新浪財經訊 11月26日上午，2011年度基金投資者服務巡講大型公益活動北京站在北京科技會堂舉行。以下為南方恒元基金、南方盛元基金、南方保本基金基金經理蔣峰演講實錄。

　　蔣峰：非常榮幸接受基金年鑒邀請，也是我們南方基金(微博)一個常年來一個活動，叫做彩虹之旅。我這一輪也跑了不少地方，上周在上海、南京、天津、這一站到北京，反復跟大家講，講一講目前不確定性比較強的情況下，像剛才那位女士講的有一些什么樣的策略，更好做一下個人資產配置。另一方面，也是給大家鼓勁，盡管我們知道在中國的彩虹往往是來的比較短暫，烏云密布時間來的比較長。決定有沒有彩虹更多是政策層面，沒關系，我們在比較紛繁復雜局面里面，善于抓一些主線的東西，重要是策略，而不是說我一定去判斷會有什么樣的結果。我面對這樣一種情況，什么樣的一種策略我最后取得勝算把握大的話，我按照這個思路去做，這樣你才能是自己的一個資產保值增值，或者是增加你投資的成功的概率。

　　剛才陳老師跟大家分析了整個市場政策層面種種情況，我停下來一個是穩字當頭，強調控風險跟調結構，強調政策的前瞻性，靈活性跟預調幾個特點。大體上我覺得就是政策層面肯定基調或者是接下來中央經濟工作會議的大幾條基本上就是這么一個態勢。

　　我在南方基金我是做這種確定性收益，我以前是南方避險的基金經理，現在我管的兩個保本基金，去年加了一支股票型基金。我的保本基金做確定性收益，我這個恒元，大家現場看到了。過去三年當中，大概20%的收益，年化大概是6.5左右。大家看也不高，但是我想大家看目前的這種市場情況，我覺得全球一個大的趨勢是什么？就是去泡沫化，去杠桿化，實際上美國在08年以后這樣一個過程，基本上延續了。歐洲實際上在這個過程當中主權債務危機也在延續這樣一個過程。其實中國開始更早，現在想現在這個趨勢是不是這樣，我們從股票市場07、08年見頂的時候，我們從6000多點一下子跌到1600多點，他就是一個去泡沫的一個過程。我們現在整個市場，你看房地產的價格在重壓之下，馬上就出現了這樣一種松動的態勢，其實它也是延續一個去泡沫的過程當中。這個過程當中有一個典型的東西，大家發現掙錢越來越難了。無論你是做實業還是商業投資，第一點最重要的東西，你要降低你的收益的預期。過去我們講一年你掙6、7%不敢跟外面講。股票市場抓一兩支股票一天就漲10%了，這6、7%的收益太低了。過去我們講買房子還帶著杠桿，一年房價漲落20%左右，大家帶杠桿，首付兩成，一年就可以賺一倍。這種多差非常大，但是現在情況不一樣了，你看在不確定的情況下面，大家在任何時候都對這種確定性收益追求是非常的顯著。

　　舉個最簡單的例子，看美國負債率這么高，但他的十年期的長期國債2.7%左右的收益水平，錢不停往里涌，收益率越來越低。為什么這么多錢往里涌，像剛才那位女士所說，別的領域更不安全。黃金1700美元一盎司，他可能面對中長期高低往下撤，金屬價格動蕩更厲害了。很多東西只要是確定性收益秒殺，如果是不確定的東西，很多東西可能大家在進入的時候就會猶猶豫豫，非常之擔心。可以告訴大家這個過程還是會繼續的延續，道理也很簡單，這個去杠桿的過程，去泡沫的過程還再繼續深化。我們不知道后面還有什么東西，大家對確定性收益追求還會繼續存在下去，這是一個大的背景。這種大背景下，大家首先要做一個事就是降低這種收益預期。你得習慣去做一些大家看起來是零敲碎打的事情，你保住自己的本金安全，最后增加自己的收益水平。或者是等到機會來臨的時候，你的部隊還在，你的子彈還在的話，這時候你才是一個比較有勝算的投資的策略。

