海通證券基金核心分析師 單開佳

　　1.產品概況

　　短期理財債券型基金是一種收益穩定、風險較低，且具有一定封閉期的定期開放式純債基金。由于成功的挖掘了低風險投資者的理財需求，自2012年5月9日首批短期理財債基華安月月鑫和匯添富理財30天誕生以來，其規模擴張迅速，產品只數已經從5月底的3只增加到9月底的15只，累計份額數也已接近1500億份。

　　表1 短期理財債基一覽表(統計截至2012年9月30日)

　　資料來源：海通證券金融產品研究中心

　　從現有產品的份額類型來看，A類份額占比遠高于B類份額。由于A類份額申購門檻相對更低，因此該現象表明短期理財債基較好的挖掘了風險承受能力較低的小額投資者的理財需求。從9月底的統計數據來看，短期理財債基的A類份額共計1097.09億份，占短期理財債基總規模的73.71%，B類份額只有391.22億份，僅占總規模的26.29%。

　　從產品發行特征上看，除去第一批因創新溢價而獲得大額認購的產品外，大股東具有銀行背景的基金公司所發行的產品規模遠大于非銀行系基金公司。截止到2012年9月底，共有5只產品由銀行系基金公司發行，單只產品平均募集份額數達到131.42億份，而8只非銀行系公司發行的產品平均募集規模僅有86.61億份，比前者低了34%。銀行系公司發行產品募集規模較大的原因一方面在于其銷售網絡的覆蓋面廣，另一方面也在于其大股東在債券資源獲取和二級市場交易上的潛在優勢。

圖1 短期理財債基發行特征統計(計算截至2012年9月30日)

　　目前共有4只產品公布了首個運作周期結束開放申贖后的份額數量。從規模變動上看，在經歷首個運作周期后，絕大部分產品的份額總數都出現了縮水。在產品發行階段，這4只產品的平均募集規模高達80億份，但當首個運作周期結束后，其平均規模已降至44.27億份，降幅高達44.88%。犧牲流動性的同時并未換得超越貨幣型基金的相對收益，是不少投資者選擇撤離的原因。

　　從同類產品間的關系來看，由于短期理財債基可能會將較高比例的資產配置于商業銀行的協議存款，如果同類產品間競爭關系過強，可能會影響銀行參與協議存款的積極性。不過由于監管機構已經明令禁止銀行發行1個月以下的短期理財產品，而短期理財債基的運作周期多在1~3個月之間，兩類產品間的互補性遠強于替代性。此外，由于協議存款直接納入貸存比指標的分母項，而目前銀監會已將貸存比指標由時點考核改為日均考核，因此與短期理財債基構建具有利率吸引力的協議存款可以開拓銀行穩定而持續的存款來源，進而增加可貸資金。最后，短期理財債基具有固定的運作期限，因此其所簽訂的協議存款一般不會發生提前支取的現象，對于銀行來說穩定的投資期限能使其更為方便的管理信貸資產。整體來看，銀行通過讓渡一定的利差收益換取了資產負債表的擴張，而短期理財債基則享受到優惠的利率水平，形成了共贏的局面。

　　對于基金公司的貨幣型基金來說，短期理財債基的確具有一定的替代效應，不過其在分流資金的同時對其投資者的需求作到了更為細致的區分，使得貨幣型基金更好的回歸現金管理工具及資產“中轉站”功能的本質之上，而短期理財債基則更為偏重絕對收益，具有較強流動性需求，不希望承擔凈值波動的低風險投資者提供了一個更為適宜的投資理財工具。

