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海通證券：分級(jí)基金研究之股票基金篇

http://www.sina.com.cn 2012年04月10日 15:58 新浪財(cái)經(jīng)

　　分級(jí)基金研究系列之二：分級(jí)基金種群譜系志之股票基金篇

　　海通證券基金研究中心基金高級(jí)分析師單開(kāi)佳

　　發(fā)展方向：趨向簡(jiǎn)約，但仍不簡(jiǎn)單。分級(jí)基金的發(fā)展經(jīng)歷了一個(gè)由復(fù)雜向簡(jiǎn)單邁進(jìn)的過(guò)程。早期發(fā)行的產(chǎn)品采用多條件收益分配的方式，在不同的漲幅下，各類子基金份額的收益分配比例具有顯著的差異。隨著產(chǎn)品的推陳出新，以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的政策引導(dǎo)，條款設(shè)計(jì)相對(duì)簡(jiǎn)單的產(chǎn)品逐步成為市場(chǎng)的主流。

　　復(fù)雜型分級(jí)產(chǎn)品辨析。固定收益+剩余分成型產(chǎn)品到期一般直接轉(zhuǎn)為L(zhǎng)OF，折價(jià)收斂的確定性高，封閉運(yùn)作可使投資策略及節(jié)奏得到更好的貫徹，穩(wěn)健類份額在獲取約定收益的同時(shí)仍不失分享剩余收益的機(jī)會(huì)；對(duì)賭漲幅型產(chǎn)品瑞和300采用被動(dòng)化管理減小人為因素的影響，配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制可降低整體折溢價(jià)，包含多個(gè)杠桿拐點(diǎn)帶來(lái)特殊的風(fēng)險(xiǎn)收益特征；看漲期權(quán)型產(chǎn)品興全合潤(rùn)交易機(jī)制上與瑞和300相同，產(chǎn)品分級(jí)上具有穩(wěn)健類份額保本確定性高，一定范圍內(nèi)激進(jìn)類份額資金成本較低的優(yōu)勢(shì)。

　　簡(jiǎn)單型分級(jí)產(chǎn)品辨析：

　　分級(jí)運(yùn)作期限。永續(xù)分級(jí)運(yùn)作型產(chǎn)品多保持了較低的整體折溢價(jià)率，但子基金份額折溢價(jià)率長(zhǎng)期存在，而有限分級(jí)運(yùn)作型產(chǎn)品則對(duì)子基金份額折溢價(jià)率作出了改進(jìn)。

　　穩(wěn)健類份額約定收益方式和存續(xù)期限。固定期限固定利率產(chǎn)品約定收益高，降息通道中表現(xiàn)優(yōu)異；永續(xù)固定利率產(chǎn)品可定期兌現(xiàn)收益，提高流動(dòng)性；固定期限浮動(dòng)利率型產(chǎn)品則在折價(jià)率逐步收斂的同時(shí)還降低利率風(fēng)險(xiǎn)；永續(xù)浮動(dòng)利率型產(chǎn)品的選擇空間大，即期收益率較高。

　　投資管理模式。復(fù)制指數(shù)型產(chǎn)品操作透明性強(qiáng)，更受投資者青睞，其所跟蹤指數(shù)日趨多樣，便于制定針對(duì)性的投資策略。主動(dòng)股票型產(chǎn)品更依賴投資管理能力，注重長(zhǎng)期表現(xiàn)。

　　整體折溢價(jià)套利機(jī)制。折價(jià)套利的風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí)間相對(duì)較短，且僅承擔(dān)凈值波動(dòng)，成功率相對(duì)更高。但Beta的不穩(wěn)定性可能影響套期保值效果，穩(wěn)健份額二級(jí)市場(chǎng)的沖擊成本也會(huì)影響套利所得。

　　杠桿水平。實(shí)際杠桿的應(yīng)用性遠(yuǎn)強(qiáng)于初始杠桿，但隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)初始杠桿進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范，目前只有高位建倉(cāng)才能造就分級(jí)基金的高杠桿；到點(diǎn)折算將導(dǎo)致激進(jìn)份額杠桿大幅變動(dòng)；溢價(jià)率提前反映預(yù)期，凈值杠桿并不等同于價(jià)格杠桿。

　　折算條款。折算條款可以分為到期折算和到點(diǎn)折算，其中到點(diǎn)折算又可細(xì)分為向上到點(diǎn)折算和向下到點(diǎn)折算兩種。相對(duì)于A類份額歸1型，三類份額歸1型到期折算法對(duì)折溢價(jià)率影響更大。向上到點(diǎn)折算重新加載杠桿，利多激進(jìn)類份額，而新發(fā)產(chǎn)品多不設(shè)向上到點(diǎn)折算，長(zhǎng)期上漲后杠桿可能消失。兩類向下到點(diǎn)折算條款影響各異，三類份額歸1型向下到點(diǎn)利多穩(wěn)健類份額，而同漲同跌型向下到點(diǎn)則利多激進(jìn)類份額。

　　在上一篇系列報(bào)告《分級(jí)基金DISCOVERY系列之一：分級(jí)基金進(jìn)化論》中我們回顧了分級(jí)基金的誕生、發(fā)展及完善的進(jìn)化歷程，這一歷程可以歸結(jié)為從繁入簡(jiǎn)的演變，從試探到規(guī)范的演變，但報(bào)告對(duì)各類產(chǎn)品并未深究條款細(xì)節(jié)以及之間的差異，本著DISCOVERY的研究態(tài)度，本篇報(bào)告采用分類比較的方法，展示目前市場(chǎng)主流的股票型產(chǎn)品的特質(zhì)。

　　1.引言：趨向簡(jiǎn)約，但仍不簡(jiǎn)單

　　分級(jí)基金的發(fā)展經(jīng)歷了一個(gè)由復(fù)雜向簡(jiǎn)單邁進(jìn)的過(guò)程。早期發(fā)行的產(chǎn)品采用多條件收益分配的方式，在不同的漲幅下，各類子基金份額的收益分配比例具有顯著的差異。盡管這類產(chǎn)品對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益的細(xì)分程度更高，但由于條款和機(jī)制的復(fù)雜性，使得投資者理解起來(lái)有較大的難度。隨著產(chǎn)品的推陳出新，以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的政策引導(dǎo)，條款設(shè)計(jì)相對(duì)簡(jiǎn)單的產(chǎn)品逐步成為市場(chǎng)的主流。在2010年5月之后，所有發(fā)行的股票型分級(jí)基金均采用穩(wěn)健類份額獲取約定收益，激進(jìn)類份額享受剩余收益或以本金為限承擔(dān)虧損的簡(jiǎn)約模式。鑒于此，我們將分析過(guò)程分為復(fù)雜型產(chǎn)品辨析和簡(jiǎn)單型產(chǎn)品多維度比較兩大部分，其中重點(diǎn)在于剖析簡(jiǎn)單型產(chǎn)品中主要條款所帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)。

　　圖1 股票型分級(jí)基金主要類型

　　資料來(lái)源：海通證券基金研究中心

　　2.復(fù)雜型分級(jí)產(chǎn)品辨析

　　復(fù)雜型產(chǎn)品的復(fù)雜之處在于其多樣化的收益分配方式，考慮到國(guó)投瑞福即將到期，且機(jī)制過(guò)于復(fù)雜，因此本文不作為分析的重點(diǎn)。對(duì)于剩余4只復(fù)雜型產(chǎn)品，根據(jù)其特征可分為以下幾個(gè)子類：

　　2.1固定收益+剩余分成型

　　代表產(chǎn)品：長(zhǎng)盛同慶、國(guó)泰估值。

　　產(chǎn)品概況：產(chǎn)品有固定的到期時(shí)間，按原定契約到期后一般直接轉(zhuǎn)為L(zhǎng)OF基金。長(zhǎng)盛同慶目前即將召開(kāi)持有人大會(huì)，商議到期后轉(zhuǎn)為新的分級(jí)基金事宜，其目的是為了解決轉(zhuǎn)為L(zhǎng)OF可能會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配的問(wèn)題，如果新議案被通過(guò)，投資人依然有機(jī)會(huì)通過(guò)將兩類份額都折算成母基金進(jìn)行申贖。兩類份額合并募集，募集后按照一定的比例拆分為穩(wěn)健類份額和激進(jìn)類份額。兩類份額分別上市交易，不可單獨(dú)申購(gòu)贖回，也不含配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制。當(dāng)母基金凈值位于閾值之內(nèi)時(shí)，穩(wěn)健類份額可以獲取固定收益，激進(jìn)類份額具有高杠桿；當(dāng)母基金凈值超過(guò)閾值時(shí)，穩(wěn)健類份額還可以按照約定的分成比例獲取一定的超額收益，激進(jìn)類份額杠桿將有一定降低。