　　言歸正傳，我講一下當前怎么看目前的情況，剛才大家也提了不少問題，我覺得大家對目前的情況很關注。無論是外部、內部政策還是股市低迷情況怎么看，有沒有機會。我想從我們基金的角度給大家講幾個點，我想這個也不一定百分之百的準確，或者說也不一定最后就能被事實完全的印證，但是我想講就是我們分析的邏輯，我希望這些東西能給大家在實際理財的過程當中能提供一定的支持和幫助。

　　我覺得近階段有這么幾個方面的變化，第一就是通脹見頂，或者說通脹預期見頂回落，這是確定性比較強的一個事情。實際上無論是從10月份公布CPI的數據來看，還有我們剛才講的有幾個分向的數據來看，消費物價指數在9、10月份見頂是一個大概率的事情，10月份的數據已經回到CPI是同比增長是5.5左右，PPI下降更快，5.0左右，反映工業生產領域當中需求下降因素是非常之明確。我們在從影響CPI重要因子角度上來看，我們覺得物價回落這種態勢是比較堅定的，有一個比較堅實的基礎。新漲價的因素越來越少，大家都知道隨著時間的推移，他有一個翹尾的因素，我們預計11月、12月甚至到明年上半年物價快速回落態勢基本上可以確定，最近我們預計11月份的CPI走勢可能比市場預期還會來的更低。目前市場預期是4.5左右，我們覺得會在4.0-4.5之間，往4.0靠近幅度大一些，這可能會超一定預期。原來預期12月底到4.0，明年上半年是3點多的水平。從現在特別是像一些豬肉價格、蔬菜、農產品一些價格回落的來看，確實影響還是比較大的。第二就是最重要的東西就是通脹預期開始在下降，對流通領域囤積的東西會形成很好的擠壓。到底很簡單，流通領域往往是放大器的作用，當大家看物價要漲的話，不僅是生產廠家，而且流通領域會累計很多東西，因為看漲，我等漲上去再賣出去，可以掙更多錢。這個過程中對這個擠壓，通脹預期下降的話，對這個擠壓會比較嚴重。后面CPI的回落我覺得是繼續回落應該是概率比較大的事情。

　　如果這個東西成立的話，其實有一些簡單的推論，也不一定是說完全的很線性的東西。但是我覺得上半年宏觀調控之所以很緊的一個出發點，至少一個相對來說作用已經比較顯現了，或者說不再會成為一個比較重要的一個重點。原來一個基調是防通脹，明年上半年之前我覺得這個壓力是越來越弱，或者說不是再成為經濟當中一個主要的矛盾。當然，會不會有一些滯后影響，一個是調價的問題。我們上半年很多發改委約談，要素價格凍結，再火上澆油。下半年這些東西會陸續推動，典型像最近成品油價格，說可能跟原油價格要保持一個聯動。第二是我們最新的電價改革，電廠壓力非常大，煤價漲的快，電價不讓漲，電廠虧損面很大，這對要素價格改革也會進一步推動。這跟調結構相關，如果把能源價格長期保持低位的話對抑制一些高耗能或者說重復建設一些能耗比較大的產業，對這種抑制是不利的。另外對節能的推動也是不利，這個過程當中我們覺得今年4季度到明年1季度很多價格改革措施會不斷推出來，這個不足以對CPI的影響，不足以使CPI繼續出現一個的的趨勢性繼續一種反轉，反復可能性比較小。

　　第二也有說大宗商品會不會說全世界要救的話，都要放流動性，還會把一些大宗商品價格炒高。我們從周期角度跟實體經濟的目前的態勢來看，我們覺得可能性也偏小。里面比較有可能是兩個東西，原油是農產品，大宗商品比較不好，在全球比較弱的基礎上面，單一產品炒的特別高的可能性。不說最后能不能傳導到CPI上面去，單一品種炒的大幅度上漲的情況我們覺得基本上不會存在。