　　2. 產品類別

　　按照運作周期長短、申贖模式及投資策略，可以將現有的短期理財債基歸入不同的類別。

　　2.1運作周期長短

　　隨著產品的不斷推出，短期理財債基的運作期限也在從短到長逐步得以完善。目前短期理財債基的運作周期包括7天、14天、30天、60天、90天和180天，其中隨著運作周期長度的增加，產品數量和資產規模逐步降低。目前期限在1個月以下的產品數量為9只，份額數量超過了1200億份，而1個月以上的產品數量僅有6只，資產規模則為1個月以下產品的23.82%。出現這種現象的原因主要在于自銀監會發文限制商業銀行發行1個月以下的理財產品之后，該期限段理財債基所受到的競爭壓力相對較小，并且在一定程度上承接了從原有短期銀行理財產品中分流出來的資金。而其他期限段產品較之銀行理財產品的收益率優勢并不明顯，規模擴張相對緩慢。

圖2 不同運作周期短期理財債基個數和份額(計算截至2012年10月12日)

圖3 短期產品與中長期產品規模占比(計算截至2012年10月12日)

　　2.2申贖模式

　　短期理財債基按照申贖模式可以分為剛性模式和柔性模式兩種。剛性模式下產品的申購和贖回時間完全固定，投資者只有在確定的產品開放日才可以提交申購和贖回申請。柔性模式下申購操作相對更為便利，投資者可在任一交易日提交申購申請，在申購日+整數倍運作周期的時點上可以提交贖回申請。這兩種模式各具優缺點，具體對比如下：

表2 不同申贖模式優劣對比

　　目前柔性申贖模式是市場的主流模式，投資者接受度更高，使用該模式的產品共有9只，份額總數高達1332.14億份。使用剛性申贖模式的產品有6只，但份額總數僅為156.18億份，顯著低于柔性模式。

圖4不同申贖模式產品規模對比(計算截至2012年10月12日)

　　2.3投資策略

　　短期理財債基主要有兩種投資管理模式。第一種是采用期限匹配的管理模式，要求投資對象的剩余期限不得超過本運作周期的剩余期限，從而使投資品在運作周期結束前即已回收本金和收益。第二種為靈活配置的管理模式，不要求進行期限匹配，個券的買賣完全由投資經理決定，賦予其更大的操作空間。

　　首批發行的兩只產品分別采用了期限匹配和靈活配置的管理模式，但隨著產品的演進，靈活配置的投資管理成為基金公司普遍采用的模式。截止到9月底，采用靈活配置模式的短期理財債基共有10只，管理份額數為1323.63億份，而采用期限匹配模式的產品只有5只，管理份額數也僅為164.69億份。

圖5不同投資管理模式產品規模對比(計算截至2012年10月12日)

　　3. 產品特征比較

　　短期理財債券型基金以貨幣市場工具作為主要投資對象，具有投資期限短、收益穩定、下行風險小等特點，其風險收益特征與基金公司現有的貨幣型基金較為接近，因此以下將以貨幣型基金作為參照物展開產品特征的比較。

　　3.1投資范圍

　　主要結論：短期理財債基和貨幣型基金均以貨幣市場工具為主要投資方向，短期理財債基信用債投資范圍更寬，回購比例和剩余期限的限制程度也低于貨幣型基金。

　　短期理財債基：以貨幣市場工具為主，包括現金、銀行定期存款、大額存單、債券回購、短期融資券、國債、央行票據、金融債、中期票據和企業債等。不可投資于股票和可轉債等權益類資產。對信用債的評級要求低于貨幣型基金，部分產品甚至可以投資于A+級信用債。在銀行間市場的回購比例上限為40%，高于貨幣型基金。短期理財債基每日組合平均剩余期限上限等于min(180, 運作周期+120天)，根據運作周期，可以計算其分布于127-180天之間，長于修正后的貨幣型基金(名義上仍為180天，但極有可能因與國際接軌而降至120天)。更寬的投資范圍和更少的投資限制增加了產品的獲益潛力，相應也提升了組合所面臨的信用風險和利率風險，對于基金經理的信用風險甄別能力和利率走勢預判能力也提出了更高的要求。

圖6 不同信用等級債券收益率差異(2012年數據截止到10月11日)

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