　　產(chǎn)品特點(diǎn)：

　　到期一般可以直接轉(zhuǎn)為L(zhǎng)OF或分別折算成母基金申贖，折價(jià)收斂的確定性高。產(chǎn)品的兩類份額在到期日前只能上市交易而無(wú)法贖回，流動(dòng)性受到限制，因此其在二級(jí)市場(chǎng)常常折價(jià)，這點(diǎn)與普通封閉式基金類似。但此類產(chǎn)品明確到期后一般可直接轉(zhuǎn)為L(zhǎng)OF基金而無(wú)需再召開(kāi)份額持有人大會(huì)來(lái)討論轉(zhuǎn)型方案，轉(zhuǎn)型的確定性相對(duì)較強(qiáng)。即使近期長(zhǎng)盛同慶召開(kāi)份額持有人大會(huì)討論轉(zhuǎn)型方式，如果提案獲得通過(guò)，投資者仍然有機(jī)會(huì)將兩類份額折算為母基金進(jìn)行申贖兌現(xiàn)本金和收益，因此隨著到期日的臨近，其折價(jià)向0值收斂的確定性較強(qiáng)。

　　封閉運(yùn)作可使投資策略及節(jié)奏得到更好的貫徹。封閉式運(yùn)作使得投資經(jīng)理無(wú)需考慮投資者的申購(gòu)贖回引發(fā)的資金變化，其投資策略及節(jié)奏能得到更好的貫徹，或?qū)榻M合帶來(lái)更高的長(zhǎng)期投資回報(bào)。

　　穩(wěn)健份額在獲取約定收益的同時(shí)仍不失分享剩余收益的機(jī)會(huì)。對(duì)于穩(wěn)健類份額來(lái)說(shuō)，約定收益采用固定利率模式加上剩余收益分成，當(dāng)市場(chǎng)利率下降時(shí)，其投資價(jià)值上升，而在股市大幅上漲時(shí)，也能獲取一定的超額收益。

　　產(chǎn)品不含到點(diǎn)折算條款，有可能導(dǎo)致極端高杠桿的出現(xiàn)。當(dāng)激進(jìn)類份額凈值大幅下降后，其杠桿將迅速提升，對(duì)于希望通過(guò)高杠桿搏取反彈收益的投資者來(lái)說(shuō)這時(shí)的激進(jìn)類份額無(wú)疑極具誘惑。

　　流動(dòng)性受限，二級(jí)市場(chǎng)多維持折價(jià)狀態(tài)。子基金在封閉運(yùn)作期內(nèi)無(wú)法按凈值贖回，只能通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)出，由于需要對(duì)流動(dòng)性作出補(bǔ)償，因此導(dǎo)致其二級(jí)市場(chǎng)通常會(huì)產(chǎn)生折價(jià)。

　　轉(zhuǎn)型后贖回份額時(shí)存在不確定性。封閉期結(jié)束后盡管可折算為L(zhǎng)OF基金，但契約規(guī)定轉(zhuǎn)型后的一定時(shí)間后才接受贖回申請(qǐng)，因此投資者需要承擔(dān)這段時(shí)間凈值波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。考慮到轉(zhuǎn)型后的LOF仍為股票型基金，對(duì)于穩(wěn)健類份額投資者來(lái)說(shuō)，一方面所持有的折算后份額與其風(fēng)險(xiǎn)偏好不符，另一方面一旦市場(chǎng)出現(xiàn)下跌，很有可能導(dǎo)致其長(zhǎng)期累積收益的顯著回落。當(dāng)然基金在到期時(shí)會(huì)盡量通過(guò)降低倉(cāng)位、縮短封閉時(shí)間、再轉(zhuǎn)型為分級(jí)基金等方式來(lái)解決上述問(wèn)題。

　　穩(wěn)健類份額可能會(huì)出現(xiàn)虧損。此類產(chǎn)品都無(wú)向下到點(diǎn)折算條款，一旦母基金出現(xiàn)大幅虧損，且不足以支付穩(wěn)健類份額約定收益甚至本金時(shí)，由于沒(méi)有折算條款的保護(hù)，穩(wěn)健類份額投資者可能面臨無(wú)法實(shí)現(xiàn)約定收益或本金虧損的風(fēng)險(xiǎn)。但是這兩只產(chǎn)品都是采用主動(dòng)型管理模式，相對(duì)于指數(shù)型基金，其在單邊下跌和震蕩的市場(chǎng)中表現(xiàn)會(huì)優(yōu)于指數(shù)型產(chǎn)品。

　　主動(dòng)型管理模式相對(duì)不太透明，難以讓投資者迅速做出買(mǎi)賣(mài)決策。分級(jí)基金由于具有二級(jí)市場(chǎng)，因此是不錯(cuò)的右側(cè)交易工具，而主動(dòng)型產(chǎn)品由于操作及倉(cāng)位水平的透明性不及復(fù)制指數(shù)型產(chǎn)品，在市場(chǎng)上漲時(shí)會(huì)因?yàn)闊o(wú)法對(duì)其可能的凈值漲幅形成穩(wěn)定預(yù)期而降低對(duì)投資者的吸引力。

　　圖2 長(zhǎng)盛同慶、國(guó)泰估值收益分配規(guī)則

　　資料來(lái)源：海通證券基金研究中心

　　2.2對(duì)賭漲幅型

　　代表產(chǎn)品：瑞和300。

　　產(chǎn)品概況：產(chǎn)品設(shè)計(jì)上具有多項(xiàng)突破。1)首只永續(xù)開(kāi)放型產(chǎn)品，不設(shè)固定分級(jí)運(yùn)作期限；2)首只設(shè)置配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制的產(chǎn)品，三類份額之間可做合并及分拆，母基金與子基金之間可以靈活轉(zhuǎn)化，抑制整體折溢價(jià)；3)首只包含到期折算條款的產(chǎn)品，每年將杠桿和凈值回歸至初始狀態(tài)；4)首只復(fù)制指數(shù)型產(chǎn)品，跟蹤期指合約標(biāo)的指數(shù)(滬深300)。5)首只交叉杠桿型產(chǎn)品。從收益分配機(jī)制上看，產(chǎn)品不設(shè)普通意義上可獲取約定收益的穩(wěn)健類份額，包含兩個(gè)凈值閾值，兩類份額杠桿在每個(gè)閾值范圍內(nèi)變化明顯。兩類份額均參與收益分成，也共同分擔(dān)投資損失，只是在母基金凈值不同漲幅下分成比例不同。當(dāng)母基金份額凈值小于1時(shí)，瑞和小康、瑞和遠(yuǎn)見(jiàn)與基礎(chǔ)份額同漲同跌，當(dāng)基礎(chǔ)份額凈值超過(guò)1時(shí)，兩者互為杠桿，在凈值低于閾值時(shí)，小康分得閾值內(nèi)收益的80%，遠(yuǎn)見(jiàn)分得閾值內(nèi)收益的20%，而在基礎(chǔ)份額凈值超過(guò)閾值時(shí)，小康分得閾值外收益的20%，遠(yuǎn)見(jiàn)分得閾值外收益的80%。每年運(yùn)作周期結(jié)束基礎(chǔ)份額以及兩類子基金份額凈值重新歸1。

　　產(chǎn)品特點(diǎn)：

　　被動(dòng)化管理減小人為因素的影響。采用被動(dòng)跟蹤指數(shù)的管理方式，產(chǎn)品更為透明，投資者只需要分析被跟蹤指數(shù)的變化即可快速判斷子基金凈值的變化，做出相應(yīng)投資決策。

　　配對(duì)轉(zhuǎn)換降低整體折溢價(jià)。配對(duì)轉(zhuǎn)換條款為產(chǎn)品增加了套利交易機(jī)會(huì)(詳見(jiàn)3.4部分)，一方面吸引了套利交易者對(duì)產(chǎn)品的關(guān)注，可增加二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，另一方面也降低了產(chǎn)品整體折溢價(jià)水平。

　　杠桿拐點(diǎn)導(dǎo)致特殊的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。就本產(chǎn)品而言，當(dāng)母基金凈值處于1元附近時(shí)瑞和小康面臨向上杠桿高于向下杠桿的有利局面，在母基金凈值接近1.10元時(shí)瑞和遠(yuǎn)見(jiàn)面臨向上杠桿高于向下杠桿的有利局面，即指數(shù)上漲時(shí)，凈值上漲幅度大，而指數(shù)下跌時(shí)，凈值下行幅度相對(duì)較小。由于產(chǎn)品跟蹤股指期貨標(biāo)的指數(shù)，其特殊的風(fēng)險(xiǎn)收益特征可衍生出多種交易策略。

　　持續(xù)高倉(cāng)位運(yùn)作在市場(chǎng)走弱時(shí)助跌效應(yīng)更大。跟蹤指數(shù)的投資策略將使產(chǎn)品長(zhǎng)期維持高倉(cāng)位運(yùn)作，但市場(chǎng)走弱時(shí)，相對(duì)于主動(dòng)管理型產(chǎn)品，其下跌幅度更大，收益的波動(dòng)性更強(qiáng)，要求投資者具備一定的市場(chǎng)預(yù)判能力。