　　第二從宏觀調控之下，通脹見頂的話，另外一個矛盾就突出了。我們覺得經濟在目前的情況下，我們看一些同步指標或者說滯后指標的話，我們覺得目前的回落還是比較平穩的。但是里面有兩個東西大家要關注，一個就是企業的盈利增幅下降還是比較快的。第二PPI出現快速的下滑，我覺得這是需要重視的信號。第三就是一些領先性指標，我們經過9、10月份可能短暫的小的反彈，實際上看匯豐10月初期下的比較快，看一些先行指標，目前的態勢是不是特別好的。

　　我們感覺貨幣供給如果說剔除一些口徑性因素，我們覺得還是很緊的。當然現在講很多表外的東西，有很多比如說像一些委托貸款，信托跟一些理財產品，可能統計社會融資總量數據可能更會有效一些。即便按照修改過新的M2的口徑來看，實際上目前的貨幣供給情況還是比較緊的。這個也可以從短期流動性情況來反映。過去大概5到6年我們看一下如果按銀行間同業拆借加權利率大概是3%以下的水平，今年水平相當之高，加權水平比平時高150個基點這樣的水平。側面上反映可能是這種從緊有結構性不平衡在，但是整體從緊確實對實體經濟會造成一定負面的影響。這種影響一方面大家看到我正常一些商業活動，比如我一些票據貼現，正常一些商業活動我的成本會比較高，有的可能到10%以上。

　　另外一個還會有一個結構性的落差，什么意思？銀行他整體的活動處于風險控制的要求的話，他一定是嫌貧愛富，永遠在你企業不需要資金的時候他愿意貸給你，你非常緊缺的時候，緊缺意味著你的財務狀況不是特別好，他再貸給你就會非常的謹慎。我們看到一方面很多大的央企，他整個授信額度是用不完。我們一些中小微的企業他對貸款獲得幸困難比較大。他可能會依靠一些我們叫做引資銀行，向親戚借，親戚借不過來就借高利貸。這個過程當中，高利貸只能起到救急作用，不是短借長貸的作用。年化20%的利率，你承擔3、6個月只要可以周轉過來就沒問題。但是你知道，如果你短借長用的話，這個風險非常大，正規的買賣，這么高的資金成本你是難以長期負擔，最后一定是會斷裂的，他是這樣的情況。最近以來發生一些情況也印證到流動性從緊，對實體經濟造成負面影響。無論是溫州情況，鄂爾多斯的情況，當然企業具體的情況有各種各樣，有的可能就說你正規的買賣也不做了，你去搞房地產，礦業甚至搞其他的高杠桿的東西，引起資金鏈斷裂。必須看到在當前各種成本上升都比較快的情況下，勞動力成本、工資水平，人民幣升值因素，再加上資金成本跟資金可獲得性越來越緊的時候，實際上實體經濟是很難維持下去。像珠江三角洲、長江三角洲，民營經濟比較多的情況，都出現很多這樣的情況。我個人覺得流動性緊是造成一個負面影響，當然這里還有很多結構性因素。不一定說流動性放松，就能解決這些因素。我想這是一個預期的問題，如果說能給形成一個流動性逐步有改善預期的話，對實體經濟他有一個預期和希望的話，他繼續保持他一定生產活動的積極性是會有所提高的。

　　像外部情況剛才也講了，08年以來美國房地產次貸按揭的問題，現在蔓延到歐洲主權問題，核心東西還是這樣，它的傳導機制是這樣的。過去我們看很多東西，特別是很多我們叫引資銀行，他很多資產存量固化的，怎么辦？他就搞資產證券化。我把我很多東西一打包，我可以以一種流動的有價證券形式在市場上賣出去，大家說你個變現那么難，后面都是房地產什么的，變現那么難，怎么辦？我不一定愿意買你的有價證券，不要緊，一方面通過評級機構給他貼個標簽，這是AAA。另外保險機構，我給他賣一個保險，如果他到時候到期還不出錢，保險機構可以給你相應保障，這樣的包裝馬上形成市場，大家頻繁的交投。當資產價格開始下降，流動性出現問題的時候，問題都來了。馬上跌價，很多金融機構拿了這些債券，你必須面臨減計的風險。還有很多保險機構，你是賣保險的，到時候償付出現問題的話你必須賠。所以把全球金融體系都籠罩到一起了。

