新浪財經訊 天弘基金發布2012年投資策略報告，回顧2011年并展望2012年投資策略。天弘基金認為，相比2011年，通脹下行、流動性改善以及估值吸引力增強使得2012年的階段性投資機會較2011年將有著顯著提高。以下是全文：

　　一、市場回顧

　　(一)股票市場

　　回顧2011年，全球資本市場復蘇緩慢，歐債危機成為年度主線，已經由最初的債務危機發展到銀行危機、政治危機和金融危機，國際評級機構對歐元區諸國的評級下調也由歐債諸國蔓延至德、法大國，并完成下調評級由“零售”到“打包批發”階段。

　　雖然在一年的時間里歐盟諸國提出多種危機解決方案，但均是治標不治本，僅圍繞“流動性”大做文章，并未解決歐元區內利益錯位的根本問題。德、法兩國既未起到“領袖”作用，整個歐元區也未出現“斷臂”壯舉，預計歐債危機還將延續到2012年，考慮到新一年歐債諸國償債壓力還在加大，希臘技術上已經破產違約，在結果上可能2012年較2011年更為明朗，但這一危機對世界經濟的影響遠未消除。

　　國內方面，自2010年10月通脹跳升之后，直至2011年中屢屢突破市場預期，CPI高點摸至6.3%高位，央行采取連續數次加息及上調存款準備金率等一系列貨幣政策調整手段應對，使得市場的流動性持續收緊，“現金為王”成為2011年度最佳投資策略，并且伴隨通脹的持續壓力，企業盈利自一季度創下年中高點后持續下滑，伴隨不斷傳來的負面消息，A股市場也日益承壓，加之盤中“大小非”減持劇烈，新股發行節奏不減等因素，滬指自4月18日創出年內3067.46高點后便一路震蕩下行，截至12月19日，滬指報收2218.24點，下跌21.01%，投資者負面情緒明顯。

　　同時中國經濟所面臨的中長期結構性問題也日益暴露出來，房地產市場價格松動、地方城投債風險等引起市場投資者的廣泛關注，國外機構也借機大肆“唱空”，預謀“做空”中國。

　　(二)債券市場

　　2011年上半年，債市整體震蕩，各品種表現穩定，資金面波動較大，資金利率在春節和6月末創出歷史新高，7天回購利率均值達到4.08%，成為制約債市的重要因素。

　　三季度，在資金面緊張、物價高企和信用風險以及隨之而來的流動性危機等負面因素影響下，債市全面快速下跌，跌幅之大罕見，多種債券收益率創出歷史新高，10年期國債利率產品8月30日達到4.13%的階段性高點，中短票據為代表的信用債收益率在9月前上行，其信用利差在10月達到歷史高點；彈性較高的可轉債、新股也均出現下跌，加劇了債券投資的損失。

　　四季度在資金面緩解、物價拐點顯現和實體經濟利于債市的情況下，債市于10月快速反彈，1-11月只有企業債券(主要是城投債)沒有翻身，其他類型債券全部實現正收益。

　　全年來看，債券市場波動較大，風險較高，投資人經歷債市投資的巨虧和債市的快速反彈，當前債市仍處于牛市階段。

　　二、中國經濟中長期問題

　　(一)投資拉動效率下降

　　在投資比例不斷攀高的情況下，其對GDP的拉動作用卻在減弱。受政府2008年底出臺四萬億投資計劃刺激，投資對GDP的貢獻率由2007年的42.70%上升到2009年的91.30%，對GDP的拉動效果也由2007年的6.10%上升到8.40%，中國經濟也迅速擺脫“金融風暴”的陰影。到2010年，投資對GDP的貢獻率依然達到54.00%的高位，但其對GDP拉動作用卻已下降到5.60%水平，國內投資效率開始轉緩，預計2011年最終數據會顯示這一趨勢更加明顯。如果2012年管理層繼續沿用投資拉動GDP這一傳統“靈丹妙藥”，將面臨邊際效應大幅下降風險。

　　表1：三大需求對GDP貢獻率與拉動份額

	GDP貢獻率			GDP拉動			GDP
	消費	投資	出口	消費	投資	出口
1990	47.80	1.80	50.40	1.80	0.10	1.90	3.8
1991	65.10	24.30	10.60	6.00	2.20	1.00	9.2
2000	65.10	22.40	12.50	5.50	1.90	1.00	8.4
2001	50.20	49.90	-0.10	4.20	4.10	0.00	8.3
2006	40.00	43.90	16.10	5.10	5.60	2.00	12.7
2007	39.20	42.70	18.10	5.60	6.10	2.50	14.2
2008	43.50	47.50	9.00	4.20	4.60	0.80	9.6
2009	47.60	91.30	-38.90	4.40	8.40	-3.60	9.2
2010	36.80	54.00	9.20	3.80	5.60	0.90	10.3

