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債券指數基金以及債券ETF揭秘系列之二
——我國債券被動產品的可行性分析
基金核心分析師 單開佳
基金高級分析師 倪韻婷
我國債券被動產品的發展限制。我國債券被動產品發展滯后,我們認為主要受制于以下四個因素:首先,標的指數制約;其次,眾多券種流動性不夠;再次,投資者熟悉程度較低;最后,跟蹤誤差較難控制。
尋找合適的標的指數。指數基金的業績主要受制于標的指數以及跟蹤誤差,其中標的指數是主要的制約因素。我們從市場透明度、認可度、編制規則、成份券流動性以及市場容量以及工具屬性等多方面找尋合適的標的指數,建議選擇具有較高市場認可度、精確定位市場且具有公開披露業績的寬基指數或是單券種指數。
評分體系應對流動性問題。對于被動型債券基金,尤其是跟蹤長久期或中低評級債券指數的被動型產品而言,其所面臨的最大問題就是因投資者申贖或票息收益再投資所造成的流動性壓力。針對于此,我們建議采用抽樣復制技術是解決指數內樣本券流動性問題。我們采用基于主成分法構建單個債券的流動性評分體系,該體系可以有效的選取到流動性較優券種從而解決個券流動性問題。流動性評分體系的具體構建詳情請關注本系列報告之三。
合理配置成份券控制跟蹤誤差。由于成交量未必連續足夠大,因而我們建議投資者采用抽樣復制,并構建了流動性評分體系來選擇合適的券種。事實上作為被動產品,除了標的指數對于業績有較高的貢獻度,跟蹤誤差的控制同樣是投資者在選擇產品時需要重點考量的因素。我們依據抽樣券在樣本檢驗時間段內,以樣本券與標的指數間跟蹤誤差最小化為最優化目標,從而確定每個類別單只樣本券權重,從歷史模擬結果來看,取得了不錯的效果。具體個券權重確定方法請關注本系列報告之四。
債券ETF可行性分析:債券ETF在發展中面臨著更多的障礙:首先,如何打通交易所市場和銀行間市場從而提高ETF的結算效率?其次,如何面對套利者的申購贖回需求?再次,如何提高債券ETF二級市場上的活躍度?最后,如何避免利息稅或引發的惡性套利?為了增加債券ETF的產品吸引力,我們給出以下產品設計建議:首先,除了考慮采用做市商制度提高二級市場活躍度,從產品本身設計而言,也可以考慮采用成分券久期較短的指數,因為從債券產品來看,呈現出期限越短,交投越活躍的規律,因而中短期的票據會比中長期的票據產品更適合用作投資標的;其次,從簡單到復雜,當前我們建議可以先從銀行間市場的債券ETF產品入手,而后逐漸發展成為跨市場的債券型ETF;再次,提供套利便利,債券型ETF產品的申購贖回門檻可以考慮與國債期貨的一張合約的價值相似,這種設計可以方便投資者做跨市場套利,減少投資者因為現貨頭寸和期貨合約價值不匹配導致套利失敗的風險。
1.
