國金證券基金研究 楊舒 張劍輝

　　10月最后一周市場受政策利好影響展開強勢反彈，滬深300指數全月上漲4.41%，中證500漲3.70%。

　　陽光私募反應有所滯后：786只非結構化產品月均絕對回報0.66%，平均落后指數2.1個百分點，取得超額收益的僅194只。155只結構化月均絕對收益1.97%，相對同期指數落后2.07%，約三成戰勝同期市場。私募對反彈參與不足與前期跌市中采取防御策略、低倉避險有關。此外凈值披露日在24日前的產品未受反彈惠及，一定程度拉低整體平均業績。

　　月度績優者：高β型&靈活型

　　本月能成功捕捉到月末反彈從而業績靠前的私募，可大致分為兩個類型：

　　高β型：凈值波動較大，以高風險博取高收益，維持高倉位且行業、個股集中度較高，在反彈行情中上漲更快，但跌市則下滑明顯。本月排行前列產品多數尚在面值以下，且今年以來收益縮水明顯，說明在下跌行情中損失較重。本月排名第一的中融-同威增值一期，以及躋身前十的陜國投－鑫增長1號便是高β型代表：維持較高倉位操作，且對本月反彈最“給力”的金融等藍籌股進行了提前布局，從而領漲同業。

　　靈活型：其靈活性更能及時把握熱點，適于目前結構性機會頻出且節奏較快的市場環境。例如月末政策微調后，受益的TMT、新興產業、文化傳媒、新能源、節能環保等成為熱點題材，以靈活見長的私募及時參與其中。據國金證券長期跟蹤調研顯示，私募靈活型代表有：翼虎、源樂晟、六禾、朱雀、景林、理成等。

　　今年以來績優者：“價值型”領先、高頻交易者占優

　　今年表現較好的多為“價值型”私募，其中多數產品各階段表現并不搶眼但始終保持絕對收益。此類選手在下行市場中能實現逆市增長，得益于其精選個股的良好基本面和成長性。例如重慶國投•金中和今年收獲30.58%，排名同業第二；星石系列有多只產品實現凈值上漲。而“成長型”私募進攻性較強，在震蕩上漲環境中往往大幅領先，但在今年單邊下跌市場中，穩健性和抗跌性明顯不如“價值型”私募。

　　在今年弱勢行情中嶄露頭角的還有“高頻交易”型私募。此類選手對盤面的敏感性較高，其頻繁操作、快進快出的手法更多地把握住短線投資機會，投資策略以擇時為主。其中的績優代表有呈瑞、展博、澤熙等。

　　中長期跑贏指數，業績分化明顯

　　從長期(近三年)表現來看，業績穩定性較強的云程泰、源樂晟、淡水泉等排名靠前。中期(近兩年)考察中云程泰、源樂晟同樣領先，此外翼虎、展博、世通、六禾等表現上佳。短期(近一年)漲幅居前的依次是呈瑞、澤熙、金中和、展博等私募掌管的產品。

　　10月末市場發力，多數私募參與不足

　　“十一”過后，市場延續三季度下跌趨勢，期間匯金增持銀行股帶來短暫反彈，但跌勢依然未止，滬指一度逼近2300點。直至月底十七屆六中全會開啟了傳媒板塊投資機會，溫總理又發表“對宏觀政策適時適度的微調預調”言論，市場在10月最后一周迎來轉機，滬深300指數24日到28日5個交易日內單邊上揚8.02個百分點，投資者信心得以提升。

　　本輪反彈整體上大盤股略強于小盤股。滬深300指數全月上漲4.41%，中證500指數漲3.70%，中小板指上漲3.13%，創業板指大幅反彈7.79%。板塊和個股方面，月底個股迎來普漲行情，政策支撐的文化傳媒概念股強勢領漲，金融服務、食品飲料等也漲幅居前。

　　而私募面對市場此次拉升，反應有所滯后，本月跑輸滬深300指數：786只非結構化陽光私募基金月均絕對回報為0.66%，平均落后對應期間指數2.1個百分點。10月取得超額收益的僅有194只產品，占比不及25%。155只結構化產品月均絕對收益為1.97%，相對同期滬深300指數落后2.07%，約三成戰勝同期市場。

　　陽光私募在本輪反彈中參與不足可謂意料之中。今年以來受企業盈利下滑、通脹高企、歐債危機及日本地震等內憂外患影響，二、三季度市場跌跌不休，進入10月仍無轉暖跡象，多數陽光私募選擇減倉避險，導致與突然而至的行情失之交臂：根據國金證券私募基金調查問卷顯示，過半數私募機構10月倉位維持在50%~60%區間，另有部分管理人將倉位降至兩成及以下。另一方面，中小盤股一向是陽光私募的主流配置，而本月其反彈力度卻略遜于大盤藍籌，一定程度致私募漲幅落后。