　　數據來源：國家統計局、天弘基金

　　在國內投資效率放緩的大背景下，由于社會保障制度等原因(比如房價過高、居民保障體系尚不健全等)，消費的占比卻一直未能起來，經濟結構略顯不協調。

　　同時，如果后期一旦投資減速，國內普遍存在龐大的過剩產能釋放，將缺乏等量的需求進行承接，一方面國內經濟增幅有大幅度系統性回落風險，另一方面也要防范“拉美化”風險。

　　圖1：消費率、投資率、貿易率

　　數據來源：國家統計局、天弘基金

　　總體結構中，制造業的占比持續上升，但其對總投資的拉動效應卻在減弱，反而是地產和基建的拉動效應更強。這反映出國內大部分工業企業處于低效率狀態，或者說隱含著較大的產能過剩風險以及房地產過度繁榮所導致的“產業空心化”效應。

　　圖2：制造業投資比率

　　數據來源：國家統計局、天弘基金

　　圖3：基建投資比率   

　　圖4：地產投資比率

　　數據來源：國家統計局、天弘基金

　　(二)收入分配不合理

　　GDP分配中，企業所得過大，造成其有相當的動力進行產能擴張，中短期看，制造業投資雖能支持一定的總投資增速，實際上卻為中長期的產能嚴重過剩埋下了隱患。

　　(1)近十年來，企業在GDP的分配權重越來越大，勞動者的利益被不斷擠壓，分配制度上仍以中央集權式或“國進民退”式為主。

　　表2：GDP收入法中四塊盈余占比

	勞動報酬	生產稅	資產折舊	營業盈余
1995	52.84	12.35	12.85	21.96
1996	53.40	12.80	12.57	21.23
1997	52.79	13.64	13.13	20.34
1998	53.14	14.43	13.34	18.91
1999	52.38	15.07	13.54	19.01
2000	51.38	15.40	14.16	19.06
2001	51.45	15.72	14.08	18.76
2002	50.92	15.67	14.04	19.36
2003	49.62	15.90	14.29	20.19
2005	41.40	14.93	14.12	29.56
2006	40.61	14.56	14.16	30.67
2007	39.74	14.16	14.81	31.29
2009	46.62	13.51	15.20	24.67
2010	45.01	12.87	15.24	26.88

　　數據來源：國家統計局、天弘基金

　　長遠來看，由于“劉易斯拐點”的到來，勞動力要素價格具有剛性上升的趨勢，這也意味著勞動力市場勞資關系如果不改變當前這種“國進民退”的狀態將趨于緊張，結合日、韓等國經驗，未來勞動力價格的上行終將蠶食企業的盈利，分配制度面臨改革壓力。

　　(2)企業盈余空間不斷增加，促使其有相當的動力去做產能上的擴張，造成近幾年制造業的投資占比不斷上升，再加上大多是粗放式的復制，給產能過剩埋下了隱患。        

　　圖5：工業企業(含國有)利潤率

　　數據來源：天弘基金

　　特別是，在“國退民進”大背景下，國有企業產能擴張的動力在于獲取高額的財政補貼及形成“壟斷地位”，并且國企在融資上具有天然優勢，低利率的環境事實上既不能提高國企的效率又不能改變中小企業融資難的情況，嚴格來講國企的低效率規模擴張以及低成本融資優勢某方面削減了社會總財富。

　　(三)地方債務風險加大

　　08年刺激政策后，造成地方債務和銀行風險壓力增大，若繼續在以往模式下進行投資，其收益將十分微弱，反而會加大當前債務的違約風險，因此，地方政府減少投資是大概率事件。

　　(1)地產投資實際上有過剩壓力

　　按一戶一套來看(排除投資、投機因素)，近十年來的住宅建設，與相應的城鎮人口新增量相比，基本是吻合的。

　　而中長期來看，國內人口增速以及城鎮人口增速事實上是逐步放緩的(城市化進程要減速)，若再維持年均20%左右的地產投資增速，或者說后期有征收房產稅的話，實際上，意味著國內的商品房供給是存在過剩壓力的。

　　表3：住宅套數與城鎮人口關系

指標名稱	住宅竣工面積 (萬平米)	萬套	萬人	萬人	城鎮萬人	城鎮人占比	總人口(萬)	人口增量(萬)
	每年新增加	100平米/套	3人/套	5人/套
1999					43748	34.78%	125786
2000	18948	189	568	947	45906	36.22%	126743	957
2001	22544	225	676	1127	48064	37.66%	127627	884
2002	26613	266	798	1331	50212	39.09%	128453	826
2003	32200	322	966	1610	52376	40.53%	129227	774
2004	34677	347	1040	1734	54283	41.76%	129988	761
2005	40004	400	1200	2000	56212	42.99%	130756	768
2006	43247	432	1297	2162	58288	44.34%	131448	692
2007	47767	478	1433	2388	60633	45.89%	132129	681
2008	47750	477	1432	2387	62403	46.99%	132802	673
2009	59629	596	1789	2981	64512	48.34%	133450	648
2010	61216	612	1836	3061	66978	49.95%	134090	640
Oct-11	39953	399.53	1199	1998	69078
小計			14236	23727	25330
預測部份	新開工	預計竣工	3人/套	5人/套	城鎮萬人
Oct-11	124115
11年E	148888	44666	1340	2233	69078	51.29%	134690	+600
12年E	141444	42433	1273	2122	71178	52.61%	135290	+600
13年E	148516	44555	1337	2228	73278	53.92%	135890	+600
合計			18186	30310	29530

