歐債問題的每一次惡化都會對A股投資者情緒產生一定的負面沖擊，從而導致A股較大程度的跌幅。但這種影響只是一種短期作用，之后A股還是會按照其自身的軌道運行。2000年以來上證綜合指數收盤價和道瓊斯歐洲50價格指數收盤價的相關系數為0.057，而2010年4月歐債危機發生以來上證綜合指數收盤價和道瓊斯歐洲50價格指數收盤價的相關系數為0.743。如果我們更為詳細的考察歷次危機爆發之后一個月左右的時間內上證綜合指數與道瓊斯歐洲50價格指數的走勢，會發現兩者的相關性在大多數階段得到進一步提高。2010年4月希臘債務危機首次爆發，其后的一個月(2010年4月15日至5月15日)，道瓊斯歐洲50價格指數下跌10.23%，而上證綜合指數下跌14.83%，期間兩者的相關系數為0.869。2010年11月愛爾蘭債務危機顯現，全月道瓊斯歐洲50價格指數下跌2.56%，而上證綜合指數下跌5.33%，期間兩者的相關系數為0.769。2011年5月，希臘債務危機陰云重現，其后的一個半月(5月03日至6月14日)，道瓊斯歐洲50價格指數下跌5.33%，上證綜合指數下跌7.73%，期間兩者的相關系數為0.725。2011年7月，希臘債務危機愈演愈烈，從7月25日至8月25日，道瓊斯歐洲50價格指數下跌15.72%，上證綜合指數下跌5.61%，期間兩者的相關系數為0.925。

　　11-12月策略：何懼薄霧輕籠半點涼

　　在經過長達近半年的調整之后，我們認為各種悲觀預期已經基本得到釋放。盡管在國內產業結構調整、潛在經濟增速下滑、通脹底部抬升等大的背景下，我們還不能樂觀的認為市場的長期趨勢性機會已經顯現，但具有操作意義的中期反彈已為時不遠。從外圍市場的角度來看，隨著歐洲各種會議和緊急磋商的進行，近期國內外再度出現比較大的“黑天鵝”事件的概率減小，雖然這絕不代表歐洲主權債務問題的解決，但在長時間高度緊張之后，市場有可能迎來短暫的平靜期。而推動中期反彈的內在因素則主要來自通脹的趨勢性下滑以及流動性的階段性改善。

　　A 通脹拐點出現

　　年初“前高后低”的市場預期源于對通脹下半年趨勢性回落的判斷。盡管7月CPI微升且隨后兩個月依然高居6%以上擾亂了市場預期，但眾祿基金研究中心認為不能因為通脹拐點的向后推延以及市場的持續性下跌而改變先前基于通脹形勢判斷市場趨勢的邏輯。

　　眾祿基金研究中心認為通脹趨勢性下滑的拐點已經到來。一是翹尾因素的減弱。根據我們對2011年各月CPI翹尾因素的統計，1-11月的翹尾因素分別為3.95%、2.72%、3.44%、3.24%、3.34%、3.96%、3.55%、2.93%、2.32%、1.61%、0.50%，10月、11月翹尾因素面臨大幅回落，而12月份的翹尾因素也將歸零。二是輸入型通脹壓力減緩。輸入型通脹壓力源于上-中-下的價格傳導機制，即PPIRM價格(原材料、燃料和動力購進價格)指數高漲導致PPI 價格(工業品出廠價格)指數上升，并經過產業鏈傳導影響非食品類價格乃至終端需求的CPI 價格指數，而由于能源、原材料等大宗商品的定價權在國外，因此這一傳導機制便表現為價格由國外向國內的輸入。而當前歐美發達國家經濟顯著放緩，跟蹤國際大宗商品價格走勢的CRB指數已于2011年4月見頂，按照CRB 現貨指數通常領先PPIRM和PPI 價格指數3-6個月的歷史經驗，未來PPIRM和PPI 的下降趨勢將非常明確，上中下游物價同比數據齊降可期。三新漲價動能趨緩。在我國CPI的構成中，食品支出的權重達到1/3，食品的走勢基本決定了CPI的波動方向，而食品中波動最主要的品種是糧食、豬肉和蔬菜。今年以來糧食、蔬菜的上漲比較溫和，驅動CPI超預期的主要力量給來自豬肉價格的飆升。但根據眾祿基金研究中心的觀察與統計，豬肉價格的回落跡象已經開始顯現。豬肉價格呈現三年一個周期的特征，以一年半的上漲周期來看，從2009年6月開始，豬肉已連續上漲1年零5個月，繼續上漲的動能在漸趨轉弱。根據養豬生產規律及歷史經驗，從母豬存欄量的增加到生豬出欄量的增加有15 個月的滯后期，從2010年8月能繁母豬存欄量觸底，至今已有14個月，未來豬肉供給增加的可能性提升。而搜豬網數據也顯示，10月25日國內生豬出欄均價回落至17.59元/公斤，價格已經跌至6月初水平。豬病引發的市場恐慌，短期內大量生豬集中出欄，進一步加劇豬價下行。近期商務部公布的數據顯示，商務部重點監測的食用農產品價格在上周(10月17日至23日)繼續回落，這已經是該數據在10月份連續兩周下滑。與此同時，上周(10月17日至23日)18種蔬菜平均批發價格比前一周(10月10日至16日))下降2.5%，連續兩周回落。綜合前述判斷，我們認為在經過兩個月的微降后，10月通脹拐點將進一步得到確認，前期通脹持續超預期，導致政策超預期緊縮，反向的預期差異成為A股最大的壓力，而在通脹下行超預期成為可能而國內經濟平穩可控的當下，這種反向的預期差異或許有望成為A股結束調整并展開反彈上行的最大動力。

