國務院發(fā)展研究中心金融研究所綜合研究室主任 陳道富

　　新浪財經(jīng)訊 11月26日上午，2011年度基金投資者服務巡講大型公益活動北京站在北京科技會堂舉行。以下為國務院發(fā)展研究中心金融研究所綜合研究室主任陳道富演講實錄。

　　陳道富：非常高興能夠在北京跟大家交流關(guān)于經(jīng)濟形勢和貨幣政策形勢的看法。今年對股市來說大家都很焦灼，大家熬到現(xiàn)在都不容易，大家都把希望放在明年，到關(guān)鍵時候的年底，大家一方面在總結(jié)這一年，另一方面更重要在展望未來。最近這陣子市場都在期待著政策放松，現(xiàn)在有一些跡象出來，大家就歡欣鼓舞，市場上其實一直對這種政策非常的敏感。不僅僅是證券投資界，其實整個國際社會都在期待一個事，期待中國政府能夠放松政策，在各種國際會議上面，大家都期待中國能夠采取更加積極的一些政策。

　　那么，怎么看待當前一些政策出現(xiàn)一些變化，最近好象貨幣政策有一些結(jié)構(gòu)性調(diào)整，怎么看待這些調(diào)整，對明年如何把握后宏觀政策。這個也是大家愿意冒這么寒冷天來這里分享的一個方面。

　　首先第一個我想談談對最近一些政策的看法，最近確實在貨幣政策方面有一些微調(diào)。可以看到一個是公開市場上出現(xiàn)大量的進投放，特別是貸款方面出現(xiàn)一定程度的增加。另一方面，前不久對個別銀行的準備金進行了下調(diào)，有一些積極的信號，是不是可以看出是貨幣基金的轉(zhuǎn)向。我認為這些政策更多反映的是貨幣政策的微調(diào)和結(jié)構(gòu)性的調(diào)整。結(jié)構(gòu)性調(diào)整更多體現(xiàn)對中小企業(yè)特別是微小企業(yè)一些支持，微調(diào)反映在應對國際形勢跟國內(nèi)金融環(huán)境的變化上面，應對這些變化作出適當調(diào)整。

　　為什么這么說？第一我想大家可以看到這兩個月中國形勢發(fā)生一些變化，特別是國際形勢，9月底、10月初的時候，香港市場出現(xiàn)相對內(nèi)地來說匯率的貶值，無論是從NDF遠期不交割的匯率來看，還是從交割的定盤價都比內(nèi)地匯率還要低。在香港發(fā)行人民幣債券也遇到很多困難，香港人民幣存款增長也停了。對貨幣政策來說是非常大的變化，海外大量資金流入，外匯帳款持續(xù)增加到外匯帳款出現(xiàn)一些逆轉(zhuǎn)。我們知道中國的貨幣到目前為止主要是通過外匯帳款這個渠道投放出去的。其實這幾年以來，人民銀行主要通過哪個渠道把錢放出去？主要是通過外匯帳款的增加，通過海外資金流入，人民幣對沖基金流入對外投入基礎(chǔ)貨幣。10月份出現(xiàn)外匯帳款的凈減少，意味著這部分不再投放基礎(chǔ)貨幣，反而從社會增加基礎(chǔ)貨幣。他需要對沖，經(jīng)濟社會的金融系統(tǒng)的穩(wěn)定運轉(zhuǎn)需要必要的基礎(chǔ)貨幣投放。去年他就在公開市場投放大量的貨幣，可以看到另外一個現(xiàn)象就是央票，今年年初是三到四萬億左右。現(xiàn)在已經(jīng)低于2萬億，已經(jīng)通過公開市場央票的回籠來投放大量的基礎(chǔ)貨幣，我覺得這個可能更多是一個對沖。國際9、10月份出現(xiàn)一個唱空和做空，導致資金短期流動，需要用貨幣來作出反映。

　　另外大家知道最近幾個月以來中國民間借貸風險在有些地方開始有所暴露。資金鏈一種緊張成為中國不得不面對的一個問題。另一方面到了年底很多資金鏈在這個時候越來越緊張。中國的根本出路仍然是結(jié)構(gòu)調(diào)整，但是前期是需要維持社會的基本穩(wěn)定，為了保證金融系統(tǒng)的正常有序運轉(zhuǎn)，需要保持合理的信貸增長，合理的流動性的循環(huán)。這兩種情況下需要投放基礎(chǔ)貨幣，需要在工具上做調(diào)整，做一個對沖，做一個改變。但是我認為說到目前為止仍然沒有出現(xiàn)一個根本性的逆轉(zhuǎn)。11月中旬開始，NDF到原來的趨勢，9、10月份NDF出現(xiàn)期限越長，貶值幅度越大。現(xiàn)在回到期限越長他就升值。大家對人民幣預期在9、10月份的貶值預期到現(xiàn)在是穩(wěn)定和略有升值。

