海通證券金融產(chǎn)品研究中心 婁靜 陳瑤

　　美林利用超過30年的數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟周期和資產(chǎn)配置、行業(yè)輪動之間存在一定的關(guān)系，并將這一結(jié)論歸納為“投資時鐘”。這一概念的提出引發(fā)了投資界的高度關(guān)注，給投資人在資產(chǎn)配置、行業(yè)配置上帶來了新的思路。伴隨我國指數(shù)基金的較快發(fā)展，尤其是可以上市交易的ETF和指數(shù)型LOF基金，憑借交易便捷、成本低廉，逐漸成為投資者關(guān)注的焦點。隨著投資標的也日益多元化，如何投資指數(shù)基金成為不少投資者的困惑。下文我們就這一問題做了深入的研究。

　　1、改進的投資時鐘

　　我們在《3M基金投資產(chǎn)品系列之二：基于改進投資時鐘的基金資產(chǎn)配置策略》報告中曾提到，依據(jù)經(jīng)濟增長和通脹刻畫的投資時鐘與現(xiàn)實表現(xiàn)出的經(jīng)濟周期存在一定差異，每一次經(jīng)濟周期并不是投資時鐘描述的完美的走勢。有的時候某些階段長，某些階段短，甚至跳過某些階段，因此現(xiàn)實的經(jīng)濟周期分析要比理論上更加復(fù)雜。原因主要有兩方面：一是市場走勢是對宏觀經(jīng)濟預(yù)期而非實際值的反應(yīng)，因此當(dāng)有相關(guān)緊縮或者放松政策出臺時股市可能就會有反應(yīng)。當(dāng)政策力度較大時，如1996年和2009年，多次的降息、降存準以及萬億財政政策及時出臺，市場對未來市場流動性以及經(jīng)濟增長具有良好預(yù)期，這時即使經(jīng)濟仍然處于衰退，但市場已經(jīng)出現(xiàn)了明顯反彈。而2002年和2005年，經(jīng)濟衰退時間短且幅度小，不僅沒有明顯的刺激政策出臺，甚至2005年還有一次加息，因此股市很難走強。二是影響市場的因素不僅僅是經(jīng)濟周期(業(yè)績與資金流動性)，還有估值和股票供給增減造成的流動性等。2002年之后經(jīng)濟走向復(fù)蘇、繁榮，市場不僅沒有上漲甚至出現(xiàn)一定下跌，主要是因為當(dāng)時市場的估值較高，且國有股全流通預(yù)期對市場流動性造成了較大沖擊。在2005年初經(jīng)濟由衰退到復(fù)蘇的過程中，市場估值較低但也沒有出現(xiàn)上漲，主要是因為股權(quán)分置改革懸而未決，大量股票供應(yīng)的潛在威脅始終沒有解除。

1996-2011真實的投資時鐘

　　資料來源：海通證券金融產(chǎn)品研究中心

　　注：向上的箭頭表示升息，向下的箭頭表示降息，灰色表示衰退、綠色表示復(fù)蘇，紅色表示過熱，橙色表示滯脹。

　　因此，投資時鐘并不能完全照搬照抄，需要尋找一些經(jīng)濟先行指標來刻畫經(jīng)濟周期。在上一篇系列專題報告中，我們引入代表宏觀經(jīng)濟的先行指標，構(gòu)建了改進的投資時鐘，刻畫經(jīng)濟周期。下面，我們將其應(yīng)用到指數(shù)基金的投資上，制定基于改進投資時鐘的基金行業(yè)輪動策略。

　　2、投資時鐘制定的行業(yè)輪動策略

　　利用改進的投資時鐘指導(dǎo)行業(yè)配置，將經(jīng)濟增長與通貨膨脹分開考慮以下4個方面因素：

　　周期性：當(dāng)增長加速時，股票和大宗商品表現(xiàn)好，周期性行業(yè)例如汽車、房地產(chǎn)、鋼鐵股戰(zhàn)勝市場；當(dāng)增長放緩，債券、現(xiàn)金和防守型股票戰(zhàn)勝市場。

