貨幣型基金：以貨幣市場工具為主，包括1年以內的銀行定期存款、大額存單、央行票據、剩余期限在397天之內的債券以及期限在1年以內的債券回購。不可投資于股票和可轉換債券等權益類資產。對信用債的評級要求較高，不可投資于AAA級以下的券種，預計在未來組合的平均剩余期限在任何時點都不得超過120天，在銀行間市場的回購比例也不可超過20%。貨幣型基金投資范圍窄于短期理財債基，所面臨的信用風險和利率風險相對較小。

　　3.2預期收益率

　　主要結論：短期理財債基的預期收益與運作周期長短及基金經理管理能力密切相關，運作期限在90天以上的品種預期收益有望超越貨幣型基金。貨幣型基金的預期收益則主要取決于基金經理管理能力。

　　短期理財債基：產品的投資范圍寬于貨幣型基金，且運作期間不可贖回，現金流進出的可預期性更強，因此管理人可以將大量資產配置于流動性較差的高息債券。此外，在進行協議存款利率談判時，短期理財債基各現金流相對確定的投資期限能夠提升其議息能力。從理論上看，相對于貨幣型基金，短期理財債基通過犧牲流動性來換取投資操作上的便利，在組合期限差異不大的前提下，其預期收益率更高。

　　不過由于債券收益率曲線短端的斜率明顯大于長端，對于運作周期偏短的產品而言，只要基金經理不過于激進，其組合平均剩余期限將短于貨幣型基金，從而拉低其預期回報。因此運作周期較短的產品預期收益可能低于貨幣型基金，而運作周期較長的產品優勢相對更大。

圖7 債券收益率曲線斜率差異(計算截至2012年10月12日)

　　在之后的收益率對比中可以看出，靈活配置型產品的收益率普遍高于采用買入持有策略的期限匹配型產品，所以基金經理的主動管理能力也是預期收益率的重要影響因子。

　　運作周期較長的產品在利率下行時可以提前鎖定高收益，表現相對較好，在市場利率上行時收益可能落后于短周期產品。運作周期較短的產品將更多的投資于久期偏短的債券，由于到期頻率較高，當利率上行時，譬如在季末等資金市場較為緊張的時段，可以通過頻繁的到期再投資使得組合收益及時跟上市場變動的節奏，表現相對較好；相應的，在降息通道中頻繁的再投資無疑會逐步拉低組合收益。

　　值得注意的是，短期理財債基在成立之初均需要開立包括銀行間、交易所的各類交易賬戶，這些流程一般需要10~14天時間。對于一些運作周期較短的產品，如7天、14天及30天產品，賬戶開立過程可能導致前幾個運作周期中產品無法開展債券的投資操作，基金資產只能以活期存款的形式存續，從而使得這幾個運作周期的預期收益偏低，因此投資期限較短的投資者在選擇短期理財債基時應當盡量規避新發產品。

　　貨幣型基金：由于每日均可以申購贖回，其現金流變動相對平滑，因此對于管理能力較強的投資經理來說，可以利用大數定律預留部分備贖現金，而將大量資產投資于長久期債券或協議存款之上，從而提升預期回報。貨幣型基金現金流變動的確定性弱于短期理財債基，該特性或將削弱其協議存款的議息能力。不過對于資產規模較大的貨基來說，其規模優勢無疑成為其在利率談判中的重要砝碼。

　　3.3收益穩定性

　　主要結論：剛性申贖型產品期間收益波動大，但期內收益波動小；柔性申贖型產品收益波動特征與貨幣型基金類似，存量投資者的收益容易被攤薄。

　　短期理財債基：收益穩定性與市場利率相關，但不同類型的產品之間波動特征差異較大。剛性申贖型產品，尤其是采用期限匹配管理模式產品的收益率與建倉時點相關性高，在利率波動頻繁的時段，不同運作周期之間的實際收益率可能差異巨大。但是其在運作周期內不開放申贖，增量資金無法通過申購來攤薄存量投資者的收益，因此運作期內收益穩定性較高。柔性申贖型產品每日都可能存在資金進出，因此建倉時點更為平滑，不易受到單一時點市場利率的影響，運作周期間收益變化相對平穩。不過由于資金隨時可能進入，因此存量投資者的收益可能被增量資金所攤薄，運作周期內收益的穩定性相對較差。

　　貨幣型基金：每日資金進出既可能攤薄存量份額收益，也可能因為贖回導致基金提前兌現出現浮虧的資產，從而導致收益率出現波動。在節假日或季末銀行攬存時段，資金進出規模較之平常更大，在此期間收益的波動性也會顯著提升。