　　10月份出現(xiàn)另外一個現(xiàn)象，由于中國大量的人民幣跨境流動，人民幣在國際貿(mào)易里面企業(yè)是貿(mào)易順差小于貿(mào)易順差。企業(yè)是預期人民幣會升值，9月份開始，這種接受順差和貿(mào)易順差逐漸縮小，人民幣結(jié)算在9月份開始持平。香港匯率穩(wěn)定對中國硬著陸擔心有所緩解情況下，這種趨勢有所緩解。這波對中國的唱空和做空的一個過程，至少在短期內(nèi)基本平息了，從市場來說回到了原點，未來變化取決于國際和國內(nèi)的事態(tài)變化。

　　僅僅為了應對外匯和外匯流出的必要性或者壓力就開始有所縮減，從貨幣政策角度來看基本僅僅是微調(diào)。作為人民銀行對他最重要貨幣投放渠道發(fā)生這么大變化情況下，人民銀行堅持以公開市場為主進行對沖，沒有采取調(diào)整法定存款準備金率的辦法。這把他當成更多短期因素，還有就是基掉還不變，僅僅是微調(diào)，適應國際國內(nèi)形勢變化的一個微調(diào)跟結(jié)構(gòu)性調(diào)整。有些結(jié)構(gòu)性調(diào)整對中小企業(yè)做了很多放松，包括貸款額度，還有發(fā)債，做了專門針對中小企業(yè)的變化，僅僅停留在這個層面上，沒有沖擊到總量調(diào)整。我認為到目前為止貨幣政策的基調(diào)仍然是沒有變，仍然是以微調(diào)。

　　明年角度來看我認為在總量政策上仍然需要堅持穩(wěn)健的貨幣政策，明年基本格局沒有發(fā)生根本變化，發(fā)生大家都在看的幾個變化。第一個可能國際上的變化，國際社會相對今年來說明年會更加動蕩，風險更加急劇。對中國來說有一個很重要的因素，今年雖然看歐債也有很多故事，發(fā)生很多事情，很多振蕩，但是更多的仍然是停留在金融領(lǐng)域。歐債吵吵鬧鬧，歐洲這邊評級調(diào)整，一會出現(xiàn)討論違約等各種方法，更多影響仍然局限于金融領(lǐng)域，金融市場、債券市場這方面的振蕩。但是從現(xiàn)在開始，我們可以感覺到歐債危險在向兩個領(lǐng)域傳遞，一個是向銀行領(lǐng)域，第二是向?qū)嶓w經(jīng)濟領(lǐng)域傳導。銀行已經(jīng)能感受到對他銀行業(yè)務的調(diào)整，可能對實體經(jīng)濟也會造成影響。歐洲這么長時間的社會動蕩對實體經(jīng)濟直接帶來影響，會看到歐洲實體經(jīng)濟開始出現(xiàn)一個調(diào)整。整個歐洲的前現(xiàn)行指標都開始向下，特別是核心國家德國和法國也看到經(jīng)濟的下滑，對中國來說這是中國最大的變化。

　　歐洲的動蕩，歐債演化仍然局限于金融領(lǐng)域，對我們的影響不大。因為中國和歐洲的金融聯(lián)系還是非常的有限，對中國的影響并不大，更多是間接性的影響。當他向?qū)嶓w經(jīng)濟領(lǐng)域傳導的時候就會造成一個實質(zhì)性的影響。今年大家雖然擔心歐債問題，但是今年出口經(jīng)常是超預期的好。到現(xiàn)在為止對歐洲的出口開始下降。當影響實體經(jīng)濟之后，對中國就會造成實際的影響。歐洲在明年也是非常關(guān)鍵的時點，因此國際市場的動蕩，國際市場的影響，動蕩程度越來越大，對中國的影響可能有一些實質(zhì)性體現(xiàn)，這是比較大的變化。

　　美國當然也是，美國今年上半年大家感覺很好，到了后半年開始低迷，超預期，然后又炒它的債務問題。明年兩黨之間選舉，貿(mào)易保護主義抬頭，對中國的影響也會逐步增加。

　　整個國際形勢明年來說對中國不是特別樂觀，對國內(nèi)來說有兩個比較大的變化，今年我們把政策目標放在防通脹上面，防通貨膨脹是今年首要目標。到目前為止大家為什么要強調(diào)要放松，因為通脹壓力有所減緩。從6.5開始降到現(xiàn)在5.5，再往下的積極因素往下降。明年現(xiàn)在不敢說明年通貨膨脹不成為一個影響壓力，畢竟一個國際局勢并不穩(wěn)定，北非、中東這些問題仍然在持續(xù)，石油價格對糧食價格，國際石油價格和糧食價格都不敢輕易說他一定會快速下滑，仍然要保持警惕。