　　成長性：當(dāng)通脹率下降，貼現(xiàn)率下降，金融資產(chǎn)表現(xiàn)好，成長型股票戰(zhàn)勝市場；當(dāng)通脹率上升，大宗商品等實物資產(chǎn)和現(xiàn)金表現(xiàn)最好，定價權(quán)變強，價值型股票戰(zhàn)勝市場。

　　利率敏感性：銀行和消費類股票是利率敏感型的“早周期”表現(xiàn)者，在衰退和復(fù)蘇階段，當(dāng)中央銀行放松政策和經(jīng)濟增長率開始回升時表現(xiàn)最好。

　　資產(chǎn)類品種：一些行業(yè)和其擁有的資產(chǎn)的表現(xiàn)緊密相關(guān)，銀行保險經(jīng)常對債券和股票價格敏感，在衰退和復(fù)蘇階段表現(xiàn)好；采礦業(yè)股票對金屬價格敏感，在過熱階段表現(xiàn)好；石油和天然氣行業(yè)對油價敏感，在滯脹階段戰(zhàn)勝市場。

　　結(jié)合近幾年我國A股市場行業(yè)輪動的基本情況來看，周期循環(huán)通常是沿著產(chǎn)業(yè)鏈按一定的順序地依次發(fā)生：住房和汽車消費是引領(lǐng)經(jīng)濟景氣周期啟動的主要和先導(dǎo)動力，這些行業(yè)在經(jīng)濟上升階段(復(fù)蘇期)的良好表現(xiàn)，將逐步帶動機械設(shè)備、化工、建材等中游制造業(yè)的興起，并傳導(dǎo)到有色、鋼鐵、煤炭、石油等上游資源品行業(yè)，此時經(jīng)濟到達過熱期。衰退也是由下游行業(yè)開始，逐步傳導(dǎo)到上游行業(yè)。在經(jīng)濟景氣的最高峰，商業(yè)一片繁榮，此時的主角就是非必需的消費品，如轎車、高檔服裝、奢侈品、消費類電子產(chǎn)品和旅游等行業(yè)，享受最后的經(jīng)濟周期盛宴。當(dāng)經(jīng)濟下滑(滯脹期、衰退期)，周期性行業(yè)業(yè)績受到影響，而醫(yī)藥、必選消費等非周期性行業(yè)由于需求彈性小，受宏觀經(jīng)濟影響不大，表現(xiàn)相對較好；銀行價格相對較穩(wěn)定，需求波動也較小，且作為利率敏感型的“早周期”表現(xiàn)者，興起于衰退后期。當(dāng)然，考慮到歷史背景不同，行業(yè)周期輪動并非簡單的重復(fù)，不能直接套用歷史經(jīng)驗判斷周期拐點，而應(yīng)根據(jù)經(jīng)驗具體情況具體分析。

　　綜上考慮，我們在通過改進的投資時鐘刻畫經(jīng)濟周期的基礎(chǔ)上，按照以下策略進行行業(yè)輪動，不過分考慮周期拐點，而關(guān)注各經(jīng)濟周期下具有代表性且目前有對應(yīng)指數(shù)基金或行業(yè)基金產(chǎn)品的行業(yè)，即，復(fù)蘇期配置金融地產(chǎn)及資源品，過熱期配置資源品，滯脹期配置消費品，衰退期配置消費品及銀行。