　　最近歐債情況也一樣，歐洲銀行可能是減計的問題，你拿了這些債券最后要賠付的問題。美國銀行也不能幸免，美洲銀行和其他的美國大型銀行都是主要的CDS的供應者。到時候如果希臘債券、意大利債券沒有辦法償還，他業面臨相應風險，他會迅速的擴張出去。

　　第二個問題，一個支付的問題，大家最近也看到了，實際上歐洲區主要成員國的償債收益率跟美債收益率利差現在拉的非常之開。希臘不用說了，意大利、西班牙十年期償債要舉債資金成本7%以上。如果你的成本越來越高的話，財政緊縮對于它財政赤字占GDP改善程度的作用微乎其微。最近還發生了更可怕的事，意大利的短債的收益率過了3%，這個情況確實比較麻煩。有一個好的方面，大家也不要一味看比較黑暗的地方。好的一方面接下來的國家，希臘是比較不行，他是窮國家。接下來意大利、西班牙、法國相對比較富裕，你財政赤字不是占GDP比重比較高嗎，怎么會相對富裕。他除了富裕之外，還有比較好的資產，他可以把原來國家控制國有一些資產通過在市場上進行私有化，去籌錢，這個可以使他的負債率也會繼續改善。典型像意大利，把一些電力或者是其他一些資產，代表國家財富一些東西可以慢慢變現。中投公司都去談了，我不買你的債券，你有好的資產你講個價，我不說定會拿。這次學乖了，08年都去買人家的金融資產，買資產管理公司，買銀行的股權，買過來發現都是快資不抵債的東西。這次學乖了，不買這些，我買好的東西，長線一點的東西拿過來安全一些。

　　這個過程當中我個人判斷就是歐洲短期之內好不了，你舉債成本越來越上升，他對你財政緊縮的作用是相互抵消，短期之內好不了。歐元區最差最差是有序的退出，不會形成歐元區的崩潰，這是一點。

　　第二方面是經濟情況肯定是好不了，因為道理很簡單，整個經濟趨勢在不好的時候，本來你像中國這樣，明年我們看到經濟趨勢不好的時候，你可以用財政政策，政府來花錢可以把經濟往前推一把。但是他財政政策上面不僅沒有刺激余地，反而還要緊縮，他這邊有一個巨大財政赤字背負在這個地方。明年財政緊縮可能對GDP 增長有一定負面作用，兩項加起來現在歐洲主要經濟體明年進入衰退概率，我中秋的時候在英國跟摩根史丹利宏觀分析師他說50%跟50%，現在這種可能性就說過50%的可能性還是比較大的。

　　國內主要的問題出口會造成很大壓力，這幾年外面對中國的指責你的順差太大，今年也進行了一些主動的調整。一方面對一些原來促進出口一些措施逐步降低，甚至取消。另外也主動進口一些東西，從目前像我們對今年秋季廣交會草根的調研情況來看，出口壓力是比較大的。大家也看到了今年整個順差大概1500億之內，整個看進出口對GDP貢獻也是歷史性處于低的位置。

　　從目前為止這個預期相對低一些，中國出口老是給你驚喜，中國現在協調一個比較靈活的策略，東方不亮西方亮，美國不好的時候，歐洲和其他發展中國家還不錯。會不會明年歐洲又不好，但是其他地方又好起來呢，我覺得是有這種可能。第一就是美國，我覺得美國從先行指標來看，明年復蘇步伐相對比較堅定。最近有一些比較因素的話，房產價格和成交量方面有所復蘇。第二從今年上半年來看，企業盈利跟現金流和收入都創歷史新高。為什么就業率比較低？道理很簡單，企業對未來看不清楚，我首先寧愿買設備，不愿意雇人手。你看他工人工作小時數往上走的。我寧愿讓我現有人加班加點，不愿意雇新的人。大家知道從雇人到經濟不好再裁人這個過程相當不好。明年我個人認為是正向的因素，另外就靠其他的發展中國家了。明年出口大的方向，上半年可能好不了，下半年可以再看一下。