我國債券被動產品的發展限制
我們在系列報告一中曾經介紹了我國債券指數基金當前的情況,整體來看,呈現數量少、規模小的特征。相比海外市場發展空間巨大。事實上,近年來隨著投資者專業素養的提升,對于固定收益類產品的關注度逐漸提升,工具性的產品需求也日益旺盛,因而作為固定收益類工具產品的債券被動基金具備較大的市場空間,但為什么債券被動產品在國內發展較為滯后?我們認為主要受到以下一系列因素的制約:
首先,標的指數制約。與股票標的指數不同,債券標的指數相對市場影響力較小,且從指數發展來看,債券標的指數的發展也遠落后于股票標的指數。目前市場上的債券指數多數都是作為業績比較基準,沒有考慮到市場容量,因而可投資性不足。標的指數的稀缺以及市場認可度較低成為限制債券指數基金的重要因素。
其次,眾多券種流動性不夠。債券指數,尤其是債券寬基指數,往往包含了眾多流動性較差的債券,如果采用完全復制,當面臨大額申購或大額贖回時,可能將無法買到或賣出相應券種,如果采用抽樣復制,則可能較難控制跟蹤誤差。
再次,投資者熟悉程度較低。從股票型指數基金的發展不難看出,在股票型指數產品推出之初,投資者對于被動投資的認可度并不高。隨著時間的逐漸推移,被動投資的優勢被逐漸認可,從而才迎來了股票型指數基金快速發展的時機。而債券指數基金對于國內投資者而言仍是個相對陌生的事物,投資者或需要一定的時間逐漸認識并接受。
最后,跟蹤誤差較難控制。目前市場上債券標的指數分為全價以及凈價兩種,其中全價指數考慮了再投資收益,凈價交易與全價交易的區別就在于“凈價交易的成交價不含有上次付息日至成交日期間的票面利息”,這部分票面利息被稱為應計利息,是上次付息日至結算日的天數與票面利率的乘積,凈價價格也就等于全價價格減去應計利息額的差額。假設采用全價指數作為跟蹤標的指數,由于包含了再投資收益,而這一再投資收益往往是按照當前收益率為計算基礎,因而這就要求基金管理人將拿到的票息仍能以當前的收益率進行投資,而市場收益率是不斷變化的,從而導致偏差。如果采用凈價價格作為標的指數,由于券種交易價格為全價,管理人無法以凈價買到相應券種,因而同樣會導致偏差。無論采用哪種指數,對于基金管理人而言,跟蹤誤差的控制都具備一定難度。
2.
披荊斬棘 尋找債券被動產品的康莊大道
盡管債券被動產品在我國面臨一系列發展限制,但并不意味著債券被動產品在我國沒有生命力。我們希望通過找尋一系列對應解決方法,為債券被動產品在我國發展找到一條康莊大道。
2.1找尋合適的標的指數
指數基金的業績主要受制于標的指數以及跟蹤誤差,其中標的指數是主要的制約因素。一個合適的指數基金標的指數需要具備較高的市場認可度、較高的透明度、合理的編制規則、良好的市場代表性、個股或者個券具有良好的市場流動性(避免無法購買或無法賣出相應個券或個股)、較為均衡的成份券權重(避免個股或個券異動對指數造成過大擾動)、較大的市場容量(以免沖擊成本過大)以及鮮明的特色。我們依據以上各要素將各債券指數進行分析:
市場透明度
目前市場上債券指數種類很多,國內投資者可查到的公開的債券指數為中證債券指數、中信標普債券指數、中債指數、新華富時債券指數、新華巴克萊資本中國債券指數以及滬深債券指數,投資者可以通過各種交易系統查到這些指數每日的收盤價,透明度相對較高。從國內已經發行的四只債券指數基金來看,分別為華寶興業中證短融50、南方中證50債、華夏亞債中國以及長盛中信全債,前兩只基金跟蹤的標的指數均為中證指數公司的債券指數,長盛中信全債跟蹤的為中信標普全債指數,華夏亞債中國跟蹤的標的指數為IBOXX亞債中國指數,其中華夏亞債中國基金采用的標的指數為MARKIT公司編制的指數,該指數為收費指數,普通投資者無法獲得,因而對于投資者而言其標的指數透明度上較差。作為被動投資產品,其工具屬性至關重要,透明度高的產品相對而言工具屬性更強,因而我們建議在發行指數時優先考慮公開披露業績的指數。