　　此外，本月行情先抑后揚，凈值披露日期在前三周的私募相對表現不佳，一定程度拖累了全行業平均收益。披露日在25日及以后的非結構化和結構化月度平均收益則有所提升，依次為1.84%、2.28%。

　　從月度收益分布情況看，非結構化私募基金六成取得正收益，但業績多集中在1%~3%區間，僅1只漲幅在10%以上、14只跌幅超過10%。結構化基金表現相對較好，共計107只產品凈值上漲，占比近70%，唯個別產品跌幅較深。

　　值得注意的是，10月產品間業績分化程度有所收窄，反映出私募逐步適應了市場的下跌節奏、對風控重視程度有明顯提高，又在月末普漲中不同程度受惠，從而在操作風格迥異、對市場觀點分歧較大的情況下，月度首尾極差降至25.07%(非結構化)、22.58%(結構化)。

　　月度績優者：高β型&靈活型

　　近幾個月市場弱勢走低，熱點板塊輪動加快，私募踏準節奏的難度大大增加。從本月榜單來看，能成功狙擊到月末反彈的私募，可大致分為以下兩個類型：

　　高β型：此類私募貝塔值偏高，體現為凈值波動較大，以承擔高風險博取高收益。操作中多維持高倉位且行業、個股集中度較高，在反彈行情中往往一馬當先，排名快速提升，但在股指掉頭向下時則受損嚴重。例如本期榜單前20中除4只產品外，其余凈值均在面值以下，且今年以來收益縮水明顯，說明在此前數月的跌市中失血過多，尚未靠此次反彈收復失地。高β波動型私募更適宜在行情震蕩上行中實現突破，而對于市場預判的正確與否是其成敗的關鍵。本期以10.74%的漲幅排名第一的中融-同威增值一期，以及躋身前十的陜國投－鑫增長1號，便是高β型的代表——維持較高倉位操作，且對本月反彈最“給力”的金融等藍籌股進行了提前布局，從而在當月領漲同業。

　　靈活型：操作靈活的私募更能及時把握熱點，適于目前結構性機會頻出且節奏較快的市場環境。例如月末政策微調后，受益的TMT、新興產業、文化傳媒、新能源、節能環保等成為熱點題材，以靈活見長的私募品種及時參與其中，漲幅領先同業。據國金證券長期跟蹤調研顯示，私募管理人中優秀的靈活型代表有：翼虎、源樂晟、六禾、朱雀、景林、理成等。

　　而部分此前持續績優、累計收益領先的產品，卻在10月虧損幅度較大。不排除是在本月前三周遭遇虧損后進行砍倉，遺憾錯過了月底的反彈。

　　今年以來績優者：“價值型”領先、高頻交易者占優

　　2011年已過去大半，而股市在一系列利空因素打壓下持續低迷，滬深300指數累計下跌13.84%，中證500指數跌18.99%，中小板指和創業板指更是重災區，分別損失24.63%、26.17%。十個月來既難尋持續性機會，又少有板塊個股投資亮點，投資機構絕大多數處在虧損狀態。在此背景下，陽光私募(非結構化，下同)今年以來收益累計下跌12.08%，可統計的600只產品中僅45只取得正回報。以追求絕對收益為目標的這一群體無疑在集體“過冬”。

　　另一方面，陽光私募自身靈活性和抗跌的優勢則通過與指數對比得以展示：今年以來私募基金相對同期滬深300指數累計超額收益2.92%(剔除浮動費用)；分月度來看，私募在前4個月因對市場風格轉換反應滯后，導致表現落后指數，經過及時調倉及策略轉換等逐步調整，5月起持續跑贏大盤。

　　體到產品，我們發現今年表現較好的多為收益相對平穩的“價值型”私募，于各階段表現并不搶眼但始終保持絕對收益，從而在今年的弱市中脫穎而出。可以說，此類私募在下行市場中實現逆市增長，得益于其精選個股的良好基本面和成長性。例如“價值型”選手中善于靈活控制倉位的金中和，旗下重慶國投•金中和今年收獲30.58%排名同業第二；下行風險控制出色的星石系列，今年以來有多只產品實現凈值上漲。而“成長型”私募進攻性較強，在震蕩上漲環境中往往大幅領先“價值型”產品，但在今年以來整體單邊下跌市場中，穩健性和抗跌性則明顯不如“價值型”，凈值出現較大波動。

　　為詳細分析不同風格私募在今年的表現，我們選取287只成立滿兩年的陽光私募基金(非結構化，下同)，以其月度收益率與對應期間的成長、價值指數進行擬合，根據結果將私募劃分為成長型、價值型，最終得到成長型238只，價值型49只。統計成長型和價值型私募各階段平均收益結果顯示，價值型陽光私募普遍收益相對穩健，且在弱市環境下優勢更為明顯(詳見《2011年四季度陽光私募基金投資策略》)。