　　注：1)過去10年城鎮人口年均增加約2000萬，上表預測中按2100萬計；2)人口總量的年均增量，預測中按600萬計；3)住宅竣工與新開工的當年關系基本在30-40%之間，上表預測中按30%計；4)每年竣工數實際上為年度新增加的數，而城鎮人口年度數據為年末存量數，近十幾年的新增數為紅色部份；5)11年新開工增速約為15%，預計12-13年分別為-5%、+5%。

　　數據來源：Wind資訊、天弘基金

　　(2)地方債務約束漸強

　　2010年內地方政府債務10.7萬億，再加以中央、鄉村、政策性銀行、鐵道部等債務合計約29萬億(靜態)，并且實際上，為了維持基本的投資建設，地方政府每年還都有新增加的債務，地方政府債償付壓力漸強。

　　表4：2010年全國地方政府性債務資金來源(億)

	類債務合計		負有償還責任		負有擔保責任		其他債務
	債務額	權重	債務額	權重	債務額	權重	債務額	權重
銀行貸款	84679.99	79.01%	50225	74.84%	19134.14	81.88%	15320.85	91.77%
上級財政	4477.93	4.18%	2130.83	3.18%	2347.1	10.04%	0	0.00%
發行債券	7567.31	7.06%	5511.38	8.21%	1066.77	4.56%	989.16	5.92%
其他單位和個人借款	10449.68	9.75%	9242.3	13.77%	821.73	3.52%	385.65	2.31%
小計	107174.9	100.00%	67109.51	100.00%	23369.74	100.00%	16695.66	100.00%

　　數據來源：國家統計署

　　進入到08年金融危機的第二年，地方政府債務大幅增長62%，其中余額有80%來自銀行，未來一旦面臨償付壓力，必然造成導致銀行資產規模迅速收縮，影響實體經濟的流動性，造成經濟有硬著陸風險。

　　按照審計署公布的地方債償付壓力來看，2016年最大，但是，由于地方政府從2011年開始仍有新增的債務，再加上利息償付，真正的還債壓力要更大些。

　　如此大的債務，必然使地方政府的基建投資面臨長期壓力，否則只靠債務貨幣化催生高投資，則通脹壓力也會明顯上升，雖然上海市政府試點發債受到市場的追捧，為解決地方債難題取得突破，但其長期效果還需在明年進一步去觀察。

　　圖6：2010年末全國地方政府性債務償付壓力分布(億)

　　數據來源：國家統計署          

　　長期來看，中國經濟迫切需要進行制度革新，一是通過減稅、完善保障制度來釋放消費動力，二是大膽淘汰低效率增長的企業快速完成產業升級。

　　三、2012年宏觀經濟展望

　　(一)消費較為穩定

　　近四年來，我國的消費零售結構中，主要是汽車的消費權重有明顯的上升。

　　汽車消費在09-10年爆發性增長后，于2011年開始回歸正常水平，考慮到耐用消費品有一定的消費周期性以及北京等城市的限購政策還將延續，可以預見2012年汽車消費仍將向常態回歸。

　　從圖7可以看到，我國的消費特點是，除大的經濟波動以外，我國收入水平與消費信心一般比較穩定，如拋開01-02年、08-09年的經濟危機，即便在04-05年的宏觀調控中，收入與消費增速也處于穩定略上升的狀態。同時，已經召開的中央經濟工作會議，關于加大民生投入的基調對明年消費來說，同樣具有積極作用。

　　圖7：收入水平與消費增速

　　數據來源：Wind資訊        

　　由于消費在當前經濟中的杠桿比過去弱些，調整的沖擊不大，2012年消費出現明顯回落的概率偏小，趨于穩定的概率更高。

　　(二)出口壓力增大

　　出口主要來自歐洲經濟回落加重的風險，畢竟明年二季度歐債五國還有較大的債務到期量，不排除有違約或退出歐元區的可能，從而進一步拖累歐洲經濟。

　　我國對歐洲出口目前仍然有22%的權重，其中，德國、荷蘭、英國、意大利、法國的權重較高。

　　圖8：中國出口占比三大權重

　　數據來源：Wind資訊、天弘基金

　　歐洲債務危機在2011年先后經歷了銀行危機、政治危機、流動性危機，這些問題的層出不窮，已經使歐盟核心成員國德、法的經濟開始回落，這對中國出口的負面影響會比較明顯，近期商務部也撰文稱，明年一季度出口不排除有大幅回落的風險，目標也直指歐洲。