市場認可度
相比股票指數的熟知度,債券指數對于多數投資者而言較為陌生,關注度也很低。從專業投資者的角度而言,中債指數以及中信標普指數的使用頻率較高,其余一些指數相對邊緣化,使用頻率較高的指數的市場認可度較高,因而在發行債券被動產品時,可優先考慮這些指數。但我們關注到,目前市場上股票指數基金的標的指數均來自于中證指數公司,已發行的四只基金中兩只同樣采用了中證指數公司的標的指數,華夏亞債中國雖然沒采用中證指數公司,但這或與其前身是基金專戶轉型而來有關。作為專業化的指數編制機構,中證指數公司旗下的指數具有一定權威性以及市場認可度,同時中證指數公司編制的指數在各個交易軟件均可查到,路徑優勢以及市場影響力使得采用中證指數公司編制的標的指數較容易得到市場認可。
編制規則
從指數編制規則來看,中證債券指數按照樣本債券總市值+報告期債券利息及再投資收益作為權重,中債指數按照債券托管量市值作為權重,而中信標普指數以樣本券的現券存量為權重加權。從取價規則來看,中證債券對于交易所債券以及銀行間債券首先均采用做市商最優報價,對于跨市場債券,優先考慮銀行間做市商,再考慮交易所做市商,若無價格可取,均可采用模型定價;中債指數對于有雙邊報價的,取最優買價最優賣價的中間價,對于跨市場的分別取各自的結算價和各個市場的流通托管量,對于無報價的,采用模型定價;中信標普指數使用的為對于交易所債券采用交易所發布的債券成交價格實時計算,對于銀行間債券采用平均買入申報價進行計算,如果沒有申報價,則回溯查找到最臨近的申報價。綜合來看,中債指數由于具備一定的數據取得優勢,在權重設置上較為合理,具備更好的市場代表性。而從取價方式來看,中債以及中證指數更為靈活。
成份券流動性以及市場容量
從成份券流動性以及市場容量來看,綜合性的指數中由于覆蓋了券種中的所有券,因而其成份券中包含了某些流動性較差或是市場容量較小的券,如果采用這類綜合性指數作為標的指數,若采用全復制方法操作,則將面臨購買不到或是賣不掉某些券種,不利于基金公司應付日常申購、贖回的流動性需求,如果采用抽樣復制操作,則對于跟蹤誤差的控制有較高的要求,因而在選取指數時應當首選那些成份券流動性較好且市場容量較大的指數,如中證50債、中債央票50、中債短融50、中證企債100等。但成份券流動性均較優的指數資源較為稀缺,因而如果需要選擇的標的指數中包含某些流動性不好的券種,則我們建議在選擇這類指數時盡量選擇成份券個數較多的,便于抽樣復制。
選擇可投資性強的綜合指數或是風格鮮明的單券種指數
我們在債券被動產品發展限制中說到多數債券指數的可投資性不強,因而在選擇標的指數時建議選擇可投資性強的綜合指數。此外,由于不同券種在收益以及風險上差異度較大,與股票市場類似,債券市場各券種間同樣存在輪動現象,我們統計了中債指數下各券種財富指數的表現,從下圖可以看到,盡管各指數長期來趨勢均往上,且整體收益差距并不大,但在各個階段走勢分化顯著,且波動呈現明顯不同特征。指數中包含多種券種將弱化風格特征,因而在選擇標的指數時也可以考慮選擇風格更鮮明的單券種指數代替,如信用債指、國債指數等。
圖1各券種指數歷史走勢
資料來源:海通證券基金研究中心
精確市場定位
除了券種不同帶來的顯著差異,同券種的債券產品根據久期不同,整體呈現的收益波動差異同樣顯著,我們將各期限的中債國債指數進行走勢對比,從下表可以看到,整體呈現久期越長,波動越顯著的特征。由于不同的投資群體對于久期的需求不同,因而為了精確市場定位,在發行產品時可以考慮分長、中、短期產品分別發行,比如短久期國債、中久期國債、長久期國債,短久期信用債、中久期信用債、長久期信用債。
圖2同券種不同期限指數歷史走勢
資料來源:海通證券基金研究中心