　　開(kāi)放式運(yùn)作易導(dǎo)致產(chǎn)品規(guī)模不穩(wěn)定，影響投資策略執(zhí)行。基礎(chǔ)份額可進(jìn)行申購(gòu)贖回，相對(duì)于封閉運(yùn)行模式，容易造成產(chǎn)品規(guī)模的不穩(wěn)定，影響基金經(jīng)理策略的執(zhí)行。此外，投資經(jīng)理還需要長(zhǎng)期保持一定的現(xiàn)金比例應(yīng)付可能的贖回，降低運(yùn)作效率。

　　子基金份額折溢價(jià)長(zhǎng)期存在。配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制盡管可以降低產(chǎn)品整體折溢價(jià)，但由于子基金份額不可單獨(dú)申購(gòu)贖回，子基金杠桿會(huì)有突變，同時(shí)由于融資交易業(yè)務(wù)尚未完全放開(kāi)，杠桿交易工具具有明顯的稀缺性，因此子基金在二級(jí)市場(chǎng)將長(zhǎng)期維持折價(jià)或溢價(jià)狀態(tài)。

　　瑞和小康高杠桿區(qū)間設(shè)置過(guò)短，導(dǎo)致長(zhǎng)期折價(jià)。當(dāng)母基金凈值處于1.0~1.1元時(shí)，瑞和小康具有高杠桿，而超過(guò)1.1元或低于1.0元時(shí)，其杠桿將顯著降低。在1.0~1.1元區(qū)間內(nèi)，瑞和小康獲益空間大于虧損空間，理應(yīng)得到市場(chǎng)更多的認(rèn)可，但由于高杠桿運(yùn)行的凈值區(qū)間偏短，滬深300指數(shù)只要上漲10%即可使小康進(jìn)入低杠桿區(qū)間，從而面臨上漲杠桿小、下跌杠桿大的局面，因此實(shí)際運(yùn)行過(guò)程中瑞和小康的吸引力略低于瑞和遠(yuǎn)見(jiàn)，長(zhǎng)期維持折價(jià)。

　　圖3 國(guó)投瑞銀瑞和300收益分配規(guī)則

　　資料來(lái)源：海通證券基金研究中心

　　2.3看漲期權(quán)型

　　代表產(chǎn)品：興全合潤(rùn)。

　　產(chǎn)品概況：產(chǎn)品永續(xù)開(kāi)放式運(yùn)行，但以3年為運(yùn)行周期，每3年兩類份額折算為基礎(chǔ)份額后再按初始比例拆分。具有配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制，基礎(chǔ)份額可以申購(gòu)贖回，子基金無(wú)法申購(gòu)贖回，但可于二級(jí)市場(chǎng)交易。當(dāng)基礎(chǔ)份額凈值小于1.21元時(shí)，穩(wěn)健類份額凈值始終為1，激進(jìn)類份額獲取超額收益；當(dāng)基礎(chǔ)份額凈值高于1.21元時(shí)，兩類份額同漲同跌；當(dāng)基礎(chǔ)類份額凈值跌至0.5時(shí)，當(dāng)前運(yùn)行周期提前結(jié)束，穩(wěn)健類份額折算為基礎(chǔ)份額后可贖回以實(shí)現(xiàn)保本。總體來(lái)看，穩(wěn)健類份額通過(guò)放棄基礎(chǔ)份額閾值漲幅內(nèi)收益分配權(quán)，換取了本金的完全保護(hù)，而在閾值漲幅之上，穩(wěn)健類份額又可與基礎(chǔ)份額同漲同跌，其收益特征非常類似于一個(gè)期權(quán)費(fèi)為0的標(biāo)準(zhǔn)看漲期權(quán)。

　　產(chǎn)品特點(diǎn)：

　　穩(wěn)健類份額保本的確定性高。當(dāng)基礎(chǔ)份額出現(xiàn)大幅虧損以致于威脅到穩(wěn)健類份額本金安全時(shí)，運(yùn)作周期提前結(jié)束，穩(wěn)健類份額通過(guò)折算成基礎(chǔ)份額贖回的形式收回本金，穩(wěn)健類份額本金的保護(hù)相對(duì)較強(qiáng)。

　　在一定范圍內(nèi)激進(jìn)類份額資金成本較低。基礎(chǔ)份額凈值小于1.21時(shí)，穩(wěn)健類份額凈值持續(xù)為1，而激進(jìn)類份額享受剩余收益或損失。這種情況可視為激進(jìn)類份額投資者以無(wú)息貸款的形式向穩(wěn)健類份額投資者借款投資，在一定區(qū)間內(nèi)融資成本顯著低于其他支付約定收益的品種。

　　穩(wěn)健類份額無(wú)約定收益，存在機(jī)會(huì)成本。穩(wěn)健類份額通過(guò)放棄基礎(chǔ)份額閾值漲幅內(nèi)收益分配權(quán)，換取了本金的完全保護(hù)。在市場(chǎng)長(zhǎng)期處于弱市震蕩時(shí)，投資者無(wú)法獲取任何資金回報(bào)，產(chǎn)生一定的機(jī)會(huì)成本。

　　接近閾值時(shí)激進(jìn)類份額吸引力驟減。如果市場(chǎng)上漲導(dǎo)致運(yùn)作周期內(nèi)基礎(chǔ)份額凈值超過(guò)1.21%，激進(jìn)類份額杠桿突然消失。此時(shí)當(dāng)市場(chǎng)繼續(xù)上漲時(shí)，其收益較為有限，而當(dāng)市場(chǎng)見(jiàn)高回落時(shí)，其杠桿又會(huì)突然增加，放大凈值下跌幅度。

　　圖4 興全合潤(rùn)分級(jí)收益分配規(guī)則

　　資料來(lái)源：海通證券基金研究中心

　　3. 簡(jiǎn)單型分級(jí)產(chǎn)品主要條款解析

　　簡(jiǎn)單型分級(jí)產(chǎn)品包含穩(wěn)健類和激進(jìn)類兩種份額，其中穩(wěn)健類份額獲取約定收益外不參與剩余收益的分配或承擔(dān)投資虧損(部分產(chǎn)品在極端情況下除外)，激進(jìn)類份額享受剩余收益或以其資產(chǎn)凈值為限承擔(dān)投資損失。由于不包含條件收益分配規(guī)則，產(chǎn)品杠桿變化較為連續(xù)，不存在杠桿急速變化的折點(diǎn)(個(gè)別產(chǎn)品除外)，便于投資者理解，交投也相對(duì)活躍，因此逐步成為市場(chǎng)主流的產(chǎn)品模式。從2010年4月22日興全合潤(rùn)成立之后，所有新發(fā)的股票型分級(jí)基金產(chǎn)品均采用簡(jiǎn)單運(yùn)作模式，而2011年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《分級(jí)基金產(chǎn)品審核指引》第二條中也明確指出“分級(jí)基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)應(yīng)遵循以下原則：1、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，易于投資者理解……”，因此，預(yù)計(jì)未來(lái)分級(jí)基金產(chǎn)品仍將會(huì)以簡(jiǎn)單型條款為設(shè)計(jì)主線。

　　簡(jiǎn)單型產(chǎn)品盡管數(shù)量龐大，但基本運(yùn)作機(jī)制差別不大，區(qū)別多在于特定條款上。雖然名曰“簡(jiǎn)單”，但實(shí)際上條款仍復(fù)雜多樣，每種條款設(shè)置對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)收益特征的影響各有不同，從而導(dǎo)致不同產(chǎn)品收益分化較大。為了讓對(duì)比更加直觀并具有針對(duì)性，我們挑選出一些對(duì)產(chǎn)品收益具有重大影響的關(guān)鍵要素進(jìn)行細(xì)致辨析。

　　3.1分級(jí)運(yùn)作期限

　　根據(jù)產(chǎn)品是否具有固定的分級(jí)運(yùn)作期限，可以將所有簡(jiǎn)單型分級(jí)產(chǎn)品分為永續(xù)分級(jí)運(yùn)作型和有限分級(jí)運(yùn)作型。前者不設(shè)定固定的分級(jí)運(yùn)作期限，基礎(chǔ)份額可申購(gòu)贖回，但子基金份額只可于二級(jí)市場(chǎng)交易或合并成基礎(chǔ)份額后贖回。目前市場(chǎng)上絕大多數(shù)產(chǎn)品均采用永續(xù)分級(jí)運(yùn)作的模式，代表產(chǎn)品如雙禧中證100、銀華深100、建信雙利等。后者盡管各類份額申贖及交易機(jī)制與前者相同，但設(shè)置了固定的分級(jí)運(yùn)作期限。在運(yùn)作期限之內(nèi)，產(chǎn)品可拆分為穩(wěn)健類份額和激進(jìn)類份額，而到期后產(chǎn)品整體轉(zhuǎn)為L(zhǎng)OF產(chǎn)品，三類份額根據(jù)自身凈值折算為L(zhǎng)OF份額，并可贖回以兌現(xiàn)本金和收益。該類型產(chǎn)品于近期才現(xiàn)身于市場(chǎng)，目前尚只有中歐盛世成長(zhǎng)及國(guó)聯(lián)安雙利中小板兩只產(chǎn)品采用該運(yùn)作模式，但憑借著其自身的特殊優(yōu)勢(shì)，以及投資者對(duì)其認(rèn)識(shí)的加深，未來(lái)該類產(chǎn)品的占比有望得到提升。