　　此外，在今年弱勢行情中嶄露頭角的還有“高頻交易”型私募。此類選手對盤面的敏感性較高，其頻繁操作、快進快出的手法更多地把握住短線投資機會，投資策略以擇時為主。且其及時的獲利了結以及果斷的止損手段更保障了絕對收益。此類型中的績優代表有呈瑞、展博、澤熙等。呈瑞以“拳擊式”投資為風格，且對市場行情預判較有前瞻性，今年以來持續領跑同業，截至10月末累計增長率為42.84%，領先優勢明顯。澤熙管理的系列產品有2只躋身前十，漲幅分別為14.37%、6.21%。

　　私募后市分歧依舊明顯

　　對于后市走向，私募管理人分歧依舊較大。一部分私募認為，此波調整即是買入時機，滬指向下50點的空間即已到位；另一部分則認為2600點即是高點，因經濟下滑的擔憂依舊存在。但兩派均認為目前2500向上還有百余點的空間。

　　根據國金證券私募基金調查顯示，倉位在五成左右的占多數。私募青睞的投資方向包括政策刺激因素的節能環保、新能源、農業、TMT等板塊，此外物流、食品飲料、核電及智能電網也有私募表示看好，另外還關注金融、地產、化工、醫藥、零售等。

　　中長期跑贏指數，業績分化明顯

　　盡管10月市場突發性的反彈令私募未能跟上步伐，但從中長期來看陽光私募自身優勢依舊明顯，不同階段均跑贏同期指數。一些優秀管理人的產品不僅在今年名列前茅，中長期各項指標同樣領先，顯示出較好的業績持續性和穩定性，以及市場風格轉換下出色的適應能力。

　　近一年市場由高點回落，滬深300指數累計下跌20.26%，中證500指數跌20.89%，中小板指跌幅為25.86%，創業板指跌19.89%。533只可統計近一年收益的非結構化(結構化中長期產品樣本過少，暫不作具體分析，下同)陽光私募產品(包括自然月度和非自然月度)剔除掉業績報酬后，絕對收益平均為-12.54%；相對滬深300指數超額收益平均為7.77%。取得正收益者為65只，近八成跑贏同期市場。

　　2011年度新銳聯華信托·呈瑞一期，憑借今年來積累優勢躋身近一年排名之冠，收益率達到63.48%，夏普比率顯示的風險調整后收益指標同樣名列第一。山東信托-澤熙瑞金1號此次以31.43%的漲幅屈居亞軍，而其管理人澤熙旗下另一只產品，成立剛滿一年的華潤信托·澤熙5期(福麟4號)也位列前五，彰顯管理人實力。上文提到今年的績優私募金中和、展博也均有產品名列前茅。下行風險方面，麥爾斯通和星石系列依舊優于同業，而聯華信托·建信穩健增值1期此次躋身前十。

　　近兩年市場結構分化顯著，大盤疲弱而中小盤股崛起。滬深300指數累計下跌17.84%，而中證500、中小板指則分別上行4.49%、7.38%。可統計近兩年收益的非結構化陽光私募(包括自然月度和非自然月度)共295只，剔除掉業績報酬后平均凈值漲幅為3.78%，平均超越同期滬深300指數22.73%，但不及中證500指數。占比57%產品實現正收益，跑贏對應期間指數的265只。近兩年市場環境多變，而陽光私募由于定位追求絕對收益、注重風險控制，行業整體業績較有競爭力。此外，結構震蕩市進一步加劇私募業績分化，有少數管理人能力占優，以較大幅度超越同業。

　　去年的年度冠軍深國投•世通一期蟬聯近兩年收益榜首，累計回報率為119.15%，主要是在10年度創造的收益。于今年及近一年期階段表現突出的華潤信托•展博1期、北京國投•云程泰資本增值(一期)、重慶國投•金中和等在中期評比中同樣優秀，可見管理人具備較出色的業績持續性和穩定性，且風險調整后收益同樣領先。此外翼虎、云程泰、六禾等管理人均延續良好表現。

　　近三年，A股市場歷經牛市、熊市、震蕩結構市，滬深300指數累計上漲58.77%，中證500指數漲幅超過150%，中小板指上漲超過130%。以三年期考察，大環境更為復雜多變，也更客觀地展現出了陽光私募的自身優勢。近三年可統計收益的153只非結構化陽光私募(包括自然月度和非自然月度)剔除掉業績報酬后平均回報率為52.43%，平均跑贏對應期間滬深300指數5.67%。另外，三年來歷經各種市場風格考驗，私募管理人間實力差距也進一步拉開，排名首尾產品收益率相差近300%。

　　本期有兩只私募三年期累計漲幅超過200%，均為云程泰所管理的產品，該管理人秉承“羊群外守望者”理念，保持對市場獨立清醒的判斷，產品業績長期持續向好。同樣持續穩定的源樂晟和淡水泉產品也漲幅居前。此外，09年度冠軍新價值依靠長期累計優勢得以領先。在夏普比率和下行風險指標評選中，星石系列依舊領先同業。

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