綜合以上各要素來看,我們建議選擇的債券被動產品標的指數為具有較高市場認可度、精確定位市場且具有公開披露業績的寬基指數或單券種指數。如發行短融產品可以考慮中債短融50全價(1年以內)、中債短融50(總值)、中證短融50等;發行企業債產品可以考慮中債企業債總全價(1年以內)、中債企業債總全價(1-3年)、中債企業債總全價(3-5年)、中證企債100等;發行中票產品可以考慮中證中票50;發行綜合性產品可以考慮中證50債。
通過選擇合適的標的指數,我們可以解決債券被動產品標的指數制約的問題。 但我們關注到,采用封閉式運作的債券基金業績往往大幅優于開放式運作模式的債券基金,即流動性壓力對于債券基金的業績是個重要制約。
2.2評分體系應對流動性問題
我們在選擇指數時建議選擇的標的指數的成份券需要有較好流動性以及較大的市場容量。但從目前市場上各久期的債券種類來看,長久期的企業債、國債(非5年、10年等關鍵期限)品種相對交投較清淡,因而對于日常申購、贖回的流動性需求可能仍然得不到滿足。此外,銀行間券種雖然成交量很大,但其未必是每個交易日都連續成交量足夠大的,在某些交投清淡的交易日同樣可能使得基金公司無法面對日常申贖的流動性需求。在出現申購贖回時,如何及時的將資金按照契約或投資策略配置于標的資產上,而不會因交投或報價清淡而產生的較大沖擊成本,以及通過定期息票取得現金收入時,如何及時的進行再投資操作,減少因等待而導致的機會成本,均是管理人必須直面的問題。因此,對于被動型債券基金,尤其是跟蹤長久期或中低評級債券指數的被動型產品而言,其所面臨的最大問題就是因投資者申贖或票息收益再投資所造成的流動性壓力。
針對于此,我們建議采用抽樣復制技術是解決指數內樣本券流動性問題。由于個券流動性風險是影響被動型債券基金實際收益的主要因素,所以流動性的評價則成為了被動型產品“抽樣”過程的主要依據,我們采用基于主成分法構建單個債券的流動性評分體系,該體系可以有效的選取到流動性較優券種從而解決個券流動性問題。流動性評分體系的具體構建詳情請關注本系列報告之三。
2.3合理配置成份券控制跟蹤誤差
我們在2.1節選擇指數時建議選擇成份券流動性較好且市場容量較大的指數。因而理論上可以采用全復制方法控制跟蹤誤差。但由于成交量未必連續足夠大,因而我們在2.2節中建議投資者采用抽樣復制,并構建了流動性評分體系來選擇合適的券種。事實上作為被動產品,除了標的指數對于業績有較高的貢獻度,跟蹤誤差的控制同樣是投資者在選擇產品時需要重點考量的因素。由于是抽樣復制,因而如何在成本最小化的情況下控制跟蹤誤差是我們必須考慮的問題。我們依據抽樣券在樣本檢驗時間段內,以樣本券與標的指數間跟蹤誤差最小化為最優化目標,從而確定每個類別單只樣本券權重,從歷史模擬結果來看,取得了不錯的效果。我們以2012年6月以來的交易日作為檢驗期,從模擬效果來看,抽樣個券基本擬合了全樣本空間的整體走勢,年化跟蹤誤差僅為1.74%,較好的復制了標的指數的走勢。具體個券權重確定方法請關注本系列報告之四。
圖3 全樣本指數及抽樣復制指數走勢圖(綠色背景為樣本期,紅色背景為檢驗期)
資料來源:海通證券基金研究中心
通過尋找合適標的指數、建立流動性評分體系挑選個券以及合理設置權重,我們提供了掃清債券被動產品發展道路上標的指數制約、流動性限制以及跟蹤誤差三塊大石的解決方案,為債券被動產品在我國的發展找尋到一條康莊大道。
3.
債券ETF在我國的可行性分析
在被動管理基金中,根據產品形態不同又可以分為ETF和傳統指數基金,ETF由于具備費率低廉、交投簡便等多種優勢近年來得到快速發展,我國ETF在這兩年也得到 了飛速發展,從數量以及規模上均呈現比傳統指數基金更快的增長之勢。但目前國內市場上所有ETF產品均為股票型ETF。那么債券ETF在國內是否可行呢?