　　永續(xù)分級(jí)運(yùn)作型主要特點(diǎn)

　　整體折溢價(jià)率低。由于包含配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制并開(kāi)放母基礎(chǔ)份額申贖，當(dāng)子基金二級(jí)市場(chǎng)合并價(jià)格與基金份額凈值出現(xiàn)明顯偏離時(shí)，可通過(guò)申購(gòu)基礎(chǔ)份額拆分后在二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)出(溢價(jià)套利)或在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入子基金份額合并后進(jìn)行贖回(折價(jià)套利)來(lái)獲取價(jià)差收益，從而推動(dòng)整體折溢價(jià)收斂，因此該類產(chǎn)品整體折溢價(jià)率會(huì)顯著低于不含配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制的封閉式產(chǎn)品。

　　子基金份額折溢價(jià)率長(zhǎng)期存在。對(duì)于永續(xù)型產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，盡管配對(duì)轉(zhuǎn)換所提供的套利機(jī)制能降低分級(jí)基金的整體折溢價(jià)率，但由于子基金份額不可單獨(dú)進(jìn)行申購(gòu)贖回，只能通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)交易，缺乏價(jià)格向凈值靠攏的機(jī)制，因此無(wú)法消除子基金的折溢價(jià)率。

　　折溢價(jià)率波動(dòng)影響子基金份額投資者本金及收益兌現(xiàn)的確定性。折溢價(jià)率多受投資者預(yù)期及產(chǎn)品杠桿變化的影響，當(dāng)投資者需要兌現(xiàn)投資收益時(shí)，易受到折溢價(jià)率大幅波動(dòng)的影響，導(dǎo)致收益獲取的確定性相對(duì)較差。

　　有限分級(jí)運(yùn)作型

　　降低子基金份額折溢價(jià)率。有限分級(jí)運(yùn)作型產(chǎn)品對(duì)子基金的長(zhǎng)期折溢價(jià)做出一定程度的改進(jìn)，子基金折溢價(jià)有望控制在相對(duì)較小的范圍之內(nèi)并隨著到期日臨近而逐步縮小。由于產(chǎn)品具有固定的分級(jí)運(yùn)作期，且到期后可折算為轉(zhuǎn)型后LOF產(chǎn)品的份額并進(jìn)行贖回，創(chuàng)建了一條讓子基金價(jià)格向凈值靠攏的路徑。具體來(lái)看，當(dāng)某類份額二級(jí)市場(chǎng)大幅折價(jià)時(shí)，如果其折價(jià)回歸收益較大，投資者可以通過(guò)買(mǎi)入份額并持有份額到期來(lái)獲取折價(jià)回歸收益，需求增加會(huì)使二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格逐步上升從而使折價(jià)回歸收益降至合理利率水平，此機(jī)制可把折價(jià)控制在一個(gè)較小的范圍之內(nèi)，同時(shí)隨到期日的臨近而逐步縮小。與之相對(duì)，在整體折溢價(jià)套利機(jī)制的作用下，另一類份額的溢價(jià)也會(huì)保持在相對(duì)較小的區(qū)間內(nèi)并逐步縮小。

　　規(guī)模變動(dòng)可能更大。相對(duì)于永續(xù)型產(chǎn)品，有限分級(jí)運(yùn)作型產(chǎn)品的份額數(shù)量可能到期后出現(xiàn)波動(dòng)。由于分級(jí)基金的投資者看重的是其風(fēng)險(xiǎn)收益特征的匹配性，而當(dāng)基金轉(zhuǎn)型為L(zhǎng)OF產(chǎn)品后，其風(fēng)險(xiǎn)收益特征與普通開(kāi)放式基金的差異顯著減小，對(duì)各類型投資者的吸引力則將下降，有可能在轉(zhuǎn)型后面臨大規(guī)模贖回。我們也不能排除屆時(shí)產(chǎn)品可能也會(huì)做方案的修改，以解決這一問(wèn)題。

　　3.2穩(wěn)健類份額約定收益方式和存續(xù)期限

　　簡(jiǎn)單型分級(jí)基金的穩(wěn)健類份額可優(yōu)先獲取約定收益，相對(duì)于承擔(dān)剩余收益或風(fēng)險(xiǎn)的激進(jìn)類投資者來(lái)說(shuō)，其收益相對(duì)穩(wěn)定、波動(dòng)性較好，適合風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低、以資金保值為主要目標(biāo)的投資者。但是穩(wěn)健類份額絕非無(wú)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，而且在不同條件下，不同類型的穩(wěn)健類份額所展現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征完全不同。根據(jù)是否具有固定分級(jí)運(yùn)作時(shí)間以及收益確定的方式，簡(jiǎn)單型股票分級(jí)基金的穩(wěn)健類份額可分為以下四類，固定期限固定利率型、永續(xù)固定利率型、固定期限浮動(dòng)利率型及永續(xù)浮動(dòng)利率型，其中目前絕大多數(shù)產(chǎn)品均為永續(xù)浮動(dòng)利率型。

　　固定期限固定利率型

　　該產(chǎn)品類似于到期一次性還本負(fù)息的固定收益?zhèn)哂械狡谌眨磫卫?jì)息，應(yīng)收利息和本金在到期日一次性折算為轉(zhuǎn)型后的LOF份額，之后可以贖回兌現(xiàn)。在到期日之前，產(chǎn)品不可單獨(dú)申購(gòu)贖回，但可以在二級(jí)市場(chǎng)交易，具有配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制，按一定比例與激進(jìn)類份額合并成基礎(chǔ)份額后可以贖回。目前市場(chǎng)上僅有一個(gè)產(chǎn)品屬于該類型，即中歐盛世成長(zhǎng)A，約定收益為6.5%/年，分級(jí)運(yùn)作時(shí)間為3年。

　　主要特點(diǎn)：

　　約定收益高，降息通道中表現(xiàn)優(yōu)異。這類產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)主要在于約定收益較高，同時(shí)由于無(wú)法單獨(dú)贖回以及配轉(zhuǎn)換機(jī)制下激進(jìn)類份額杠桿所帶來(lái)的高溢價(jià)，在二級(jí)市場(chǎng)上多表現(xiàn)為折價(jià)交易，從而導(dǎo)致其較高的持有到期收益。此外，其在降息通道中的相對(duì)利差會(huì)逐步增大，由此帶來(lái)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的上升。

　　折價(jià)率逐步收斂。此類產(chǎn)品具有固定到期期限，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格向凈值收斂的確定性強(qiáng)，在出現(xiàn)高折價(jià)時(shí)買(mǎi)入此類產(chǎn)品可獲得較高的持有期回報(bào)。

　　到期后收益兌現(xiàn)存在不確定性。不過(guò)需要注意的是，穩(wěn)健類折算為L(zhǎng)OF份額后并不會(huì)立刻打開(kāi)申購(gòu)贖回，在贖回打開(kāi)之前，穩(wěn)健類份額投資者是以股票型LOF份額的形式持有約定收益和本金，容易跟隨股市產(chǎn)生波動(dòng)，導(dǎo)致收益兌現(xiàn)的確定性受到影響。

　　股市下跌將導(dǎo)致折價(jià)擴(kuò)大。在市場(chǎng)下跌時(shí)，母基金的杠桿會(huì)逐漸變大，從而導(dǎo)致激進(jìn)類份額吸引力上升，溢價(jià)率增加，在套利機(jī)制作用下穩(wěn)健類份額折價(jià)也會(huì)增加，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的下跌。

　　升息通道下吸引力降低。當(dāng)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)、物價(jià)水平上升時(shí)，市場(chǎng)利率也會(huì)逐步走高，降低固息類產(chǎn)品的吸引力，也容易使其二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格下降。

　　永續(xù)固定利率型

　　該類產(chǎn)品類似于保險(xiǎn)產(chǎn)品中的永續(xù)年金，無(wú)固定到期日，每個(gè)運(yùn)作周期結(jié)束后將固定的約定收益部分折算為基礎(chǔ)份額返還給投資者，投資者可以通過(guò)贖回基礎(chǔ)份額的方式兌現(xiàn)收益，但本金部分無(wú)法贖回，只能于二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)出。產(chǎn)品具有配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制，按一定比例與激進(jìn)類份額合并成基礎(chǔ)份額后可以贖回。目前市場(chǎng)上僅有一個(gè)產(chǎn)品屬于該類型，即長(zhǎng)城久兆穩(wěn)健，約定收益為5.8%/年。