　　綜合因素，我們也看到很多微調，其實我個人認為一個結論肯定是可以下的或者是確定性比較高的，第一個個人認為宏觀調控最緊的時候肯定是過去了，無論是從貨幣政策也好還是說從財政政策也好，財政政策其實今年十二五開局之年，實際上我們很多進度都是大大滯后。原來跟發改委溝通的話，今年上半年落實很多這些具體的規劃，后來是一個都沒出。直到9、10月份的時候我們第一個出了文化這些東西，陸續行業細分規劃跟一些區域性的振興規劃才陸續推出來。

　　確實我們也認為財政政策發揮積極性或者說它的這種作用的空間會比較大一些。新的放松強調的貫徹的是調結構，對房產的調控，目前來看大面積沒有放松，中央層面沒有放松。地方由于種種情況，不停在測試中央的底線或者說經常干一些擦邊球的事。有兩方面，第一房地產市場部是統一市場，每個地方有它具體情況。我們很難說從全國層面去講房價到底是合理跟不合理，過熱或者不過熱，很難下一個很絕對的結論。我們可以找到很離奇的房價，泡沫程度非常高的證據，也可以找到房價很合理的證據。對地方來講不管是處于地方利益考慮，還是說合理性一種訴求，他肯定會在未來不停的對今年上半年出的一些限購，限貸和其他措施，他會不停用一些很小幅度逐步放松。中央層面明年上半年看不到調控放松的跡象。

　　這里也想對房地產發表一些我個人的看法，整體上我個人而言，我覺得未來房地產的金融屬性，我覺得會大大降低。經過明年上半年再一調控的話，我個人認為繼續放開之后，你再去買房產，通過房產作為你主要的理財手段這種需求會大大降低。什么意思？我們以前你說你買那么多房，真的是自己要去住的需求嗎？肯定不是。你覺得房產跌不了，這個地段不錯，還漲。我看到比他這個地段還差都已經4萬了，這里有3.5萬我就買，你是看它會增值而買的。將來假如說有兩個東西，第一套增1%，第二套自住不增。如果你靠增值的壓力空間會大大壓縮。第二是年齡結構的問題，你到了80年代、90年代都是獨生子女，兩個人一結婚，他繼承房產存量也會比較大。大家都知道預期是很重要的，當你覺得房產預期，你覺得價格也漲不了太多的時候，這種存量的變現需求仍然是比較大的。我覺得經過明年上半年再調一下，然后稅費方面措施到位的話，明年如果下半年適當放開，頂多是一些剛需。原來是五年納稅證明，放到三年，兩年，有一部分的可以買房的人，可以釋放一部分需求。但是再往后靠房產作為理財或者是大家對房產增值這種預期可能會越來越降低，大家買的積極性會下降。房產真正恢復到它的必須消費品或者說是大家生活一個重要的生活資料屬性會越來越大。這時候可能也完成了中國經濟結構一個比較好的調整。宏觀經濟對房產的依賴性，我們經常講宏觀經濟被房地產捆綁的風險會大大降低。這個時間進程還會有一個過程，也許沒有像我想象這么快，但是大方向一定是這個方向。

　　講講明年基本態勢，我對明年不是特別的悲觀，道理很簡單，我個人認為明年經濟情況是不好的，上半年可能還是慣性下行態勢。但是我覺得政策層面實際上是轉向的。當然現在大家看到措施好象沒有那么積極，沒有像08年迅速出一系列的東西。08年是講出手要快，出手要重。但是今年肯定是一個逐步的轉向，甚至慢慢轉向的過程。

　　我們看今年對通脹調控方式也是一樣，層層加碼，我看到通脹苗頭起來了，我這時候先出一點政策，看看能不能抑制通脹，后來發現它有慣性，通脹沒有被打下來，繼續加大用藥劑量，直到9、10月份他開始垮臺為止。如果是經濟下行過程中，調控作用沒有像08年那么糟糕，沒有出現單季斷崖式下降情況，而是緩步下降情況，它的政策也是逐步轉向。中國是大的經濟體，現在存量非常大，像航空母艦一樣，大家知道它從一個方向到另外一個方向轉的話，外部扭的力量肯定要求比較大，我們一定也會在后面看到你現在出的一些政策是緩慢一種調整或者是微調。但是經濟還是會因為這種慣性作用繼續往下走，怎么辦？還是會繼續加大力量，加大力量過程才會使經濟態勢繼續出現一定拐的苗頭會出現。我們覺得上半年是經濟下行，政策不停從微調到逐步加大劑量過程當中去。這樣一種經濟基本組合，實際上對股票市場來說不一定是一個壞的結果，至少比今年的情況要來得好。