　　3.4資產安全性

　　主要結論：短期理財債基的信用風險高于貨幣型基金，期限匹配型產品流動性風險和利率風險較小，運作周期較長的靈活匹配型產品利率風險相對更大，貨幣型基金的利率風險和流動性風險則取決于基金經理的現金流預測能力和期限配置能力。

　　短期理財債基：采用信托模式運作，基金資產獨立于管理人的自有資產，具有破產隔離的保護作用，但也無法享受外部擔保，理論上存在負收益的可能。短期理財債基對于信用債的評級要求低于貨幣型基金，部分產品甚至可以投資于A+級企業債，面臨的信用風險相對更高。期限匹配型產品要求投資對象的剩余期限不得超過運作周期的剩余期限，買入持有策略使得在建倉時點組合到期收益率即已確定，期間利率波動不會對其造成影響；在運作周期結束之前，投資對象的本金和收益均已回收，無需在二級市場賣出，大大減輕了流動性風險。運作周期偏長的產品更有可能投資于長久期債券，其所面臨的利率風險高于運作周期較短的產品。

　　貨幣型基金：同樣采用信托模式運作，具有破產隔離保護作用，但無法享受外部擔保。貨幣型基金不可投資于信用評級在AAA級以下的信用債，其信用風險低于短期理財債基。不同貨幣型基金在組合剩余期限選擇上分化較大，利率風險與平均剩余期限長短正相關。大部分貨幣型基金都通過判斷現金流可能變動規模來預留備贖現金，并將剩余資金投資于久期更長但流動性略低的高息資產，因此其流動性風險取決于基金經理對于未來現金流的預測能力。

　　3.5流動性

　　主要結論：基金流動性主要指申購和贖回操作的及時性和便利性。貨幣型每日均可申贖，流動性最強；短期理財債基流動性與運作期限相關，投資者選擇空間大，柔性申贖模式流動性強于剛性申贖模式。

　　短期理財債基：運作周期內份額無法贖回，其流動性弱于貨幣型基金，且與運作周期長短相關。目前短期理財債基運作周期長度最短為7天，最長可達180天，期限布局較為合理，為投資者提供了較大的選擇空間。

　　剛性和柔性申贖模式在流動性上的差別主要體現在申購操作的便利性上。剛性申贖模式的申購日和贖回日固定不變，有理財需求的投資者只有等到當前運作周期結束后才能提出申購申請，流動性相對較差。柔性申贖模式下投資者可以在交易日隨時提交申購申請，流動性更強。

　　貨幣型基金：貨幣型基金在每個交易日均可提交申購和贖回申請，贖回資金一般可在T+2日到賬，流動性最高。

　　3.6管理費用

　　主要結論：短期理財債基和貨幣型基金均不收取申贖費用，后者整體費率略高于前者，易對長期收益形成拖累。

　　短期理財債基：不收取申購贖回費，整體費用低于貨幣型基金。其中投管費和托管費分別比貨基低6bps和2bps，但銷售服務費比貨幣型基金高3bps。考慮到固定收益資產的長期預期收益低于股票，費用占毛投資回報的比重更大，因此費用的節省對于扣費后實際收益的提升作用也更為明顯。

　　貨幣型基金：不收取申購贖回費，整體費用比貨幣型基金高4.47bps，在長期可能拉低組合回報。

圖8 短期理財債基和貨幣型基金管理費率對比

　　3.7投資門檻

　　主要結論：兩者在投資門檻上沒有差異，最低的投資金額均為1000元，設有面向小額投資者的A類份額，B類份額的最低投資金額也為500萬元。

　　3.8信息披露

　　主要結論：大部分短期理財債基信息披露與貨幣型基金一致，部分產品事前信息披露量高于貨幣型基金。

　　短期理財債基：信息披露機制遵循《證券投資基金信息披露管理辦法》，每日公布萬份投資收益，按季度公布組合配置情況。除此之外，部分期限匹配型產品和剛性申贖型產品會在每個運作周期前公布參考年化收益區間，運作期完成建倉后還會披露組合構建清單。由于期限匹配型產品在運作期間幾乎不會進行主動換手，可以通過協議存款利率談判以及公開市場到期收益率信息來對產品收益率作出相對精確的預期，因此其預期收益率具有較強的參考價值。投資者一方面可以根據參考收益率來進行產品選擇，另一方面也可以結合事后公布的實際收益率與參考收益率的偏離程度來評價策略的執行情況以及管理人的資源獲取能力。

　　貨幣型基金：信息披露機制遵循《證券投資基金信息披露管理辦法》，每日公布萬份投資收益，按季度公布組合配置情況，信息披露量略少于期限匹配型短期理財債基。

　　3.9適合的投資者

　　主要結論：風險承受能力偏低的投資者是兩類產品的主要受眾，其中投資期限較長的投資者更適合運作周期較長的短期理財債基，而運作周期偏短的短期理財債基在季度末等資金面趨緊的時點對于短期套利型投資者的吸引力較高。投資期限較短的投資者則適合投資于貨幣型基金，此外，貨幣型基金還可作為主動型投資者的資金中轉站。