　　定期兌現(xiàn)收益，提高流動(dòng)性。永續(xù)固定利率型產(chǎn)品由于可以產(chǎn)生定期收益，且收益兌現(xiàn)的確定性較強(qiáng)，因此特別適合希望長(zhǎng)期獲得定期收入的分紅型投資者，例如生存險(xiǎn)產(chǎn)品或中老年投資者。在降息通道中，其價(jià)格會(huì)隨市場(chǎng)利率的下降而上升，相對(duì)表現(xiàn)較好。

　　本金的回收存在一些不確定性。該產(chǎn)品的主要劣勢(shì)在于本金無(wú)法贖回，只能通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)出。一旦賣(mài)出時(shí)點(diǎn)上折價(jià)率增加，其本金則會(huì)遭受損失。

　　運(yùn)行期內(nèi)折價(jià)率仍具有一定的波動(dòng)性。由于股票型分級(jí)基金的交易一定程度上受到激進(jìn)類份額投資者的影響，在配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制的傳到下影響穩(wěn)健類份額的折價(jià)，增加了價(jià)格的不確定性。

　　固定期限浮動(dòng)利率型

　　該類產(chǎn)品類似于浮動(dòng)利率債券，有固定到期日，約定收益根據(jù)基準(zhǔn)利率定期浮動(dòng)(一般為1年期定存利率或國(guó)債到期收益率)，每個(gè)運(yùn)作周期結(jié)束后將約定收益部分折算為基礎(chǔ)份額返還給投資者，投資者可以通過(guò)贖回基礎(chǔ)份額的方式兌現(xiàn)收益。在分級(jí)運(yùn)作到期之前，本金部分無(wú)法贖回，只能于二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)出。產(chǎn)品具有配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制，按一定比例與激進(jìn)類份額合并成基礎(chǔ)份額后可以贖回。在分級(jí)運(yùn)作期結(jié)束后，本金及當(dāng)期收益將折算為轉(zhuǎn)型后的LOF份額，之后可以贖回兌現(xiàn)。目前市場(chǎng)上僅有一個(gè)產(chǎn)品屬于該類型，即國(guó)聯(lián)安雙利A，約定收益為1年期定存+3.5%/年，分級(jí)運(yùn)作期為3年。

　　主要特點(diǎn)：

　　降低利率風(fēng)險(xiǎn)。浮動(dòng)利率產(chǎn)品最大的優(yōu)勢(shì)在于降低了利率風(fēng)險(xiǎn)的影響。在加息通道中，固定利率產(chǎn)品通常會(huì)因貼現(xiàn)率的增加而導(dǎo)致價(jià)格下降，而浮動(dòng)利率產(chǎn)品則可讓約定收益跟上利率提升的步伐，因此在物價(jià)上升、市場(chǎng)利率提高時(shí)，浮動(dòng)利率產(chǎn)品相對(duì)表現(xiàn)更好。

　　到期后收益兌現(xiàn)存在不確定性。該類產(chǎn)品在折算后可能無(wú)法立即贖回，需要承擔(dān)一定時(shí)間的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，一旦股市出現(xiàn)大幅回落，所積累的收益將遭受損失。

　　降息通道中表現(xiàn)相對(duì)較差。浮動(dòng)利率產(chǎn)品在降息通道中吸引力低于固定利率產(chǎn)品，同時(shí)還會(huì)產(chǎn)生再投資風(fēng)險(xiǎn)，因此預(yù)期未來(lái)降息時(shí)，該產(chǎn)品的投資價(jià)值不如固定利率型產(chǎn)品。

　　運(yùn)行期內(nèi)折價(jià)率仍具有一定的波動(dòng)性。產(chǎn)品具有配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制，因此穩(wěn)健類份額的折價(jià)會(huì)受到激進(jìn)類份額溢價(jià)的影響。盡管隨著到期日的臨近，折價(jià)率將逐步收斂為0，變動(dòng)幅度相對(duì)小于永續(xù)型產(chǎn)品，但期間仍具有一定的不確定性。

　　永續(xù)浮動(dòng)利率型

　　該類產(chǎn)品是目前穩(wěn)健類份額的主流模式，除以上提到的3只產(chǎn)品外，所有簡(jiǎn)單型股票分級(jí)基金的穩(wěn)健類份額均采用這種模式。產(chǎn)品無(wú)固定到期日，約定收益根據(jù)基準(zhǔn)利率定期浮動(dòng)，每個(gè)運(yùn)作周期結(jié)束后將約定收益部分折算為基礎(chǔ)份額返還給投資者，投資者可以通過(guò)贖回基礎(chǔ)份額的方式兌現(xiàn)收益。本金部分，只能于二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)出，或者按一定比例與激進(jìn)類份額合并成基礎(chǔ)份額后可以贖回。

　　主要特點(diǎn)：

　　產(chǎn)品選擇空間大，即期收益率較高。本類產(chǎn)品數(shù)量較多，因此投資者的選擇余地較大。由于收益分配機(jī)制類似，因此約定收益高低則成為穩(wěn)健類價(jià)值的主要決定因素。對(duì)于無(wú)大額支出需求，同時(shí)希望穩(wěn)定獲得超過(guò)物價(jià)水平的投資回報(bào)的投資者來(lái)說(shuō)，一個(gè)具有高額利率升水的產(chǎn)品是個(gè)不錯(cuò)的選擇。目前市場(chǎng)上當(dāng)前約定收益最高的為銀華瑞吉，其收益約定方式為1年期定期存款+4%，當(dāng)前利率高達(dá)7.5%。

　　本金的回收存在一些不確定性。由于股票型分級(jí)基金的交易一定程度上受到激進(jìn)類份額投資者的影響，在配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制的傳到下影響穩(wěn)健類份額的折價(jià)，增加了價(jià)格的不確定性。

　　成交相對(duì)清淡，沖擊成本高。該類產(chǎn)品成交相對(duì)清淡，當(dāng)投資者資金量較大而需要賣(mài)出時(shí)，產(chǎn)生的沖擊成本較高，也會(huì)極大的侵蝕投資回報(bào)；

　　降息通道中表現(xiàn)相對(duì)較差。浮動(dòng)利率產(chǎn)品在降息通道中較差的吸引力以及較高的再投資風(fēng)險(xiǎn)也是需要考慮的因素。

　　3.3投資管理模式

　　根據(jù)基金經(jīng)理是否會(huì)對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行積極管理，可將簡(jiǎn)單型分級(jí)基金分為主動(dòng)股票型產(chǎn)品和復(fù)制指數(shù)型產(chǎn)品兩類。主動(dòng)股票型產(chǎn)品會(huì)對(duì)市場(chǎng)做積極的判斷，使用倉(cāng)位的調(diào)整或者個(gè)券的選擇來(lái)獲取超過(guò)市場(chǎng)平均水平的超額回報(bào)；復(fù)制指數(shù)型產(chǎn)品的投資目標(biāo)在于指數(shù)跟蹤誤差的最小化，而非相對(duì)業(yè)績(jī)，投資經(jīng)理將使用各種指數(shù)復(fù)制技術(shù)力圖實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)指數(shù)的準(zhǔn)確跟蹤。

　　復(fù)制指數(shù)型產(chǎn)品操作透明性強(qiáng)，受到投資者青睞。一般說(shuō)來(lái)，主動(dòng)股票型產(chǎn)品的吸引力在于投資經(jīng)理和基金公司的股票投資能力。投資能力越強(qiáng)，獲取超額收益的概率越大，相同條件下激進(jìn)類份額的溢價(jià)也會(huì)越大，該特點(diǎn)在業(yè)績(jī)延續(xù)性較強(qiáng)的債券分級(jí)產(chǎn)品中體現(xiàn)得尤為明顯。復(fù)制指數(shù)型產(chǎn)品的吸引力在于操作的透明性以及對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)判斷的快速性。被動(dòng)型產(chǎn)品股票倉(cāng)位一直持續(xù)維持于較高水平，運(yùn)作上也不易受到基金經(jīng)理投資能力的擾動(dòng)。在牛市來(lái)臨時(shí)復(fù)制指數(shù)型產(chǎn)品的漲幅跟上指數(shù)的概率更大，因此對(duì)于交易型投資者來(lái)說(shuō)吸引力更強(qiáng)，而主動(dòng)管理型產(chǎn)品受投資經(jīng)理風(fēng)格和能力的影響，當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換帶來(lái)投資機(jī)會(huì)時(shí)，可能因?yàn)榍捌谕顿Y經(jīng)理的不同風(fēng)格操作而造成漲幅落后于指數(shù)，降低了投資者對(duì)其的交易熱情。但在市場(chǎng)處于震蕩或熊市時(shí)，投資經(jīng)理管理能力較強(qiáng)的主動(dòng)型產(chǎn)品能夠減小下行風(fēng)險(xiǎn)，而復(fù)制指數(shù)型產(chǎn)品則因倉(cāng)位較高外加杠桿放大作用而使收益大幅波動(dòng)，此時(shí)主動(dòng)管理型產(chǎn)品吸引力強(qiáng)于復(fù)制指數(shù)型產(chǎn)品。從目前實(shí)際運(yùn)行情況來(lái)看，分級(jí)基金投資者以交易型為主，希望通過(guò)對(duì)市場(chǎng)的準(zhǔn)確判斷來(lái)放大投資收益，對(duì)于漲跌幅預(yù)期性較強(qiáng)的產(chǎn)品更為偏好，因此可以看到復(fù)制指數(shù)型產(chǎn)品的交易量相對(duì)更大，也逐步成為市場(chǎng)的主流模式。