　　我們也對過去市場做了一定分析，我們覺得中國股票市場每當比較重要的拐點出現的話，他一定要具備兩個條件。一個是估值處在比較低的情況，第二是流動性處于拐點。通俗來講，股票很便宜，很好的公司，8、9倍市盈率，第二流動性出現拐點，就是政策出現下一個拐點，這個一定會出現一波股價大的市場的情況。如果今年年底或者明年上半年出現拐點，我們認為跟歷史上相比的話，他不會是跟歷史上比的話，這種拐的幅度會比較大。他往往是一個程度比較低的拐點，道理很簡單，股票市場整體估值水平是低位，結構性來看，也并不是怎么低的水平。還能看到市場存在一定結構性的泡沫，整體上一些藍籌股的估值水平是處于比較低的位置。

　　第二流動性的拐不是很迅猛的拐，可以看到逐步拐的過程。這個過程股票市場可能會迎來體系性一波的機會。這個幅度可能不會像08年可能一拐支出是百分之百的漲幅，有可能會迎來一個波段，就是30-50%的機會，從低點到高點30-50%的機會，明年有可能有這樣的機會。

　　從大類資產投資的角度來看，去年我們實際上經濟過熱，通脹上行，政策是調控，宏觀調控逐步價碼的過程，市場是股債雙殺，今年是現金為王，9月份以后才有改善，這種改善是在此先于股市出現的機會。

　　2012年大的背景，我覺得是通脹見頂，經濟回落，政策開始轉暖，從投資的角度來說，我覺得可以先債后股，從防守轉向進攻，適當增加風險偏好。這里有這么幾個觀點可以跟大家分享一下，第一從大的趨勢角度來說，實際上在一輪比較大的趨勢性機會出現的時候，大家一定要靈活的理解整個債市和股市互動關系，這里有一些規律的。

　　我們看08年，08年股票市場的轉機大概是10-11月份出現，當時典型看到降準備金率，降利率，出現4萬億的投資包，市場迅速出現拐點，往上走。可是大家有沒有注意到在股票市場出現拐點之前，債市大概提前三個月出現拐點。道理也很簡單，當時大家看到08年在大概8、9月份的時候，奧運會之后，當時我記得大家看到流動性很緊，當時避險出來了。十年期長債，4.2%左右的收益率水平，這個是非常確定的。市場上有錢，對實體經濟不看好，對上市公司情況也不看好，外部沖擊非常大，避險需求推動債市出現一波行情。我們保本發完之后，我們在債市還趕上一個尾巴，一個月賺了一分多錢。首先是一輪債市的推動，市場上資金有一定會往債市用，把債券收益率壓低。在債券收益率很低的情況下，資金才會逐步增加相應風險偏好過程。今年實際上也是這樣的，目前債市是往上走的過程當中，道理很簡單。通脹是什么？見頂了開始回落了，老百姓的錢不敢進股市，不確定性比較大，都去買理財產品。銀行有錢，存貸比的限制在這里。這些錢的出路都是往債市跑，大家知道債市肯定會一步步往上走，這個還繼續過程當中去。隨著債市逐步往上走，收益率比較低了，100塊錢一個債市，97塊錢買的話，一年你的收益率是3以上，98塊錢買的話它的收益率只有2點多，這個過程還在繼續的過程當中。大家最近再觀察一個現象是什么，銀行發的理財產品的收益率是在往下走的。甚至現在短期純粹以拉存款沖規模這種理財產品不讓你發了，對銀行來說是不劃算的。隨著這個收益產品的逐步的下降，很大的資金池的話，這個錢會慢慢溢出的。明年如果股票市場流動性就來源于兩方面，一方面如果存準年內不調，明年年初調的話，會釋放一部分的流動性。不一定馬上就都流進股市當中去，至少他對實體經濟的改善有一個良好往上推動的話，他會有一定資金流入到股市當中去。