　　表 1  投資時鐘的四個階段

　　3、基金行業(yè)輪動策略實證結(jié)果

　　我們在目前市場上所有指數(shù)基金的標的指數(shù)以及行業(yè)基金的業(yè)績比較基準中，選取各經(jīng)濟周期對應(yīng)的行業(yè)指數(shù)，構(gòu)造等權(quán)指數(shù)組合，采取時刻滿倉策略，設(shè)定申購不扣費，贖回費率0.5%。統(tǒng)計從2005年1月至2013年1月11日的投資收益，可以看到，海通基金行業(yè)輪動策略期間累計收益達605.33%，而四個經(jīng)濟周期對應(yīng)的指數(shù)組合持有到期收益分別為復(fù)蘇期-金融地產(chǎn)資源品指數(shù)累計收益291.79%，過熱期-資源品指數(shù)累計收益254.19%，滯脹期-醫(yī)藥消費指數(shù)累計收益456.59%，衰退期-金融醫(yī)藥指數(shù)累計收益421.24%，策略累計收益超越4個階段最優(yōu)指數(shù)組合收益148.74個百分點，超越各階段指數(shù)累計收益平均水平249.38個百分點。年化收益方面，海通基金行業(yè)輪動策略年化收益為27.66%，超越最優(yōu)指數(shù)組合年化收益3.72個百分點，超越各階段指數(shù)年化收益平均水平7.01個百分點。

　　海通基金行業(yè)輪動策略收益情況  截至2013-1-11

海通基金行業(yè)輪動策略收益

　　各獨立年度來看，按照上文的假設(shè)，應(yīng)用海通基金行業(yè)輪動策略進行投資，可以看到，除2006年業(yè)績落后各周期指數(shù)組合以及滬深300收益外，其余各年度策略累計收益顯著高于各周期指數(shù)組合平均收益及滬深300指數(shù)收益，并且2005年、2007年以及2011年策略收益均戰(zhàn)勝各周期指數(shù)組合以及滬深300收益。

　　海通基金行業(yè)輪動策略各年度收益情況   截至2013-1-11

　　進一步，我們將海通基金行業(yè)輪動策略與基金資產(chǎn)配置策略相結(jié)合，以靈活穩(wěn)健型投資者為例，設(shè)置權(quán)益類資產(chǎn)投資范圍為0~100%，基準倉位為50%，策略權(quán)益類資產(chǎn)部分按行業(yè)輪動策略進行投資，固定收益類基金以債券型基金平均水平及貨幣型基金平均水平代替，設(shè)定申購不扣費，贖回費率0.5%。統(tǒng)計從2005年1月至2013年1月的投資收益，可以看到，將海通基金行業(yè)輪動策略與資產(chǎn)配置策略結(jié)合，期間累計收益達879.97%，較僅應(yīng)用行業(yè)輪動策略收益605.33%，顯著提升274.64個百分點。

海通基金行業(yè)輪動策略的增強

　　4、結(jié)論

　　整體上看，海通基金行業(yè)輪動策略主要根據(jù)幾類宏觀經(jīng)濟先行指標劃分市場經(jīng)濟周期，同時結(jié)合國內(nèi)市場行業(yè)輪動的基本情況，在改進的投資時鐘的基礎(chǔ)上，滿倉配置各經(jīng)濟周期下具有代表性的行業(yè)，即，復(fù)蘇期配置金融地產(chǎn)及資源品，過熱期配置資源品，滯脹期配置消費品，衰退期配置消費品及銀行。策略不過分考慮周期拐點，而關(guān)注于利用改進的投資時鐘進行行業(yè)輪動帶來的收益改善。實證結(jié)果表明，該策略相對四個經(jīng)濟周期下指數(shù)組合持有到期收益最優(yōu)者仍有顯著超額收益。進一步，將海通基金行業(yè)輪動策略與基金資產(chǎn)配置策略相結(jié)合，顯著增強策略投資收益。

　　事實上，所有利用投資時鐘進行行業(yè)輪動的策略關(guān)鍵都在于對經(jīng)濟周期的劃分是否合理有效。相比于其他行業(yè)輪動策略，海通基金行業(yè)輪動策略的主要特點即，(1)引入代表宏觀經(jīng)濟的先行指標，刻畫經(jīng)濟周期；(2)行業(yè)配置是建立在改進的投資時鐘基礎(chǔ)之上，結(jié)合國內(nèi)市場行業(yè)輪動的基本情況，并不過分考慮周期拐點，而關(guān)注各經(jīng)濟周期下具有代表性的行業(yè)；(3)該策略所選擇的行業(yè)指數(shù)均為市場上現(xiàn)有指數(shù)基金的跟蹤標的或行業(yè)基金的業(yè)績比較基準，因而策略具備一定可操作性。