　　出口的回落在明年二季度不見得能穩住，畢竟那時是歐債還款的集中期，爆發風險的概率較高。

　　(三)投資增速下降

　　制造業、地產開發和基建三大投資板塊中，地產回落的幅度和時間較長，制造業由于尚處于產能擴張期，投資增速有一定剛性，很難大幅下降，基建在2012年政策松動后方能見到恢復。

　　(1)制造業

　　目前，制造業、房地產與基礎設施建設是我國固定資產投資的三大領域，分別約33%、26%和23%，其中機械設備制造投資占整個制造業的權重最大，在整個投資中約有11%。

　　在2008年危機后，制造業(尤其是機械設備)新增產能一直處于上升通道，目前來看，該領域仍然處于擴張期，考慮到制造業產能擴張周期一般為3-5年，具有一定剛性作用，因此2012年，預計制造業這一塊很難出現大幅下降。

　　表5：主要行業的產能增長情況

	2011年(億)			新增產能
	固定資產投資	交付使用率%	固定資產額	08年	09年	10年	11-12年E	12-13年E
煤炭開采和洗選	3772.55	53.79	19360.24	11.33%	10.49%	12.23%	11.63%	10.48%
石油和天然氣開采	2590.83	67.98	14959.33	20.63%	16.43%	18.48%	13.59%	11.77%
制造業	98499.21	65.08	253337.23	17.95%	18.67%	23.21%	23.83%	25.30%
石油加工、煉焦及核燃料加工	2244.85	53.57	9846.90	7.53%	9.25%	18.23%	11.02%	12.21%
化學原料及化學制品制造	8756.28	62.64	25875.05	16.55%	18.29%	21.79%	20.34%	21.20%
非金屬礦物制品	9651.57	69.73	19786.57	23.63%	28.12%	34.65%	36.84%	34.01%
黑色金屬冶煉及壓延加工	4255.10	67.88	28917.45	9.30%	7.82%	10.27%	10.41%	9.99%
有色金屬冶煉及壓延加工	3738.83	55.49	11755.00	13.91%	11.90%	15.85%	16.68%	17.65%
通用設備制造	7304.42	68.48	14560.15	28.35%	29.58%	35.92%	34.69%	34.35%
專用設備制造	5761.27	64.03	9668.88	27.41%	28.15%	36.52%	36.03%	38.15%
交通運輸設備制造	8655.17	53.22	21736.14	14.56%	13.55%	18.23%	19.95%	21.19%
電氣機械及器材制造	7568.31	61.44	13667.41	17.57%	18.68%	27.94%	27.36%	34.02%
通信設備、計算機及其他電子設備制造	5752.24	64.55	16591.12	15.14%	15.39%	16.12%	17.23%	22.38%

　　數據來源：國家統計局、天弘基金

　　(2)房地產

　　目前房地產企業資金來源主要以自籌資金和預售資金為主，約在80%以上，國內樓市拐點初現，已經進入成交量與房價雙雙回落階段，地產企業傳統融資通道將被大幅壓縮，并且未來通過信托、委托貸款來融資的難度還在進一步加大，房企明年中期資金壓力有望達到一個新的峰值。

　　地產公司存貨周期也在明顯放緩，存貨也出現一定程度上升，且中央關于房地產調控不放松的“三令五申”，也使得明年樓市限購政策松動的概率并不大，房地產企業未來周轉壓力增大。

　　圖9：房地產公司存貨周轉放緩

　　數據來源：Wind資訊、天弘基金

　　今年地產約30%的投資增速并不算低，對明年上半年將會形成較大的庫存壓力，使得量、價明顯回落的風險再被放大。

　　綜合來看，預計明年房地產企業上半年拿地的意愿會進一步減小，下半年新開工也有望維持較低水平，因此會造成地產投資增速在明年末與后年初都很難見底企穩。

　　考慮到2012年約有500萬套保障房建設，按70-100%完工計算，會對地產投資增速有6-9%的支持，但市場普遍希望保障房建設能夠繼續支撐起固定資產投資的“大梁”這一判斷，顯然是過于樂觀，畢竟在現有住房體制改革并未發生根本變化之際，保障房建設與商品房建設對上下游行業的拉動并無明顯不同，且保障房相對于房地產企業為更低盈利項目，因此完全寄希望于保障房建設并不現實，總體明年全年地產投資將會明顯下降，預計維持在16-19%的概率較大。

　　圖10：地產土地購置與新開工增速

　　圖11：地產新開工與開發投資增速

　　數據來源：Wind資訊、天弘基金

　　(四)經濟有去庫存調整壓力

　　目前，總體經濟的庫存水平相對GDP不高，這也就意味著對于明年的經濟調整并不會太劇烈。

　　經濟底部在去庫存化中逐步形成，此時，意味著量、價已經慢慢回落到一個均衡水平上。

　　目前從工業產品庫存情況來看，當前工業產成品增速為24.2%，處于較高水平，從PMI給出的庫存指標來看，庫存加速增加，但生產并未到最壞的情況，從中觀的重要行業來看，庫存情況也較為樂觀。