　　第二理財產品不再是高息，今年大家買理財產品的話，你的收益會非常高，有的話信托產品收益率10%多，個人資產配置這部分多的話效果很好。名沒有這么好的機會了，收益率下行，從現在開始已經會持續了。到明年一季度的話，很有可能你看到很多比如一年期的理財產品跟一年期的存款利差很小，所以大的方向上面，往這個方向去轉。

　　這里大家要問一個問題是什么呢？第一個，為什么你對經濟不看好，經濟不看好意味著上市公司的盈利情況也不好，為什么你在這個過程當中你對股市還會繼續的看好。我們經常說這是宏觀經濟的晴雨表，宏觀經濟不看好，你覺得股市還有機會。第二上市公司盈利壓力也比較大，而且過去一年已經過去了，這兩天我也跟很多北京上市公司交流，但是還面臨一個壓力，今年已經過去了，股價已經這樣了，到四季度業績及不報了或者是少報一點都有這樣的情況。為什么股市還有機會，這里要把握這么幾個方面。市場有幾個底，這是不一樣的，你比如說政策底跟市場的底，跟宏觀經濟的底，跟企業的盈利的底，這個關系是不一樣的。

　　大家想一下如果08年四季度的時候，當出現政策底的時候，市場的底基本上也同步出現的時候，那時候宏觀經濟的這種情況是很糟糕的，去年四季度這種情況是很糟糕的。企業盈利根本就沒辦法看，很多四季度單季都是虧損的，往往那時候恰恰是股票投資最好得一個時點。而真正到經濟底跟盈利底出現的時候，是滯后了兩到三個季度。我們一直到了三季度是宏觀經濟拐的趨勢出現，企業盈利也是到三四季度才出現。那時候我們討論到09年8月份，市場見頂的時候往往就是那個時候。大家擔心是什么？擔心如果四萬億的錢從哪來了？擔心這個退出之后，這個經濟是不是二次探底。那時候你看到企業盈利是出現拐點了，都是往好的方向，那時候不是投資的點。所以股票市場大家一定不能看當期的這種情況，更不能看過去的情況，我們一定是往前看。跟開車一樣，永遠是往前看，如果你往前看的趨勢是在往好的方向走的話，這時候你要適當加大你投資的力度。當然每個人可以根據你自己的風險偏好，這個過程當中你可以有所選擇，不是叫你明天把所有都買成周期性股票。你可以在自己個人配置的時候，現在時點上面，最壞的情況已經過去了，如果還是因為一些外部沖擊或者是其他一些因素，股票市場出現比較不理性或者是殺跌的行為過程中，典型可能到了年底，流動性可能就緊了，這個錢得還了，到年底就被迫殺出去，這個市場還是會出現動蕩的。這個過程當中往往不是大家再繼續殺股票的過程。而是你在這個過程當中，通過自己做功課或者是自己增加一些股票配置，來增加你整個個人資產一個風險的偏好的程度。

　　你可以選很多東西，市場不好的情況下，茅臺、五糧液不照樣漲，公司現金流不錯，風險相對來說也比較小，還是有一定機會。大家一定往前看，我們看的是預期。當然今年的情況不一定跟08年很相似，08年一出現拐點就是一大波行情，基本趨勢往上。中國歷史角度來看，我相信還是政策，我相信還是明年主要矛盾是保增長，當然還是有調結構，當然調結構長期角度來看是長期任務，不是明年一年甚至未來兩三年就實現。更多調結構很多東西不是靠發改委搞很多項目，然后真正靠中國，比如說像現在傳的10萬億，靠政府投到高科技行業，生物制藥等等就能實現整個經濟結構的轉型，相反不是這樣的。他更多靠一定政策性一些導向，靠對壟斷的打破，靠增加對民營經濟的準入給他創造一定條件，讓他在實踐過程當中，讓市場化的選擇去決定一些技術的路徑跟促進這種企業的升級的積極性。