　　跟蹤指數(shù)日趨多樣，便于制定針對(duì)性的投資策略。就復(fù)制指數(shù)型產(chǎn)品而言，所跟蹤的指數(shù)已呈現(xiàn)出多樣化的趨勢(shì)，投資者在判斷市場(chǎng)風(fēng)格時(shí)還需要找到與風(fēng)格相契合的投資標(biāo)的。早期產(chǎn)品多以大盤(pán)指數(shù)為主，之后一些特定主題指數(shù)和風(fēng)格指數(shù)逐步出現(xiàn)，增加了產(chǎn)品的差異性，為投資者提供了更多的備選標(biāo)的。當(dāng)預(yù)期未來(lái)市場(chǎng)將展現(xiàn)出明顯的風(fēng)格特征時(shí)，可以選擇與其契合度較高的產(chǎn)品，例如當(dāng)通脹高企導(dǎo)致資源類產(chǎn)品產(chǎn)生漲價(jià)預(yù)期時(shí)，跟蹤指數(shù)中有色金屬和采掘行業(yè)占比高的銀華鑫瑞則成為優(yōu)良標(biāo)的。而當(dāng)市場(chǎng)特征分散或投資者無(wú)法準(zhǔn)確把握市場(chǎng)熱點(diǎn)時(shí)，跟蹤指數(shù)中風(fēng)格或行業(yè)配比相對(duì)均衡的產(chǎn)品或是更好的選擇，如申萬(wàn)進(jìn)取或銀華鑫利。

　　表1 復(fù)制指數(shù)型產(chǎn)品的標(biāo)的指數(shù)

基金名稱	成立時(shí)間	類型	跟蹤指數(shù)
國(guó)投瑞和300	2009-10-14	復(fù)制指數(shù)型	滬深300指數(shù)
國(guó)聯(lián)安雙禧中證100	2010-04-16	復(fù)制指數(shù)型	中證100指數(shù)
銀華深證100	2010-05-07	復(fù)制指數(shù)型	深證100價(jià)格指數(shù)
申萬(wàn)菱信(微博)深成指	2010-10-22	復(fù)制指數(shù)型	深成指
信誠(chéng)中證500	2011-02-11	復(fù)制指數(shù)型	中證500指數(shù)
銀華中證90	2011-03-17	復(fù)制指數(shù)型	中證等權(quán)重90指數(shù)
泰達(dá)中證500	2011-12-01	復(fù)制指數(shù)型	中證500指數(shù)
銀華內(nèi)地資源	2011-12-08	復(fù)制指數(shù)型	中證內(nèi)地資源主題指數(shù)
長(zhǎng)盛同瑞中證200	2011-12-06	復(fù)制指數(shù)型	中證200指數(shù)
長(zhǎng)城久兆中小板300	2012-01-30	復(fù)制指數(shù)型	中小板300(價(jià)格)指數(shù)
信誠(chéng)滬深300	2012-02-01	復(fù)制指數(shù)型	滬深300指數(shù)
工銀瑞信(微博)睿智中證500	2012-01-31	復(fù)制指數(shù)型	中證500指數(shù)
國(guó)聯(lián)安雙利中小板	2012-03-23	復(fù)制指數(shù)型	中小板綜指
諾安中證創(chuàng)業(yè)成長(zhǎng)	2012-03-29	復(fù)制指數(shù)型	中證創(chuàng)業(yè)成長(zhǎng)指數(shù)

　　資料來(lái)源：海通證券基金研究中心

　　3.4 整體折溢價(jià)套利機(jī)制及影響因素

　　簡(jiǎn)單型分級(jí)基金均具有配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制，兩類子基金份額可按初始比例合并為基礎(chǔ)份額，并可進(jìn)行贖回。申購(gòu)所得的基礎(chǔ)份額也可按初始比例拆分為兩類子基金份額，并可在二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)出。該條款打通了分級(jí)基金一、二級(jí)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)換，從而產(chǎn)生了類似LOF或ETF的折溢價(jià)套利機(jī)制，也由此使得整體折溢價(jià)較之無(wú)配對(duì)轉(zhuǎn)換條款的產(chǎn)品大幅降低。

　　從套利操作來(lái)看，可分為折價(jià)套利和溢價(jià)套利兩種形式。當(dāng)基礎(chǔ)份額凈值大幅高于子基金按配比得到的二級(jí)市場(chǎng)平均價(jià)格時(shí)，則可認(rèn)為出現(xiàn)折價(jià)套利機(jī)會(huì)。投資者可按照初始比例在T日從二級(jí)市場(chǎng)分別買(mǎi)入子基金份額，然后于T+1日申請(qǐng)將所購(gòu)入的子基金份額合并為基礎(chǔ)份額，再在T+2日申請(qǐng)基礎(chǔ)份額的場(chǎng)內(nèi)贖回，2日的凈值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資者可以用股指期貨或者融資融券的方法來(lái)對(duì)沖。而當(dāng)基礎(chǔ)份額凈值大幅低于子基金按配比得到的二級(jí)市場(chǎng)平均價(jià)格時(shí)，則可認(rèn)為出現(xiàn)溢價(jià)套利機(jī)會(huì)。投資者可在T日于場(chǎng)內(nèi)申購(gòu)基礎(chǔ)份額，然后于T+2日申請(qǐng)將基礎(chǔ)份額拆分為子基金份額，再在T+3日于二級(jí)市場(chǎng)分別賣(mài)出兩類子基金份額，同樣，投資者可以利用股指期貨或者融資融券來(lái)鎖定凈值波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　圖5 折溢價(jià)套利示意圖

　　資料來(lái)源：海通證券基金研究中心

　　折價(jià)套利的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。套利期間凈值或價(jià)格的不利變動(dòng)會(huì)影響套利回報(bào)。在能完全對(duì)沖凈值波動(dòng)的情況下，溢價(jià)套利由于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)較大，而折價(jià)套利相對(duì)確定，因此折價(jià)套利的風(fēng)險(xiǎn)較小；如果不對(duì)沖凈值的波動(dòng)，那么折價(jià)套利的風(fēng)險(xiǎn)在于2日的凈值波動(dòng)，而溢價(jià)套利需要承擔(dān)3日的價(jià)格波動(dòng)，如果T+3日后套利空間消失，投資者可以選擇贖回，但是需要承擔(dān)贖回費(fèi)和3日的凈值波動(dòng)，整體來(lái)看也是折價(jià)套利風(fēng)險(xiǎn)略小一些。

　　Beta的不穩(wěn)定性可能影響套期保值效果。為規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，套利過(guò)程中需要使用股指期貨合約，但目前股指期貨僅以滬深300指數(shù)為標(biāo)的，而當(dāng)前簡(jiǎn)單分級(jí)產(chǎn)品中僅有1只跟蹤該指數(shù)，而其他指數(shù)型或主動(dòng)管理型產(chǎn)品與滬深300指數(shù)的beta并不一定持續(xù)穩(wěn)定，增加了套利操作的風(fēng)險(xiǎn)。

　　穩(wěn)健類份額二級(jí)市場(chǎng)的沖擊成本會(huì)影響套利所得。套利過(guò)程中涉及到份額的交易以及申贖，會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的交易成本，而子基金份額尤其是穩(wěn)健類份額二級(jí)市場(chǎng)交投非常清淡，投資者在買(mǎi)賣(mài)時(shí)容易產(chǎn)生一定的沖擊成本，因此當(dāng)整體折溢價(jià)水平較小時(shí)，套利交易獲益的可能性較低。

　　3.5 杠桿水平

　　杠桿是分級(jí)基金投資運(yùn)作的核心，正是由于杠桿的作用，當(dāng)市場(chǎng)走強(qiáng)時(shí)激進(jìn)類份額投資者可以獲取高于指數(shù)的漲幅，也由此增加了其對(duì)交易型投資者的吸引力。杠桿越高，指數(shù)上漲時(shí)帶來(lái)的凈值增長(zhǎng)越大。當(dāng)然激進(jìn)類份額二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)可能受到多方面因素的影響，杠桿所帶來(lái)的凈值上漲并不一定能完全轉(zhuǎn)化為價(jià)格上漲。