3.1債券ETF具備較高吸引力
一個創新產品的推出是否能被市場接受的關鍵在于該產品是否具備吸引力。我們認為債券ETF具備其生命力,理由有以下幾點:
首先,債券ETF提供場內投資者參與債券產品的機會,尤其是無法參與銀行間市場的中小投資者,債券ETF提供了渠道。此外,債券ETF在豐富了債券基金交易方式的同時也豐富了我國ETF產品的投資品種。
其次,債券ETF同樣作為被動投資產品,具有透明度高的特點。且相比普通指數型產品,債券ETF在二級市場上購買費率更為便宜。債券基金的收益差距相對較小,因而對于投資者而言費率的便宜能有效提升整體收益。
再次,交投更為簡便,提供波段操作機會。相比一般開放式債券基金,債券ETF在交易時間可以實時買賣,交投簡便。由于二級市場價格實時變動,債券ETF也提供了波段操作的機會。
最后,債券ETF在申購贖回過程中可以采用實物交接的模式。相比一般債券開放式基金申購贖回必須采用現金結算,采用實物交接模式可以節約交易成本。此外,對于基金管理人而言管理也更為簡易。
正是由于債券ETF具有這些優勢,因而其具備一定吸引力。
3.2債券ETF的障礙
雖然債券ETF具備一定生命力,但在其推進過程中存在較大難關,除了上文所說的債券被動產品在發展中均可能會面臨的困難,債券ETF還有一些特有的需要攻克的障礙。
首先,如何打通交易所市場和銀行間市場從而提高ETF的結算效率?與債券開放式基金每日公布一個凈值不同,ETF的凈值是需要在交易時間段內連續披露的。目前我國銀行間和交易所的市場是隔離的,交易方式也存在很大的不同,前者采用指令交易,后者是撮合交易,且登記結算公司也不同,作為跨交易所和跨市場的品種,如何打通兩個市場需要在技術以及監管體系上有所突破。
其次,如何面對套利者的申購贖回需求?目前市場上股票ETF采用一籃子股票申購ETF,贖回ETF時也給予對應一籃子的股票,隨后投資者在二級市場上賣出。而債券ETF的標的指數成份券可能包含銀行間債券,對于普通投資者而言無法獲得對應債券,可能只能采用現金申購以及贖回的方式,則ETF的套利功能將大大下降。
再次,如何提高債券ETF二級市場上的活躍度?ETF的流動性是其賴以生存的重要因素,而債券ETF對于多數投資者而言無法套利,因而其二級市場的交投活躍度可能較低,對此可能需要引入做市商制度,維持基金份額的二級市場流動性。但相比股票ETF的做市商,債券ETF由于券種數量、流動性等因素在做市商上難度要高的多。
最后,如何避免利息稅或引發的惡性套利?按照目前債券稅收的規定,債券票息需收取20%的利息稅,所以債券ETF的凈值需要考慮利息稅的扣除。而當付息時點未到時,債券二級市場的價格仍按照全價計算。這將會導致套利者將不斷地從二級市場買入債券ETF,再在一級市場贖回ETF獲得現券,然后在二級市場賣掉現券賺取價差。這樣一來,可能會產生惡性套利,進一步引發現券贖空等風險。
3.3 債券ETF產品設計建議
目前國內交易所正在積極推進債券ETF相關事宜,因而債券市場割裂的局面或在未來有望解決。除了上文討論的流動性、標的指數等方法,我們認為還有些措施可以提升債券ETF的吸引力,對此我們給出相關建議。
標的指數短久期
我們上文說過ETF的活躍度是其生命力所在,除了考慮采用做市商制度提高二級市場活躍度,從產品本身設計而言,同樣可以提高交投活躍度。具體從債券產品來看,呈現出期限越短,交投越活躍的規律,因而中短期的票據會比中長期的票據產品更適合用作投資標的。建議發行的標的指數選用短融、1-3年央票,1年內交易所國債、1-3年企業債等中短期限的標的指數。
選擇交易所指數
中證指數公司作為專業的指數公司,其在編制指數方面具備較為豐富的經驗。該公司旗下指數均在交易所發布,且多只指數已經被開發成相應產品。在發行債券ETF時可首先考慮中證指數公司發行的相應指數。
從簡單到復雜
當前我們建議可以先從單市場(如交易所銀行間市場債券ETF產品入手,而后逐漸發展成為跨市場的債券型ETF。以交易所券種為投資標的的債券ETF可以采用實物申購贖回機制,這種模式對于大額贖回會比完全現金替代模式操作難度小。對于涉及到銀行間市場的ETF可以采用兩種模式來解決個人客戶無法在銀行間市場開戶的問題:第一種方法采用類似于華泰柏瑞滬深300ETF的模式,銀行間品種完全現金替代,交易所券種用實物申贖;第二種方法是提高ETF申購門檻,限制個人投資者參與,債券ETF依然保留實物申贖機制。
提供套利便捷
債券型ETF產品的申購贖回門檻可以考慮與國債期貨的一張合約的價值相似,這種設計可以方便投資者做跨市場套利,減少投資者因為現貨頭寸和期貨合約價值不匹配導致套利失敗的風險。
相關研究
債券指數基金及債券ETF揭秘系列之一——全球債券被動產品發展概述
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