海通證券基金核心分析師 單開佳

　　1.研究范圍定義：什么是永續型穩健份額

　　截止到2013年2月7日，市場上共有61只分級基金，其中股票型產品占據了絕大多數，數量共有36只，占全部分級基金的60%。如果我們按照基礎份額是否開放以及是否具有有限的分級運作期限，可以將股票型分級基金細分為完全封閉型、永續開放型、半開放型和有限分級運作型(4種運作類型間的差異比較可以參見海通分級基金DISCOVERY系列的前2篇報告)。

　　永續開放型是其中數量最多(26只)的一種，也是市場投資及研究的重點。這類品種沒有固定的分級運作期限，在運作期間基礎份額可以申購贖回，子基金份額可在二級市場交易，同時還可以按照約定比例進行合并/分拆，其兩類子基金份額中的穩健份額，即這篇報告所分析的“永續型穩健份額”。

　　2.曾經：折溢價率與大盤走勢唇齒相依

　　2.1永續穩健份額價格變動影響因素

　　上市交易基金的價格由凈值和折溢價率共同決定，數值上等于單位凈值*(1+折溢價率)。從凈值的角度上看，永續穩健份額每日獲取約定收益，其凈值表現只與運作時間長短和約定收益高低有關，與基礎份額漲跌并無直接關系(當然，折算條款將他們間接的聯系了起來)。約定收益一般每年才調整一次，凈值穩定增長，正常情況下不會發生波動。

　　但是，永續穩健份額折溢價率的波動幅度卻很大，是其價格的主要影響因素，接下來我們看看歷史上永續穩健份額的折溢價變動情況。

　　2.2歷史表象：折溢價率與股市共振 “穩健份額”其實并不穩健

　　從歷史來看，永續穩健份額折溢價率與股票市場密切相關。股市上漲時，折溢價率抬升，而股市下跌時，折溢價率也隨之下降。下圖是3個成立時間較早、投資者最為熟悉，并且成交活躍度最高的永續穩健份額折溢價變化情況，以及同期滬深300指數的走勢，統計區間為2011年6月30日到2012年7月31日。從這張圖中可以看到，3只產品的折溢價變化竟然與高波動的股票指數顯著正相關，這也就意味著其價格會隨股市一起波動，所謂“穩健”份額似乎一點都不穩健，這究竟是為什么呢？

圖1 雙禧A折溢價率與大盤指數(統計區間：2011-6-30到2012-7-31)

圖2銀華穩進折溢價率與大盤指數(統計區間：2011-6-30到2012-7-31)

圖3信誠中證500A折溢價率與大盤指數(統計區間：2011-6-30到2012-7-31)

　　2.3原因探悉：激進份額主導折溢價變動 實際杠桿高低成為定價依據

　　整體套利機制下激進份額主導折溢價率變化

　　在《DISCOVERY系列之四：合理折溢價之辯》中我們曾指出，申購/贖回及合并/拆分機制只能抑制基礎份額的整體折溢價幅度，但無法消除子基金的折溢價波動。在整體無折溢價套利機會的基礎上，兩類子基金份額折溢價間存在相互牽制作用，即子基金一方折溢價上升/下降時，另一方的折溢價將下降/上升。

　　報告中我們還指出，激進份額主導子基金折溢價，穩健份額折溢價會隨激進份額折溢價變化。永續穩健份額類似一個優先股，本金永遠無法通過直接贖回的方式兌現，投資回報易受二級市場波動的影響，使得其并不為穩健投資者所認同，交投也不活躍。由于中國資本市場上杠桿交易工具相對稀缺，激進份額投資門檻又顯著低于股指期貨和券商融資，頗受交易型投資者的歡迎，交投非�；钴S。在這種背景下，激進份額成為永續型產品折溢價的導向，且多按實際杠桿高低來定價，折溢價相當于實際杠桿的“價格”，其投資者通過更加活躍的交投來伸張其定價權，穩健份額的折溢價也就因此“被決定”了。

　　實際杠桿對穩健份額折溢價率的影響機理

　　那么股市漲跌是如何傳導到永續穩健份額的折溢價之上的呢？假設當前股指上漲，由于激進份額實際杠桿與基礎份額漲跌負相關，因此市場上行后，激進份額的實際杠桿會隨之下降。之前提到激進份額的折溢價率相當于實際杠桿的“價格”，所以在實際杠桿下降之時，激進份額的折溢價率也會降低。在整體無折溢價套利機會的前提下，穩健份額的折溢價率就會相應上升。股指反向變動時則反然，這就是之前穩健份額價格與股指呈正相關的主要原因。

