開始大幅上行。成交較為活躍的雙禧A和信誠中證500A(將于2013年4月15日和2月10日進行定期折算)，折溢價率從2012年底的-8.22%和-9.16%躍升至當前的-2.07%和-3.00%。

圖12 進入2013后永續穩健份額折溢價率繼續上升(統計區間：2013-1-4到2013-2-6)

　　4.2原因探悉：財務報表管理需求催生年初配置壓力

　　與銀行配置賬戶一樣，永續穩健份額也存在年初配置效應，尤其是在2012年出現大幅浮盈的背景之下。配置資金的配置壓力容易導致階段性行情的出現。

　　在日常估值當中，不少機構多將穩健份額視為可供出售金融資產(Available-For-Sale)，這種估值方法更重視已實現損益而非浮動盈虧。具體來看，與交易型金融資產一樣，可供出售金融資產按照市價估值，但是不同之處在于其浮動盈虧只反映于資產負債表中權益部分的變動之上，而不進入利潤表，只有當定期收益兌現以及賣出實現浮盈后才會結轉到利潤表之中。正是由于這種特性，當2012年永續穩健份額累積較大浮盈時，機構傾向于在12月31日財務報表日之前賣出以兌現浮動收益，使其投資成果體現在2012年的利潤表上。而在年后，這些對成本并不那么敏感的資金又存在較大的再配置需求，同時越早投資就能更早的分享應計收益，因此導致永續穩健份額折溢價率在年初逆勢上行。

　　不過在資金配置完畢后，其折溢價率必定會重歸理性，畢竟長期來看，穩健份額的定價還是取決于激進份額的實際杠桿水平或長期債券收益率。

　　5. 未來展望：穩健份額定價權將進一步提升

　　永續穩健份額定價話語權將得到提升

　　分級基金折溢價定價權由定價精確性和交投活躍度共同決定，之前永續穩健份額在定價中的相對弱勢主要源自其本金回收的不確定性，但正如我們前面分析的那樣，折算條款實質上變相提供了本金退出的渠道，找到了本金退出的規律，即可計算其本金的期望回收期，并進而得到其到期收益率，只要將其與同期限同等級債券收益率或同類產品進行比較，就能判斷投資價值的高低，從而為永續穩健份額進行精確定價。此外，機構投資者對于永續穩健份額價值的認識程度正在提升，配置需求和交易需求也在逐漸增加，同樣會擴大定價話語權。隨著定價方法的普及以及精確性的提高，未來永續穩健份額有望逐步成為折溢價的主導份額，與債券市場的相關性將得以提升，但與股票市場的相關性則會慢慢減弱。

　　低成本杠桿投資工具的涌現將削弱激進份額定價能力

　　對于激進份額來說，除了穩健份額定價精確性提高會影響其定價主導權外，未來無成本杠桿產品的出現，譬如迷你期指合約或者恒定杠桿ETF，以及短期內的高波動個股，也會降低其對交易型投資者的吸引力，削弱其在折溢價上的話語權。

　　典型的案例就是近期券商股大漲導致激進份額吸引力下降。在監管機構鼓勵創新的政策導向下，券商股近期大幅上揚，而傳統的反彈搏取利器分級股基激進份額卻表現萎靡。其原因主要在于券商股beta較高，與激進份額存在一定的替代性，當市場存在其他高彈性且無成本的投資品時，需要支付資金成本的穩健份額就顯得不那么“誘人”了。我們比較了銀華銳進與證券行業指數beta差值和銀華銳進的溢價率，發現兩者呈顯著的正相關，驗證了我們關于替代性的判斷。

圖13其他高杠桿投資品對于激進份額的替代效應(統計區間：2012-1-4到2012-12-31)

　　當然，本文并不認為激進份額在未來將徹底失去定價主導權。如果短期市場大幅上漲，在賺錢效應和市場情緒的作用下，激進份額作為反彈搏取利器的功能不能被忽視，這時市場將重新以實際杠桿高低作為激進份額的定價依據，從而主導穩健份額的折溢價變化，而此時，兩種定價相互角力帶來的折溢價短期非理性偏離，也許正是穩健份額的投資機會。

　　最后，我們對本篇報告的主要結論總結如下：

　　1、2012年下半年以來永續穩健份額的強勢來自于首次向下折算導致市場對于到點折算價值的再認識；

　　2、2013年以來永續穩健份額折溢價率的上升主要由具有財報管理需求的配置盤所推動；

　　3、就短期而言，隨著市場反彈后向下折算距離延長，以及低成本杠桿投資品(如杠桿ETF或迷你期指合約)出現之前，永續分級股基的折溢價依然由激進份額所決定。

　　4、長期來看，未來市場對于永續穩健份額存續期認識程度將進一步提升，以及定價方法的精確化，穩健份額的定價主導權會逐步上升，屆時折溢價率與債券到期收益率的相關性會強于與股票市場的相關性。

　　5、賺錢效應及市場情緒是兩類份額定價權角力中的興奮劑，即使穩健份額主導了定價權，一旦股市上升帶動激進份額凈值大幅反彈，市場情緒仍有望帶動激進份額折溢價率上升，從而在短期內主導折溢價的定價權，而這種定價權的跳動能夠為市場帶來套利機會。

　　表  股票型分級基金基本信息

上一頁12下一頁