　　圖12：產成品與原材料庫存背離的關鍵時期

　　數據來源：天弘基金

　　目前情況下，庫存還處于上升通道中，但總量庫存的占比與07-08年相比并不嚴重，且大部分企業的自我調整能力比以前更強，即明年經濟的調整預期并不會太劇烈。

　　圖13：經濟總量庫存占比

　　數據來源：Wind資訊、天弘基金

　　即便如此，預計明年上半年我國經濟仍將會經歷一輪被動去庫存的調整過程。整體來看，明年經濟總體放緩，在政策松動后，有望于二、三季度企穩。

　　圖14：經濟底部與去庫存化關系

　　數據來源：Wind資訊、天弘基金

　　(五)通脹整體水平回落

　　(1)明年通脹中樞略有上升

　　由于存量貨幣較大及要素成本的上升，明年總體經濟的通脹中樞水平仍會略有上升，即通脹預期沒有根本消除。考慮到明年需求回落以及過去10年的經驗，2012年新漲價因素會比歷次經濟調整時略高一些，意即明年也很難出現以往常見的通縮，總體新漲價因素有望維持在2%以上水平。

　　圖15：通脹中的新漲價因素(CPI)

　　數據來源：國家統計局、天弘基金

　　(2)要素成本會上升

　　在解釋過去一年來的通脹時，市場仍傾向于認為人口紅利的消失是重要的因素，即中國人口拐點在2015年出現，人力成本上升將是大概率事件。

　　從我國過去的工資增長來看，近幾年相對于90年代末期，工資復合增長率還是有一些提升，只是幅度并不大，結合國外的經驗來看，日本、韓國等在人口拐點以后，工資等要素成本均有明顯上升，因此不會改變我國要素成本大的上升趨勢。

　　圖16：中國人口拐點在2015年 

　　數據來源：世界銀行預測   

　　圖17：中國平均工資復合增長率

　　數據來源：國家統計局、天弘基金

　　(3)豬肉價格2012年會緩解

　　從人口紅利消失的觀點來解釋通脹，長期來看，并不錯誤，但僅就近一年的通脹，用食品價格推動型通脹來解釋更為貼近。

　　從豬肉價格來看，2012年生豬(含繁育母豬存欄)有望開始回升，后期豬肉價格有回落的壓力，過去一年由肉價造成的一系列食品價格對CPI的沖擊因素會有所減弱。

　　圖18：通脹中的新漲價因素

　　數據來源：國家統計局、天弘基金

　　(4)明年CPI、PPI預計

　　目前來看，預計CPI有望于明年上半年回落，年中企穩，明年末有再次回升的壓力。主要原因在于，一方面預期政策在明年上半年會有所放松，恢復了部分需求，另一方面在于預計通脹中樞略高、后期通脹的彈性較大。

　　圖19：CPI預計

　　圖20：PPI預計

　　數據來源：天弘基金

　　(六)貨幣政策中性維穩

　　(1)存量貨幣仍較高

　　按公布口徑計算，2011年貨幣存量仍比正常年份高出一個檔次，如果按調整后的口徑計算，M2/GDP的值要更高一些，前兩年過多的貨幣投放的后果仍需要到2012年繼續消耗。

　　圖21：M2與GDP

　　數據來源：人民銀行、天弘基金

　　從今年的中央工作經濟會議定調的情況來看，2012年要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。財政政策要繼續完善結構性的減稅政策，加大民生領域投入，積極促進經濟結構調整，嚴格財政收支管理，加強地方政府債務管理。貨幣政策要根據經濟運行情況，適時適度進行微調預調，綜合運用多種貨幣政策工具，保持貨幣信貸總量合理增長，優化信貸結構，發揮好資本市場的積極作用，有效防范和及時化解潛在金融風險。

　　由此可見，較高的貨幣存量加上通脹預期以及經濟回落風險并存的局面，會共同影響2012年貨幣政策放松的力度。

　　債務方面，截止2010年，全國債務為29.65萬億，占GDP的74%，其中，地方財務為10.72萬億，借款來源主要是銀行貸款，占全部債務的79%。明后年是這些債務還款的一個高峰期，再加之地方政府賣地收入回落，相應還款壓力會牽制明年財政支出的力度，換言之財政上的支出力度也未必有貨幣政策大。

　　圖22：2010年底全國地方政府債務規模(億)

　　數據來源：國家統計署

　　(2)外匯占款明年減弱

　　截止12月13日，人民幣對美元中間價出現十度跌停，以6.3606元報收，人民幣升值趨勢陡轉。

　　分析原因，年底結匯是一個重要因素，但熱錢外逃、外匯占款減弱、人民幣需求下降等因素同樣值得關注。

　　目前來看，明年外匯占款減弱趨勢漸成，原因在于：國外資金寬松政策用到極致，經濟再次減弱的情況下，流動性出現滑坡，如近期很多外行減持中國股票；外圍經濟資金緊缺，使明年熱錢流入中國的概率再減小；明年中國進、出口增速會下降一些，順差的額度應該有所縮減。