　　中國的結(jié)構(gòu)調(diào)整要往前推，結(jié)構(gòu)調(diào)整意味著有些成本需要反映出來，包括勞動力成本，包括資源環(huán)境成本反映出來。所以物價還不敢說一定會非常的輕松。相對今年來說物價壓力會適當減緩，經(jīng)濟增長的壓力就開始顯示了。目前為止按照現(xiàn)在的趨勢來演化下來，明年經(jīng)濟增長應該還是比較樂觀，但是明年經(jīng)濟增長一個特點是對情景或者對假設(shè)高度敏感。我現(xiàn)在可以用各種模型、各種方法測算，都是假設(shè)，其他情況都不變情況下，明年經(jīng)濟增長應該還可以。但是如果說假設(shè)發(fā)生變化了，那么明年經(jīng)濟可能就會出現(xiàn)一定波動，但是經(jīng)濟穩(wěn)定性就有所變化，

　　第二個特點，金融風險和壓力在加大，去年年終開始我們的貨幣政策開始回歸正常化，是從原來金融危機的時候高度寬松貨幣政策，過度寬松貨幣政策回歸到穩(wěn)健，逐步采取緊縮政策。這兩年特別尤其是十二五期間，我們采取以結(jié)構(gòu)調(diào)整為主的這些政策的應對。結(jié)構(gòu)調(diào)整這就意味著兩個，一方面結(jié)構(gòu)調(diào)整意味著要優(yōu)勝劣汰。本身就帶來一定的社會結(jié)構(gòu)的緊張，需要一個調(diào)整。這個過程同時伴隨著資金的回歸正常化的話，就會反映在資金鏈的問題上。在今年已經(jīng)有所反映了，有所開始體現(xiàn)了，包括民間借貸問題，房地產(chǎn)問題，貨幣領(lǐng)域就會逐步體現(xiàn)成資金鏈的緊張。明年如果仍然堅持結(jié)構(gòu)調(diào)整，不得不面對這樣的國際環(huán)境情況下，這種資金的緊張可能在一定程度上仍然不得不延續(xù)。你不得不面對的一個問題就是可能需要來應對資金的一些緊張，這是一個國內(nèi)的特點。

　　在這樣的背景下，中國現(xiàn)在的唯一出路仍然是結(jié)構(gòu)調(diào)整，為什么這么說？因為整個國際社會發(fā)展到今天，國際社會用簡單用宏觀政策，大家都看到簡單用宏觀政策也解決不了現(xiàn)在國際的問題。歐洲也好、美國也好，無論是貨幣政策還是財政政策，都解決根本不能解決的現(xiàn)在的問題，大家必須要改革，由于現(xiàn)在的政治問題，由于現(xiàn)在民主訴求問題，他又很難采取這種結(jié)構(gòu)性調(diào)整，他不得不用一些貨幣政策或者財政政策使得大家的痛苦減輕一些。這個過程中花一些時間寄希望于有一個更好的空間和時間推動結(jié)構(gòu)調(diào)整。

　　對中國來說一樣的問題，大家都在叫中小企業(yè)的問題，結(jié)構(gòu)調(diào)整的問題，這些都不是簡單貨幣政策和財政政策能解決的問題。現(xiàn)在大家雖然希望能夠有一個刺激貨幣放松，大家都知道這時候的貨幣放松和財政刺激只是大家放松需要結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力，減輕一下痛苦。但是要想根本解決中國現(xiàn)在所要提出需要解決的問題，他的幫助并不是特別大。它的根本出路仍然是結(jié)構(gòu)調(diào)整，結(jié)構(gòu)調(diào)整就是在中國現(xiàn)在最大發(fā)展就是中等收入，再往上發(fā)展，中國現(xiàn)在這種情況下他需要結(jié)構(gòu)調(diào)整，我相信中國的結(jié)構(gòu)調(diào)整會比國外的結(jié)構(gòu)調(diào)整要容易一些。為什么？其實在世界看美國、歐洲、日本，他到什么發(fā)展階段，把增長潛力都發(fā)揮出來，他已經(jīng)到了周期的頂點，需要找新的經(jīng)濟增長動力，不是很好找，大家期待新的技術(shù)突破，新的制度、技術(shù)的革命，這需要一個靈活性應對。