　　實(shí)際杠桿的應(yīng)用性遠(yuǎn)強(qiáng)于初始杠桿。分級(jí)基金的杠桿具有不同的類型，目前市場(chǎng)上談?wù)撦^多的是初始杠桿，即產(chǎn)品成立時(shí)激進(jìn)類份額的杠桿，而我們認(rèn)為對(duì)于投資者意義更大是實(shí)際杠桿。因?yàn)槌跏几軛U只能代表產(chǎn)品成立時(shí)點(diǎn)上當(dāng)基礎(chǔ)份額上漲時(shí)激進(jìn)類份額的漲幅放大倍數(shù)，但隨著兩類份額凈值在運(yùn)作過(guò)程中的相對(duì)變化，激進(jìn)類份額在特定時(shí)點(diǎn)上的放大倍數(shù)也會(huì)隨之變化，例如在市場(chǎng)大幅下跌時(shí)，激進(jìn)類份額單位凈值相對(duì)較低，此時(shí)杠桿水平不斷上升，一旦市場(chǎng)反彈，其單位凈值也將大幅增加，反之當(dāng)市場(chǎng)大幅上漲時(shí)，激進(jìn)類份額單位凈值較高，杠桿水平會(huì)逐步下降，激進(jìn)類份額的相對(duì)收益變動(dòng)也會(huì)漸漸鈍化，所以更具有投資指導(dǎo)意義的是特定時(shí)點(diǎn)上激進(jìn)類份額的實(shí)際杠桿。對(duì)于簡(jiǎn)單型分級(jí)基金而言，其激進(jìn)類份額的實(shí)際杠桿約等于分級(jí)基金總資產(chǎn)凈值除以激進(jìn)類份額資產(chǎn)凈值。

　　高杠桿產(chǎn)品交投活躍。當(dāng)市場(chǎng)上漲時(shí)，投資者希望持有高杠桿的激進(jìn)類份額以放大收益，但隨著漲幅的擴(kuò)大，激進(jìn)類份額占總資產(chǎn)凈值的比例不斷提升，杠桿也在逐漸變小，激進(jìn)類份額凈值漲幅也逐步萎縮；而當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)，投資者并不希望杠桿變大而放大損失，不過(guò)隨著持續(xù)下跌，激進(jìn)類份額占總資產(chǎn)凈值的比例也不斷縮小，杠桿進(jìn)一步加大，使得激進(jìn)類份額凈值以更快的速度下滑。可以看到，目前市場(chǎng)上的高杠桿激進(jìn)類份額并非產(chǎn)品設(shè)計(jì)使然，更多是由于建倉(cāng)時(shí)點(diǎn)不佳導(dǎo)致激進(jìn)類份額凈值大幅下滑所產(chǎn)生。也正是因?yàn)楦軛U變化的這種外生性，造就了如申萬(wàn)進(jìn)取、銀華鑫利等高杠桿產(chǎn)品的稀缺性，成為交易型投資者在博取市場(chǎng)反彈時(shí)的“珍品”，流動(dòng)性和換手率明顯強(qiáng)于其他品種。

　　到點(diǎn)折算將導(dǎo)致激進(jìn)份額杠桿大幅變動(dòng)。為了防止極端杠桿水平的出現(xiàn)，大多數(shù)產(chǎn)品均設(shè)計(jì)了到點(diǎn)折算條款來(lái)進(jìn)行杠桿回?fù)堋Ｆ渚唧w影響將在下一部分中詳細(xì)分析，在此需要指明的是，向下到點(diǎn)折算將極端高杠桿回?fù)苤琳Ｋ剑みM(jìn)類份額對(duì)于交易型投資者的吸引力大幅下降，將帶來(lái)溢價(jià)率回落，但此時(shí)會(huì)給穩(wěn)健類份額帶來(lái)折價(jià)回歸的收益。與之相反，向上到點(diǎn)折算將極端低杠桿回?fù)苤琳Ｋ剑岣呒みM(jìn)類份額吸引力，因此臨近向上到點(diǎn)折算時(shí)，激進(jìn)類份額存在一定的投資機(jī)會(huì)。

　　溢價(jià)率提前反映預(yù)期，凈值杠桿并不等同于價(jià)格杠桿。當(dāng)激進(jìn)類份額杠桿較大但溢價(jià)也較高時(shí)，市場(chǎng)走強(qiáng)導(dǎo)致的凈值提升并不一定會(huì)帶來(lái)價(jià)格的同比例上升，也就是說(shuō)，當(dāng)前的溢價(jià)對(duì)于未來(lái)市場(chǎng)上漲以及杠桿的降低一定程度上已經(jīng)price in，價(jià)格漲幅一般會(huì)低于凈值漲幅。從這個(gè)角度上看，激進(jìn)類份額的溢價(jià)率可以視為杠桿的價(jià)格，投資者在關(guān)注實(shí)際杠桿大小時(shí)還應(yīng)當(dāng)注意溢價(jià)率的高低。

　　3.6折算條款

　　根據(jù)折算規(guī)則的不同，折算條款可以分為到期折算和到點(diǎn)折算，其中到點(diǎn)折算又可細(xì)分為向上到點(diǎn)折算和向下到點(diǎn)折算兩種。

　　到期折算條款

　　到期折算的目的是使子基金收益能夠定期兌現(xiàn)，增加資金流動(dòng)性，類似于傳統(tǒng)封基的分紅機(jī)制。現(xiàn)有到期折算條款有兩種：第一種方式(三類份額歸1)在每個(gè)運(yùn)作期末同時(shí)折算三類份額，若激進(jìn)類份額凈值大于1，則穩(wěn)健類份額和激進(jìn)類份額凈值中超過(guò)1的部分均折算為基礎(chǔ)份額，而若激進(jìn)類份額凈值小于1，則將其份額按比例縮減從而使其凈值折算為1，此時(shí)穩(wěn)健類份額在維持與激進(jìn)類份額初始配比不變的前提下也進(jìn)行同比例縮減，凈值調(diào)整為1，折算前資產(chǎn)超出部分折為基礎(chǔ)份額，如國(guó)聯(lián)安雙禧和南方新興消費(fèi)。第二種方式(A份額歸1)僅在每個(gè)運(yùn)作期末將穩(wěn)健類份額單位凈值超過(guò)1的部分折為基礎(chǔ)份額，激進(jìn)類份額數(shù)量和凈值均保持不變。

　　三類份額歸1折算法對(duì)折溢價(jià)率影響相對(duì)更大。對(duì)于穩(wěn)健類投資者來(lái)說(shuō)，到期折算類似于封基分紅，可兌現(xiàn)約定收益。由于二級(jí)市場(chǎng)一般折價(jià)交易，因此在折算前折價(jià)買(mǎi)入穩(wěn)健類份額并持有至折算后其利息收益率會(huì)高于約定收益。此外，由于價(jià)格和凈值同時(shí)扣減收益后會(huì)使折價(jià)率擴(kuò)大，因此到期折算也會(huì)產(chǎn)生類似封基的分紅行情。對(duì)于激進(jìn)類份額投資者來(lái)說(shuō)，A份額歸1的到期折算方式對(duì)于杠桿變化的影響不大，因此不存在明顯的投資機(jī)會(huì)或風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)于三類份額歸1的到期折算方式，如果激進(jìn)類份額單位凈值遠(yuǎn)大于1或遠(yuǎn)小于1，則會(huì)對(duì)杠桿產(chǎn)生明顯影響。具體來(lái)看，若激進(jìn)類份額單位凈值遠(yuǎn)大于1，折算前杠桿水平較低，到期折算后一方面可使激進(jìn)類份額提前兌現(xiàn)收益，增加流動(dòng)性，另一方面也可將杠桿大幅提升至原始水平，帶來(lái)溢價(jià)率的上升。若激進(jìn)類份額單位凈值遠(yuǎn)小于1，折算前杠桿水平較高，折算后杠桿會(huì)大幅回落，大大降低激進(jìn)類份額的吸引力，導(dǎo)致溢價(jià)率的回落，而對(duì)應(yīng)的穩(wěn)健類份額由于可以提前兌現(xiàn)部分本金以及相應(yīng)的折價(jià)回歸收益(類似于向下到點(diǎn)折算條款)，會(huì)有一波上漲行情，投資者需要關(guān)注這種情況下穩(wěn)健類份額的投資機(jī)會(huì)。

　　到點(diǎn)折算條款

　　到點(diǎn)折算的主要目的是避免極端杠桿的出現(xiàn)，使杠桿回到正常水平。到點(diǎn)折算可分為向上到點(diǎn)折算和向下到點(diǎn)折算，分別對(duì)應(yīng)的是杠桿的加載和卸載。