　　3.  2012之怪象：穩健份額迎來逆襲

　　事情似乎正在起變化。2012年下半年以來，永續穩健份額價格持續上漲，而此階段大盤跌多漲少，兩者間的關聯性發生轉變。

　　3.1現象：折溢價變動與股市脫鉤

　　下圖是同樣3只產品在2012年8月1日到2012年12月31日的折溢價與滬深300指數變動圖。從這些圖中不難發現：1)穩健份額折溢價率大幅上升。雙禧A的折溢價率從-15.46%升至-8.22%，銀華穩進的折溢價率則從-20.04%升至-12.30%，信誠中證500A則從-17.44%升至-9.16%；2)折溢價率與股票指數的相關性顯著減弱。

圖4雙禧A折溢價率與大盤指數(統計區間：2012-8-1到2012-12-31)

圖5銀華穩進折溢價率與大盤指數(統計區間：2012-8-1到2012-12-31)

圖6信誠中證500A折溢價率與大盤指數(統計區間：2012-8-1到2012-12-31)

　　2012年8月以來到底發生了什么，使得穩健份額折溢價率的變動邏輯被打破？

　　3.2原因探悉：折算條款期權價值的再認識和定價權的角力

　　兩大的原因打破了永續穩健份額折溢價率原有變動邏輯：1)市場下跌，向下折算的期權價值得以體現；2)即期收益率較高吸引機構進入，打響折溢價定價權攻堅戰。

　　折算條款期權價值的挖掘

　　除申萬深成指外的所有永續型分級股基都有一條這樣的條款：當激進份額下跌到某一閾值時，將觸發向下到點折算。此時激進份額將以份額數量縮減的方式使其凈值膨脹至1元，同時為保證穩健和激進兩類份額數量配比不變，穩健份額數量將按相同的比例進行縮減。縮減后穩健份額凈值同樣會膨脹，為使得其凈值也歸于1元，超出部分將轉化為基礎份額。對于原來只持有穩健份額投資者來說，折算后大量資產將轉化為基礎份額。

　　向下到點折算的設計初衷主要有兩點：1)保護市場大幅下跌時穩健份額的本金及收益安全。如果沒有該條款，當市場下跌過大從而使激進份額凈值降為0元后，穩健份額的凈值將失去安全保障；2)避免實際杠桿過高。之前提到產品實際杠桿與基礎份額凈值負相關，當市場大幅下跌時，激進份額實際杠桿將加速提升，從而顯著增加投資者所承受的波動和風險。向下到點折算則能將實際杠桿回撥至初始水平，控制投資風險。

　　在實際運行中，向下到點折算條款帶來了一些意想不到的功效。首先，對于折價交易的穩健份額來說，該條款相當于提供了一系列無到期日的障礙期權。折算后大量穩健份額的資產將轉變為基礎份額，而基礎份額可以按照凈值進行贖回，因此對于那些折價交易的穩健份額來說，一旦觸發折算，可以使大量折價購入的資產按照凈值兌現，從而套取折價回歸收益。其次，折算后激進份額的實際杠桿將大幅降低，帶動其折溢價率下行，相應推升穩健份額的折溢價率上行。再次，向下折算條款使得名義上“永久存續”的穩健份額變為“有期限品種”。之前提到每次向下到點折算能夠通過贖回基礎份額的形式至少兌現75%的本金，這實質上使得原本永續的穩健份額能夠不定期的兌現大部分本金。盡管股指上漲會使產品凈值遠離向下折算閾值，但是多數產品還設有向上到點折算條款，觸及該條款后，兩類份額凈值又會回到初始狀態，從而重新拉近向下到點折算距離，增大本金兌現概率。周而往復，向上/向下到點折算條款實質上使永續穩健份額具有一個極限本金回收期。只要得到該極限存續期，根據市場價格，即可計算出永續穩健份額的“到期收益率”，通過與同期限信用債收益率的比較就可以做出投資決策。此外，投資者還也可以根據對未來市場利率的判斷進行波段操作，從而增加其交易價值，提升交投活躍度。關于到點折算條款的深遠影響以及永續穩健份額的極限回收期及到期收益率的計算方法，我們會在下一篇系列報告《永續穩健份額生命表的構建》中進行詳細剖析，敬請期待。

　　從向下到點折算的衍生功效來看，伴隨著市場的一路下行，其到點折算發生的概率也在逐步增加，而該條款對于穩健份額相對利好，因此在市場下行當中，一些套利交易者進行了提前布局，從而帶動折溢價率逆勢上行。這點在銀華鑫利觸發折算后體現得尤為明顯。另外，定價方法的精細化增加了永續穩健份額與市場利率的相關性，兩者都是2012年下半年以來股指下跌而穩健份額價格上漲的主要原因。

　　兩類份額折溢價定價權的角力

　　定價權來自于定價的精確性以及投資者的交投活躍度，永續穩健份額長久期+高即期收益的特性吸引了機構投資者的進入，提升了其在折溢價定價中的話語權。

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