　　對中國來說同樣面對這個問題，需要結(jié)構(gòu)調(diào)整尋找新的經(jīng)濟增長點，我們做了各方面的變動。我們知道中國還有一個重要，中國仍然是發(fā)展中國家，中國原來增長動力沒有完全釋放，無論是城鎮(zhèn)化也好，原來的工業(yè)化也好，雖然現(xiàn)在出現(xiàn)了很多問題，因為他前幾年的增長太快，太快把這塊釋放出來，中國現(xiàn)在城鎮(zhèn)化47%，工業(yè)還需要升級。相對國外來說中國多了這樣的條件，中國相對國外尋找新的經(jīng)濟增長點，中國增加了去恢復原有的增長點。這個過程中需要解決很多問題，需要對房地產(chǎn)的市場做必要的調(diào)整，需要調(diào)整收入分配結(jié)構(gòu)，需要把內(nèi)需刺激起來，需要更多一些財政稅收等方面的改革。至少說明，中國通過結(jié)構(gòu)改革，中國有可能比國際其他國家更有能力，更快從這里復蘇，并不是簡單用刺激方法復蘇，而是中國有這個潛力更快復蘇。

　　如果未來國際社會面臨問題不得不進行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，中國需要對這個現(xiàn)狀做事先一些應對。如果現(xiàn)在僅僅是簡單占用一些貨幣或者財政政策刺激，一旦國際社會出現(xiàn)一個大幅振蕩，這意味著國際社會給你施加了一個外部短時間的這種調(diào)整，這種收縮。那時候政策空間就下來了，你其實跟別的國家站在同一個起跑線上，對中國是不利的。

　　對中國整個自己的周期從整個世界的博弈角度來看，中國都需要保持穩(wěn)健貨幣政策和積極以減稅和促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整為主的積極財政政策。這僅僅是一個總量增長，我認為這是一個結(jié)果。在結(jié)果上應該追求穩(wěn)健的貨幣政策，在結(jié)果上要追求積極財政政策，但是在工具上我覺得明年靈活性顯得更加重要。明年國際社會的變化是對中國的沖擊它的影響是更實質(zhì)性的，它的不確定性就更大。對中國來說他也會面臨很多，包括金融增長等等很多問題。這些事態(tài)的變化對中國來說他會帶來實質(zhì)性貨幣擴張或者緊縮效應，你需要靈活用各種工具來應對這種可能的沖擊。這時候政策和工具靈活性顯得非常的重要。

　　比如說現(xiàn)在國際社會這種突然間對中國的唱空和做空，跨境資金大幅度的流出，對中國來說意味著它的貨幣被迫快速緊縮，不得不用一些對沖方法來把這些重新回到社會，表面上是擴張，實際上一看9、10月份銀行市場利率是在往上。資金仍然沒有一個快速回調(diào)，雖然投了大量貨幣，我雖然用了很多工具，工具本身不要太拘泥，對明年很重要，工具本身不要拘泥工具本身是擴張還是緊縮，因為所有動態(tài)變化對明年來說非常重要。現(xiàn)在大家都一個概念，如果香港出現(xiàn)匯率貶值，中國匯率出現(xiàn)穩(wěn)健或者下降的話，大家想?yún)R率貶值對經(jīng)濟是擴張。短期內(nèi)產(chǎn)生很大的緊縮效果，這時候需要擴張性來應對。

　　如果國際社會出現(xiàn)一個大的動蕩，美國現(xiàn)在也是政治交織過程，歐洲也是出現(xiàn)大的動蕩。對新興市場國家、其他國家影響也是很大，對中國來說不同情況下影響，大量資金進來把中國當成避風港，很好處理這個事情。也有可能是新的風險源，在某個階段也有可能把你變成一個獲取流動性一個來源，為了從你這邊把資產(chǎn)變現(xiàn)，救他們自己的流動性，這個變化很多，我想強調(diào)就是工具的靈活性。

　　另一方面這個過程中雖然明年是很動蕩的一個國際環(huán)境，但是明年馬上出現(xiàn)一個二次底部或者大衰退的可能性仍然并不大，這也是中國很好的時期。雖然國際社會很動蕩，雖然你政策上需要做防范，但是更可能的情況就是大家就這么來回的振蕩。對中國來說我提供一個時間，我來進行加快推進結(jié)構(gòu)改革。明年財政政策上面應該會發(fā)揮更大的作用，包括一些結(jié)構(gòu)性減稅，包括促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的政策，包括往民生轉(zhuǎn)的財政政策，例如改革等等來提高整個社會對波動的容忍度，這都是必要，對明年來說都是非常重要的過程。

　　我先談這么多，我有一個觀點，我認為說明年形勢不確定，但是我們要追求明年總量政策仍然有必要保持穩(wěn)健，但是工具上要保持必要的靈活性。留一些時間做交流。