　　B 流動性環比改善

　　經濟增速的平穩回落、房產調控效果的逐步顯現以及通脹壓力的有效緩解，使央行貨幣政策進一步收緊顯得沒有必要。盡管反應市場流動性強弱的M1-M2增速依然呈現下降趨勢(這也是我們對長期趨勢性行情保持謹慎的一個重要因素)，但流動性的環比改善仍有望支撐中期反彈的行進。

　　為杜絕銀行利用保證金來規避政策監管渠道，央行曾于8月底下發通知，計劃將商業銀行的承兌匯票、信用證、保函等保證金存款納入存款準備金的繳存范圍，總計相當于銀行要多繳納8000-9000-億元的準備金。根據眾祿基金研究中心統計計算結果，從2010年9 月至2011年2月份，銀行需要為保證金存款額外支付存款準備金約1507億、2195億、2195億、819億、1092億和1092億。未來兩個月需要補繳的存款準備金為3014億元。而11-12月份公開市場到期資金為3500億元，其中11月到期3250億元，12月到期250億元，累計到期資金與到期期限與存款準備金匹配，料不會對二級市場資金產生太大壓力。而本周四央行在公開市場發行了10億元3月期央票，同時停發已連發兩周的三年期央票，貨幣政策微調甚至年內下調存款準備金率的預期再度重現。

　　雖然外部經濟需求走弱，今年第4季度出口形勢較為嚴峻，但內需回落將帶動進口增速在未來數月放緩，加上近期大宗商品價格持續回調，短期內貿易順差仍將呈緩慢增長之勢，不大可能出現今年2-3月外貿逆差的的局面。中國外匯交易中心最新數據顯示，10月25日人民幣對美元匯率中間價報6.3425元，連續第五個交易日上行，并創出匯改以來新高，而人民幣升值預期的存在使外部資金的流入不會發生大的波動。外匯占款有望保持穩定。

　　財政存款釋放基礎貨幣。財政存款的變動具有明顯的季節性特征。從歷史經驗來看，每年年中是財政存款增幅較大的時期，此后會逐步回落，到年底達到最低，這或許與財政存款的運用密切相關。預計今年財政存款的變動同樣遵循這個規律，4月和7月財政存款分別為4100.64億元和4591.72億元，而比較有意思的是，在相應月份也分別出現了今年以來上證指數的兩個階段性高點(4月18日的3067以及7月18日的2816)。保守估計今年11-12月份會面臨8000億左右的財政存款投放，由此釋放的基礎貨幣供給隨之增加。

　　從銀行間市場資金利率利率體系來看。由于預期經濟增速下滑、通脹趨于回落，近期銀行間國債收益率曲線整體顯著下行。中國債券信息網數據顯示，截至2011年10月26日，銀行間市場固定利率國債1年、3年、5年、7年、10年期品種收益率分別為3.1691%、3.5087%、3.6307%、3.7212%、3.7918%，分別較8月31日下行74.83BP、40.21BP、38.24BP、35.00BP、31.32BP，收益率曲線整體下行態勢非常明顯。對資金面敏感的債券市場已先于股票市場開始反彈，在經過一定程度的情緒修復之后，A股市場的中期反彈已為時不遠。

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