　　明年市場你看好什么東西？我覺得有這么幾個線索跟大家分享一下，這個市場很難說，整個市場預期收益水平是下降的，我們很難指望未來市場還會出現像 05-07年這么大一輪市場機會。我們甚至也很難指望像出現09年這么大波的行情，道理也很簡單，因為是全球性的在去泡沫，去杠桿。中國也在去泡沫，去杠桿，當然我們的泡沫可能大一些，杠桿可能小一些，在不同的部門。在這個過程當中，你希望股市有特別強勁表現的可能性相對是偏小的。所以在這個過程當中，更要求大家去找一些局部性的階段性的有一些好的投資機構去把握。

　　我個人選股一些思路是這樣的，首先我不排斥一定是下游的好，上游的不好。我也排斥一定要去博反彈，搞上游周期性的一些東西，覺得下游這些東西彈性比較弱，我個人沒有一定的傾向性。我經常從幾個不同行業屬性出發點去選擇相應好的上市公司去進行相應的投資。上游主要是看資源的稀缺性，因為中國作為一個龐大的經濟體，他在發展的過程當中對資源的依賴性和依存度越來越高。原油、鐵礦石對外依存度將近超過50%了。在這個過程當中，資源始終是中國經濟發展的一個瓶頸，只不過不同的年份他表現的形式是不一樣的。你像今年主要是炒什么資源？今年表現最好是上半年的稀土，明年也一定會有相應的資源會跳出來，成為一定投資的主題，這是長期主線的東西。

　　第二中游制造業，我主要看的是門檻高度，你主要去找一些上市公司。第一最好是你能做，別人不能做，大家都知道制造業有一個比較強的特點是什么？如果門檻不低的話，別的資金進入容易程度非常之快。會超乎你的想象，因為中國的制造能力或者說復制能力是相當之強。想想多晶硅這個行業，三年前我們可是照著新能源路線，我們覺得這個就是中國將來引領新的經濟增長方式的一個增長的點，這可是真的高科技，你作出多晶硅，搞太陽能發電就解決中國的能源問題了。可是你看這兩年的情況是怎樣的？相當慘淡，全行業虧損面加大，有的老板兩三億固定資產幾百萬就賣掉，條件就是工廠繼續運轉，工人有飯吃就可以。所以它的門檻低決定了你的毛利潤很難維持。你要找最好是獨此一家，別人做不出來，你的毛利率很高。如果退而求其次，我們就要找一些寡頭，這個行業就兩到三家，就占這個行業 85-90%的市場份額，當寡頭出現的時候，價格聯盟相對來說比較容易形成。最典型這么多電信行業就這么幾家，移動、電信、聯通，他肯定壟斷。民營我不讓他進來，你資費這么高就用我這幾家。你就要找這種業態，業態里面這種競爭格局相對來說是比較好的，很穩定的。

　　下游你就看品牌強度，很簡單，什么樣的品牌強度最強，你不用做廣告，你不用做營銷，人家拿的現款或者是預付款馬上給你要去提貨。說沒關系，你這個東西拿主要，三個月拿沒問題，我先把錢預付到這個地方。我們說高端品牌的白酒，我們不說消費來源于公款什么的，但是他就符合這樣的特征。你說像茅臺周期他需要很強的營銷管理能力？我看不需要。換一個領導，對它的經營發展相對比較小。第二他需要做廣告，但是他不需要做大量的廣告，它的營銷相對來說比較好做。第三是經銷商或者是消費者是求這個生產廠家，而不是生產廠家求消費者。道理很簡單，你買不到真的，第二你你到真的跟出廠家的價差非常之大。

　　整體上大概明年有這樣一些機會。第二是轉型，農業、環保、電力方面都有一些結構性投資機會。下半年我覺得看一些行業反轉機會，這里主要可能就是地產，如果真的明年上半年有一個很好的軟著陸的話，我個人認為明年對地產一類的上市公司，可能會迎來很好的一個系統性的介入的機會，就是我個人一些主要的觀點，僅供大家參考。說的不對的地方，歡迎大家批評指正。謝謝大家。