　　表6：2012年外匯占款預計

	順差(美元)	人民幣兌美元	順差	外匯占款	順差/外匯占款
05年	1019	8.0759	8228	18618	44%
06年	1775	7.8238	13885	27769	50%
7年	2627	7.3676	19354	29397	66%
8年	2981	6.8424	20399	40054	51%
9年	1957	6.8279	13361	24681	54%
10年	1815	6.6515	12073	32683	37%
11年前三季度	1071	6.3833	6836	29323	23%
12年E	1112	6.1000	6780	22506	30%
12年E*				16951	40%

　　注：1)12年進、出口增速在11年的基礎上分別增長20%、15%；2)人民幣匯率升值保持4%的幅度。

　　數據來源：人民銀行、天弘基金

　　(3)存款準備金率有下調的動力

　　適度充裕的流動性是金融體系能夠有效支撐實體經濟的前提，而貨幣投放中外匯占款的因素為中長期因素，具有持續性，因此自2007年起，準備金工具事實定義為對沖外匯占款的工具，在當前外匯占款趨勢減少，并造成資金面緊張的情況下，2012年準備金下調是自然而然的事情。

　　從實際的經驗來看，資本流動性對銀行體系流動性的影響，高于外匯占款數量所反映的程度，因此準備金率連續下調2次的可能性并不小，即使準備金下調2次左右，依然可以維持銀行間資金面中性略微寬裕。

　　一般地，年初信貸投放充量，故明年一季度前后，央行下調存款準備金率以緩解貸款壓力的可能性最大。

　　(4)流動性整體有望改善

　　由于明年還有存款準備金率下調的空間，這將有助于貨幣乘數回升。

　　目前經濟處于通脹與需求雙雙回落局面，市場融資成本也有進一步回落的空間，投資者可參考票據貼現等實際反映企業融資成本的指標。由于明年實際利率會有所回升，在總體流動性改善的情況下，活期化趨勢不一定會強。綜合來看，2012年全國流動性有望較2011年有所改善。

　　圖23：長三角、珠三角6月票據直貼利率

　　數據來源：Wind資訊

　　四、A股市場投資策略

　　分析2011年市場表現不佳的原因，主要是通脹和政策屢次超出市場預期，且經濟與通脹回落又遲遲不能兌現，再加之資金面異常緊張，“全民高利貸”局面出現，既傷害了經濟實體，也傷害了資本市場。

　　(一)A股市場基本面喜憂參半

　　(1)經濟和上市公司盈利繼續走弱是負面因素。

　　考慮到宏觀經濟指標與A股市場的關系不穩定、不可靠和不單一，在實際判斷時還需結合上市公司財務指標的變化來進行互相驗證。

　　從單一指標來看，目前A股ROE水平還是處于比較高的狀態，而經濟一旦繼續在明年繼續走弱，上市公司的投資再生產必然受到約束，從而降低企業的盈利水平并進而影響到估值。同時，在經濟回落的過程中，利潤的敏感性也要大于GDP的波動，故而，2012年上市公司ROE總水平較2011年還有進一步向下的動力。

　　假設明年GDP增長在8.5%左右，ROE下調0.5%～2%的范圍內，A股凈利潤增速在±10%的范圍內波動是大概率事件。

　　(2)通脹回落是中性因素

　　雖然2012年市場普遍預期通脹水平將會大幅回落，但由于這種回落是建立在2011年更高平臺的基礎之上的，對于企業而言，成本并不會因為進入新的一年而大幅回落，只是說成本上升相對今年“顯得”低了一些，因此通脹中樞水平仍將上行局面本身就是一種緊縮性的因素，縱使央行不收緊信貸，企業的日常經營仍將會受到成本上行的制約從而影響其盈利，并且目前來看未來幾年不可能有過去多年20%以上的貨幣供應量增長，因此通脹一天沒有完全消除，股市都將承壓。

　　對于管理層而言，前半年不斷回落的通脹水平，為其政策后續出臺和調整都預留了足夠的時間和空間，這既有助于管理層順利完成換屆，也有助于改善市場的悲觀預期。這也是為何說通脹回落對A股市場所產生的利好邊際效應在上半年將達到最高，也是“政策底”為何提前“市場底”的一個重要原因。

　　(3)流動性改善和估值吸引力提升是利好因素

　　雖然明年市場仍將為前幾年過剩的流動性來“埋單”，但2012年市場流動性改善和估值吸引力要比2011年相對好一些，可以預見明年一季度，M2見底回升的概率較大，市場是有機會的。

　　圖24：M2與貨幣乘數

　　數據來源：天弘基金

　　(二)“政策底”先于“市場底”

　　從A股市場歷年來的調整特征來看，還有著“通脹較高殺估值、盈利回落殺業績”的特點，目前，即使到明年一季度，企業盈利依然難以見底，因此，目前市場仍有殺業績的最后一跌風險。