　　短期理財債基：由于產品主要投資于貨幣市場工具和協議存款，收益高于活期存款和同期限定期存款，因此較為適宜作為低風險承受能力投資者的配置對象。運作周期在90天以上的短期理財債基在剩余期限上與貨幣型基金相差不大，而投資范圍則涵蓋了收益率較高的中低評級信用債，同時可以更高的回購比例來放大投資回報，因此該期限段產品的收益率相對于貨幣型基金的優勢最為明顯。但更長的運作周期限制了投資者的流動性，所以該類產品較為適合投資期限較長的低風險投資者。7天或14天等運作周期偏短的短期理財債基組合平均剩余期限相對較短，由于收益率曲線短端斜率較大，因此其長期預期收益低于貨幣型基金。不過在資金面趨緊、市場利率快速提升的階段，其憑借較高的再投資頻率能夠及時使組合收益跟上利率上行步伐，因此在季度末或節假日等資金面較為緊張的時段，這類產品非常適合短期套利型投資者分享事件性回報。

　　貨幣型基金：流動性更強，同時可以通過預留備付現金的方式將大量資產投資于長久期債券或協議存款，從而獲得相對更高的收益，因此對于風險承受能力較低，同時對資產流動性要求較高的投資者來說是非常合適的投資工具。此外，該產品無任何申贖費用，因此對于具有一定市場預判能力的投資者來說，在股市和債市沒有明顯機會之際，該產品也適合作為資金暫時的避風港。

　　4.產品實際回報比較

　　4.1低于貨幣型基金 但差距正在縮小

　　從成立以來的收益率對比情況來看(剔除10天開戶期)，早期發行產品收益率多落后于同期貨幣型基金。我們認為早期理財債基收益率落后的原因主要有以下兩點：1)盡管具有期間封閉運作的優勢，但已發行的理財債基運作周期相對較短，投資組合期限偏短，而貨幣型基金的組合平均剩余期限最長可達180天，能夠通過“短存長投”的方式配置于長久期資產之上；2)2011年末到2012年初資金面較緊，貨幣基金在該時段大量購入的協議存款利率高、期限長，提前鎖定了高收益。

　　但8月中旬以后情況似乎有所變化，該時段所發行的產品成立以來的收益率與同期貨幣型基金的差距大幅縮小，而10月以來運作周期較長的產品甚至戰勝了貨幣型基金的表現。

圖9 長假之后各類產品收益對比

　　此外，銀行系基金公司發行的運作周期較短的產品在季末資金面趨緊階段的收益都明顯超過了同期貨幣型基金的平均收益，也從側面印證了我們之前關于短周期產品在季度末或節假日等資金面較為緊張的時段收益表現較好的判斷。

圖10 季末資金面趨緊階段運作期限較短的銀行系理財債基收益優勢較大

　　變化的起因主要在于貨幣型基金前期簽訂的高息協議存款逐步到期，在市場利率下行時再投資操作無疑降低了整體的投資回報。此外，之前提及的短期理財債基現金流進出的可預期性較強，有利于提升其利息談判能力。最后，短期理財債基在投資范圍和回購比例限制上的優勢也是其收益逐步遞增的原因。

圖11 今年以來貨幣型基金收益率變化趨勢

　　4.2靈活配置型產品表現強于期限匹配型產品

　　從不同投資策略上看，靈活配置型產品的投資回報普遍高于期限匹配型產品。出于數據量及可比性的考慮，我們僅統計了今年2季度成立的7只短期理財債基在2012年8月1日到2012年10月12日的投資回報率。3只期限匹配型產品的平均運作周期長度為60天，平均回報率為0.55%， 4只靈活配置型產品的平均運作周期長度為48.5天，平均回報則達到0.61%。靈活配置型產品在運作期限不占優的情況下在2個月的時間內還取得了6bps的超額收益，無疑印證了我們關于基金經理主動管理能力對短期理財債基有顯著影響的判斷。從原因上看，我們認為靈活配置型產品收益較高的深層次原因有以下兩點：1)剩余期限在1年以下的債券流動性分化程度低于1年以上的產品，適當增加組合久期不會使組合承擔過高的流動性風險；2)固定收益產品價格或收益率變動的趨勢性更強，便于管理人進行波段操作。

　　表3 股票指數和債券指數一階自回歸結果(計算區間：2007-1-1到2012-9-28，周頻率)

　　資料來源：海通證券金融產品研究中心

上一頁12下一頁