　　新發(fā)產(chǎn)品多不設(shè)向上到點(diǎn)折算，長(zhǎng)期運(yùn)行后杠桿可能消失。早期發(fā)行產(chǎn)品包括兩種到點(diǎn)折算條款，而隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于激進(jìn)類份額投資風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注，新發(fā)產(chǎn)品中均設(shè)有向下到點(diǎn)折算條款，但沒(méi)有向上到點(diǎn)折算條款。這種條款設(shè)置對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)投資者來(lái)說(shuō)頗為不利，因?yàn)楣墒虚L(zhǎng)期上漲仍是大概率事件，隨著市場(chǎng)的上升，激進(jìn)類份額凈值占比越來(lái)越大，杠桿會(huì)逐步縮小，極端情況下杠桿會(huì)無(wú)限趨近于1，此時(shí)產(chǎn)品吸引力顯著下降。向下到點(diǎn)折算多以激進(jìn)類份額單位凈值為閾值，數(shù)值分布于0.15~0.35之間。向上到點(diǎn)折算則多以基礎(chǔ)份額單位凈值為閾值，數(shù)值分布于2.00~2.50之間。越小的向下閾值和越大的向上閾值代表更大的杠桿波動(dòng)區(qū)間。

　　向上到點(diǎn)折算重新加載杠桿，利多激進(jìn)類份額。從操作上看，向上到點(diǎn)折算有兩種方式。第一種(三類份額歸1型)是將3類份額單位凈值均調(diào)整為1，子基金份額數(shù)量保持不變，凈值超過(guò)1的部分折算為基礎(chǔ)份額，基礎(chǔ)份額的數(shù)量按其原有凈值與1的比例相應(yīng)增加；第二種(三類份額歸A型)是將基礎(chǔ)份額和激進(jìn)類份額的單位凈值調(diào)整與穩(wěn)健類份額單位凈值一致，子基金份額數(shù)量保持不變，激進(jìn)類份額凈值超過(guò)穩(wěn)健類份額的部分折算為基礎(chǔ)份額，基礎(chǔ)份額的數(shù)量按其原有凈值與穩(wěn)健類份額單位凈值的比例相應(yīng)增加。總體上看，由于臨近向上閾值時(shí)，向上到點(diǎn)折算將增加產(chǎn)品杠桿水平，導(dǎo)致激進(jìn)類份額溢價(jià)上升，在整體套利機(jī)制的作用下，穩(wěn)健類份額的折價(jià)也將擴(kuò)大，對(duì)穩(wěn)健類份額不利而對(duì)激進(jìn)類份額有利。就兩種折算方式而言，目前只有申萬(wàn)深成指和中歐盛世成長(zhǎng)兩只產(chǎn)品采用三類份額歸A型折算方式，但我們認(rèn)為這種方式具有以下的3點(diǎn)優(yōu)勢(shì)：1)穩(wěn)健份額的現(xiàn)金流更加穩(wěn)定。三類份額歸A型折算方式使得穩(wěn)健類份額凈值和份額數(shù)均不發(fā)生變化，其約定收益只能通過(guò)到期折算的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)，而到期折算在發(fā)生時(shí)間的確定性上顯著強(qiáng)于到點(diǎn)折算，因此使得穩(wěn)健份額現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定，當(dāng)然，對(duì)于注重資產(chǎn)流動(dòng)性來(lái)說(shuō)，三類份額歸1法下穩(wěn)健份額能更加快速的兌現(xiàn)收益，也具有一定的吸引力；2)風(fēng)險(xiǎn)收益特征的錯(cuò)配幅度更小。三類份額歸A型折算方式下，穩(wěn)健份額投資者不會(huì)增加任何基礎(chǔ)份額，而由于屆時(shí)穩(wěn)健類份額凈值恒大于1，激進(jìn)份額投資者所增加的基礎(chǔ)份額數(shù)量也相對(duì)較少。由于基礎(chǔ)份額的風(fēng)險(xiǎn)程度介于穩(wěn)健份額和激進(jìn)份額之間，與兩類投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好存在明顯差異，因此三類份額歸A型折算方式下所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)收益特征錯(cuò)配幅度相對(duì)更小。

　　兩類向下到點(diǎn)折算條款影響各異。現(xiàn)有簡(jiǎn)單型產(chǎn)品的向下到點(diǎn)折算有2種方式。第一種(三類份額歸1型)是將3類份額凈值均調(diào)整為1，激進(jìn)份額數(shù)量按照其原有凈值與1的比例進(jìn)行縮減，穩(wěn)健份額數(shù)量按照激進(jìn)份額的縮減比例也進(jìn)行相應(yīng)縮減，與折算前的資產(chǎn)差額全部折算為基礎(chǔ)份額；第二種(同漲同跌型)是當(dāng)激進(jìn)類份額觸發(fā)閾值時(shí)，并不進(jìn)行對(duì)各類份額凈值和份額進(jìn)行調(diào)整，而使兩類份額共同承擔(dān)下跌風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)激進(jìn)類份額杠桿消失，同時(shí)穩(wěn)健類份額也不再穩(wěn)健。當(dāng)未來(lái)基礎(chǔ)份額凈值重新回漲時(shí)，盈利部分有限彌補(bǔ)穩(wěn)健份額的應(yīng)計(jì)收益，只有當(dāng)盈利部分超過(guò)穩(wěn)健份額的應(yīng)計(jì)收益時(shí)，激進(jìn)份額才能享受剩余收益。

　　三類份額歸1型折算方式卸載杠桿，利多穩(wěn)健類份額。大多數(shù)簡(jiǎn)單型產(chǎn)品均采用三類份額歸1型的折算方式，這種方式對(duì)穩(wěn)健類份額較為利好。舉例來(lái)看，假設(shè)當(dāng)激進(jìn)類份額凈值達(dá)到0.25元時(shí)，某產(chǎn)品將啟動(dòng)向下到點(diǎn)折算，3類份額凈值都將調(diào)整為1元。為使激進(jìn)類份額凈值由0.25元變?yōu)?元，每4份激進(jìn)類份額數(shù)量將縮減為1份，同時(shí)為保持初始份額配比不變，穩(wěn)健類份額數(shù)量也將按4:1的比例縮減。由于包含約定收益，折算前穩(wěn)健類份額凈值恒大于1，為使得折算前后穩(wěn)健類份額資產(chǎn)總額保持不變，其凈值超過(guò)0.25元的部分將以基礎(chǔ)份額的形式返還給投資者，投資者可以將其贖回以兌現(xiàn)收益。考慮到目前穩(wěn)健類份額在二級(jí)市場(chǎng)多以折價(jià)交易，這種折算方式將使得穩(wěn)健類份額投資者能將不低于75%的按折價(jià)買(mǎi)入的資產(chǎn)以單位凈值予以贖回，迅速套取折價(jià)收益。此外，激進(jìn)類份額在折算后杠桿將大幅降低，其溢價(jià)水平相應(yīng)下降，在整體套利機(jī)制作用下穩(wěn)健類份額的折價(jià)也會(huì)大幅縮窄，對(duì)其價(jià)格提供了上行助力。

　　同漲同跌型折算方式共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，利多激進(jìn)類份額。就同漲同跌型折算方式而言，由于在折算點(diǎn)附近激進(jìn)類份額處于向下低杠桿、向上高杠桿的有利局面，其吸引力明顯強(qiáng)于三類份額歸1型折算方式下的激進(jìn)類份額；穩(wěn)健類份額則無(wú)三類份額歸1型的折算方式下的本金保護(hù)機(jī)制，將轉(zhuǎn)變?yōu)榕c基礎(chǔ)份額特征一致的產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)急劇放大。不過(guò)由于基礎(chǔ)份額凈值回漲時(shí)收益部分將優(yōu)先彌補(bǔ)穩(wěn)健類份額的應(yīng)計(jì)利息，投資者需要對(duì)市場(chǎng)的不同走勢(shì)進(jìn)行預(yù)判。對(duì)于穩(wěn)健份額投資者來(lái)說(shuō)，由于股市長(zhǎng)期上漲為大概率事件，其可能只會(huì)遭受暫時(shí)的損失，拉長(zhǎng)投資期限后仍有望實(shí)現(xiàn)其本金和應(yīng)計(jì)利息。而對(duì)于激進(jìn)份額投資著來(lái)說(shuō)，閾值以下的股市盤(pán)整時(shí)間不同，其投資價(jià)值也會(huì)有明顯差異。當(dāng)閾值以下股市盤(pán)整時(shí)間較短時(shí)，激進(jìn)份額的“欠賬”(穩(wěn)健份額在該時(shí)間段的應(yīng)計(jì)利息)相對(duì)較少，而閾值以上為其最高杠桿區(qū)間，一旦市場(chǎng)反彈其凈值將會(huì)迅猛提升；相應(yīng)的，當(dāng)閾值以下股市盤(pán)整時(shí)間較長(zhǎng)時(shí)，市場(chǎng)反彈所帶來(lái)的盈利將首先大比例的分配給穩(wěn)健份額，與前種情況相比，此時(shí)激進(jìn)份額的投資價(jià)值較低。

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