　　圖25：A股市盈率、工業企業利潤同比

　　數據來源：天弘基金

　　考慮到2012年很多不確定性因素開始明朗，如歐債困局會更清晰，中、美、俄三國政府換屆完成，因此全球資本市場包括A股市場在內都將會率先對這些事件進行反應。故而2012年，“政策底”提前于“市場底”會是大概率時間，因此明年最有可能出現機會的兩個時點，有望是明年一季度中前期(即政策底)和二、三季度期間(即市場底)。

　　1、年初下調準備金率在市場下跌幅度已經較大的情況下，應該是有修復的機會。

　　2、二季度中后期開始，通脹回落過半，市場利率明顯回落，且經濟也會逐步穩定，市場有望兌現基本面改善的機會。

　　3、投資者也必須意識到，明年企業盈利偏負面，流動性改善的力度不會特別強，這會限制市場上升的幅度，即市場存在可以運作的條件，但要獲取過高的收益會比較困難。

　　總體來看，2012年A股市場將面臨著一輪宏觀經濟“弱周期”的考驗，即弱增長周期、弱信貸周期、弱出口周期、弱房市周期，但相比2011年，通脹下行、流動性改善以及估值吸引力增強使得2012年的階段性投資機會較2011年將有著顯著提高。

　　(三)防御配置、階段參與

　　考慮到明年經濟周期處于不斷探底的過程，追求行業成長的確定性成為重中之重，而部分消費品行業具備這一特質，具有能夠穿越周期的條件和潛質，因此主要配置品種為食品飲料、商貿、醫藥(含器械)、農業(含種子)以及細分子行業龍頭公司。

　　如果在一季度前后出現政策松動的跡象，基于修復機會下可適當戰術配置絕對價格便宜的股票做反彈。

　　基于二、三季度前后通脹水平大幅回落以及需求走弱局面有所放緩的情況下，可適當參與成本壓力減小較為明顯的一些下游制造業，如汽車、機械等板塊。如果在二、三季度通脹大幅回落的過程中，受流動性緩解、以及市場估值吸引力的增強，保險行業具有更好的彈性，可適當參與。

　　五、債券市場投資策略

　　(一)債市有望整體走強

　　2012年，國內經濟總需求減弱，融資需求以存量融資缺口為主，增量不多的現象將愈發明顯。物價整體向下，后半年壓力稍有上升，但幅度可能有限。

　　信貸整體可能略有增加，并對直接融資具有一定的替代性，雖然直接活躍度有所下降，但仍處于高位水平。

　　貨幣政策工具充分，對沖外匯占款有望持續減少，銀行間流動性充裕的局面將會出現，且波動相比2011年還會顯著下降，實體經濟中資金供給平衡中性，資本市場資金面偏緊的局面仍將存在。

　　上述各項因素對債市整體均較有利，2012年債券市場有望整體走強。

　　(二)收益率先降后震蕩攀升

　　根據實體經濟、物價和資金面的判斷，債券市場整體先漲后跌，一季度由于各項指標均處于有利狀態，收益率將整體下行；二季度隨著經濟兌現悲觀預期并逐步觸底，債市進一步上漲動力減弱，品種出現分化，風險偏好上升，信用利差降低；三季度債市開始面臨經濟恢復、物價觸底回升和資金面壓力，開始面臨收益率回調壓力。

　　(三)不同券種表現各異

　　1、利率產品利率有望先下后上

　　未來利率產品收益率的下行幅度，依賴于經濟和物價下滑幅度，以及政策放松力度。但政策的放松對于利率產品而言，影響是雙向的，初期數量型放松對債市資金面利好，隨著政策放松的貨幣進入實體經濟，對利率產品將產生負面影響。

　　歷史均值來看，10年國債歷史均值為3.60%，低點均在3.20%附近，從期限利差來看，10年國債利率低點在3.30%附近，因此預計10年國債利率有望在一季度達到低點在3.20%-3.30%附近，并在二季度維持，三季度隨著是實體經濟恢復、物價上漲和資金面趨緊，國債將面臨調整壓力，但幅度不會太大，預計10年國債利率將保持在3.60%附近。

　　圖26：銀行間10年國債收益率 

　　圖27：銀行間10年國債與1年國債期限利差

　　數據來源：Wind資訊

　　上半年1年國債收益率低點為2.50%附近，收益率曲線整體表現為平行下移；下半年收益率曲線略微陡峭上移，短端壓力不大。

　　1年央票在一季度可能出現停發，利率下行空間打開，低點在3.0%附近，一級市場若有發行，利率將略高于二級市場。

　　如果市場出現資金面寬松程度不及預期的現象，若是由于外匯占款突發減少使得資金面短時出現緊張，因央行貨幣政策取向中性維穩，央行將采取對沖政策緩解。此時如果出現短時利率上行，可視為階段性買點。

　　如果市場出現信貸投放節奏較早、速度較快的局面，將導致銀行資產配置方向變化，對債市影響較大，需要緊密關注信貸投放量。

　　如果出現物價較快上行局面，在經濟觸底、外圍輸入性通脹壓力較大的情況下，物價上升對長端收益率壓力較大，需要降低久期、回歸防御配置。

　　2、信用產品空間大、節奏慢

　　當前信用產品收益率較高，中期來看價值顯著，收益率將隨利率產品下行而呈現穩步下行態勢。未來不同等級、不同品種的信用債在市場表現、變動節奏上將有所分化。

　　整體而言，信用產品收益率下行速度慢于利率產品，但空間大于利率產品。

　　高等級信用產品(中票、AAA企業債和公司債)有望先隨利率產品下行，后信用利差下降，在二季度中期5年AAA企業債(中票)收益率達到低點4.20%附近。二季度收益率震蕩，三季度開始有上行壓力，5年AAA企業債(中票)收益率高點在4.60%附近。

　　圖28：銀行間5年AAA企業債信用利差

　　數據來源：Wind資訊

　　中低等級信用產品短期受制于供給壓力較大、受眾群體有限和對信用風險的擔憂，短期收益率下行緩慢。企業債為代表的信用債的供給具有顯著的季節性，預計公司債供給的季節性也較強。當前企業債公司債供給壓力較大，但正處于供給高峰末期。中期來看，隨著信貸逐步投放，資質較好的企業將從直接融資市場轉向信貸市場，供給量較當前有顯著降低。

　　低等級信用產品(內部評級為AA-1以下)個券分化較大，在一季度面臨信用風險，需求不足，收益率下降緩慢，甚至可能受信用事件沖擊收益率出現上行。

　　在二季度后期隨著信用風險釋放后，基本面有改善的個券收益率出現下行，但市場認可度仍較差，同時面臨流動性、投資者限制等多種約束，收益恐難以實現。

　　如果市場出現信用債壓力較大的現象，信用品種中，中低評級的企業債和公司債(尤其是公司債)由于其投資者范圍較小，需求彈性不強，供給能夠造成較大的沖擊。投資者需要緊密關注信用債進度，規避供給沖擊，在供給高點是較好的配置時期；如果出現信用風險快速上升的局面，盡管貨幣政策能夠進行一定程度的對沖，但仍難以避免，因此還是需要在一季度警惕信用風險。

　　3、城投債存在板塊機會

　　當前城投債收益率水平是信用債類別中的最高品種，較其他類別信用債存在顯著利差。

　　地方政府債務規模官方發布為10.7萬億，目前城投債規模5000億。考慮回售，未來到2012年需償債本金299億，2013年277億，2014年1005億，2015年905億，2016年1164億，償債壓力主要在2014年之后，但不可否認的是，2012年開始將進入平臺高峰，當前面臨銀行信貸支持不足等現實，使得債務問題持續存在。

　　未來可能解決的途徑包括地方市政債券替換平臺貸款、政策性銀行支持平臺信貸等，出現風險爆發可能性較小。

　　根據美國市政債(一般責任債券和收入債券)的經驗，現在試點的地方債類似一般責任債(償債基礎為稅收)，城投債類似收入債(償債基礎為項目產生的現金流)，中國可能會借鑒美國市政債經驗。

　　地方發市政債是市場化方向，但預算法等相關法律障礙尚未清除、發債約束機制尚未解決，未來仍需經歷各方協調、博弈。

　　未來平臺債務解決方案的確定，將利好城投債，為城投債提供投資機會，存在板塊性機會。

　　(四)投資策略

　　1、可轉債三、四季度有波段機會

　　從投資時鐘角度，可轉債的觸底時間在債券之后、股市之前，可轉債是債券投資中重要的超額收益來源。

　　從當前轉債的屬性來看，可轉債整體下跌空間不大，在一季度中期，可以觀察市場表現，積極準備可轉債的投資。

　　當前可轉債投資可以債性為主，保持低配；在一季度中后期轉換為股性為主，保持中性配置，三、四季度操作上將以波段為主。

　　2、一季度資本利得為主

　　由于一季度市場資金面寬裕、物價壓力下行，整體債券市場基本面牛市特征明顯，投資者可在提高組合久期的同時提高杠桿水平。組合中以利率產品和高等級信用產品作為交易品種，以中等級、資質尚可信用債作為配置品種。

　　利率產品和高等級信用產品當前積極買入，一季度末期可將利率產品獲利了解。一季度中后期以中等級信用產品置換利率產品，并降低可轉債配置比例，以債性強品種為主，一季度末期增加轉債配置至中性水平，并以股性強品種為主。

　　3、二季度兼顧資本利得與票息收入

　　二季度前后，物價水平觸底后有望出現反復局面，投資者可適當降低組合久期，并逐漸降低杠桿。組合中以高等級信用產品作為配置品種，可轉債、股票作為交易品種，同時視股票市場情況，積極關注打新機會和可轉債投資機會，適當權益類倉位至較高水平。

　　4、三、四季度防御為主

　　建議投資者在三、四季度防范利率風險、資金面風險和潛在供給風險，根據實際經濟情況，關注中期債市方向的選擇。

　　完成去杠桿過程，組合倉位恢復正常水平，保持足量現金，組合中可適當保留中等資質信用產品作為配置品種，可轉債、股票作為交易品種。

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