策略專題：長夜漫漫終有盡 何懼薄霧輕籠半點涼

　　眾祿基金研究中心  崔曉軍/文

　　今年股票市場的走勢讓多數人大失所望，在經過一季度流動性階段性寬松引發的反彈之后，在國內貨幣政策緊縮、歐債危機陰云重現以及世界經濟增速預期下滑等多重負面因素的沖擊下，股指開始進入“跌跌不休”的下行通道。年初“前低后高”的市場判斷被不斷的向后推延，股指調整的時間和幅度都超出了市場預期。不同于2010年的結構性牛市，不管是大盤藍籌股還是中小盤個股，今年以來(截至2011年10月25日)都出現了顯著下跌，上證綜合指數下跌14.19%，深證成份指數下跌18.10%，中小板指數下跌26.91%，依靠風格判斷進行資產配置的有效性不復存在。整個市場籠罩在一片濃厚的悲觀氛圍中，深滬兩市成交量極度萎縮，人們對正面消息視而不見，而對負面信息則如草木皆兵。期間偶有勇者不時入場抄底，或曰欲進行左側交易，但怎料市場“底下有底”，抄底資金相繼被套。

　　在經過長達近半年的調整之后，我們認為各種悲觀預期已經基本得到釋放。盡管在國內產業結構調整、潛在經濟增速下滑、通脹底部抬升等大的背景下，我們還不能樂觀的認為市場長期趨勢性機會已經顯現。但具有操作意義的中期反彈已為時不遠。從外圍市場的角度來看，隨著歐洲各種會議和緊急磋商的進行，近期國內外再度出現比較大的“黑天鵝”事件的概率減小，雖然這絕不代表歐洲主權債務問題的解決，但在長時間高度緊張之后，市場有可能迎來短暫的平靜期。而推動中期反彈的內在因素則主要來自通脹的趨勢性下滑以及流動性的階段性改善。眾祿基金研究中心擬從通貨膨脹、經濟增速以及歐債危機三個角度探討其對今年以來A股市場的影響，并對今年最后兩個月的A股市場的運行邏輯進行梳理和判斷。

　　通貨膨脹與貨幣緊縮

　　通貨膨脹是股市的“情敵”。當通貨膨脹穩步上升時，一般也是內需開始增加的時候，企業的盈利會有很大的改善，此時股票市場往往會有好的表現。而當通貨膨脹沖破政策紅線，宏觀調控政策基調就會轉向，隨著調控力度的加碼，緊縮效應開始逐漸顯現，需求放緩使企業的盈利能力下滑，同時資金成本的高企，也會降低市場的估值水平，從而導致股票市場的調整。

　　我們在2010年10月份CPI點評里曾指出：國際層面“注入流動性+維持低利率”的政策組合會使得全球資金偏好新興市場和大宗商品，從而使得輸入性通脹壓力加大，而通脹預期的存在則會推動資金存量的重配置行為，在房地產限購造成資產品相對短缺的條件下，生活必需品的配置會得到提高，從而加大通貨膨脹壓力。在兩種因素的共同作用下， CPI的上漲可能要維持到2011年的二季度。但是7月CPI的微升還是擾亂了市場的預期，從而使調控政策始終保持高壓姿態，政策放松以及“前低后高”的市場判斷被不斷的向后推延。

　　通貨膨脹使貨幣政策緊縮始終保持高壓姿態。中國人民銀行分別于1月14日、2月18日、3月18日、4月17日、5月12日和6月14日六次上調存款準備金率，并于2月9日、4月6日、7月7日三次上調存貸款基準利率，為杜絕銀行利用保證金來規避政策監管渠道，央行還于8月底下發通知，計劃將商業銀行的承兌匯票、信用證、保函等保證金存款納入存款準備金的繳存范圍，總計相當于銀行要多繳納8000-9000-億元的準備金。持續的貨幣政策收緊使社會資金供給規模出現下降。9月份狹義貨幣供應量M1和廣義貨幣供應量M2增速分別為8.9%和13%，遠低于09年10月32.03%和09年11月29.74%的峰值，下降的速度超出預期，而M1下降的速度更快。M1、M2以及M1與M2的關系必然反映到股市的變化。一般情況下，如果M1增速大于M2，意味著企業的活期存款增速大于定期存款增速，企業和居民交易活躍，微觀主體盈利能力較強，經濟景氣度上升。如果M1增速小于M2，表明企業和居民選擇將資金以定期的形式存在銀行，微觀個體盈利能力下降，未來可選擇的投資機會有限，多余的資金開始從實體經濟中沉淀下來，經濟運行回落。從2010年4月份以來，M1-M2增速便呈現下降趨勢，并在今年1月份轉為負值，政策調控的壓力不可謂不大，這對股票市場趨勢將形成壓制。

　　經濟增速與中國股市

　　在宏觀調控、經濟轉型和外部需求下滑等因素共同作用下，中國經濟增速開始出現下滑，部分上市公司盈利不及預期。從2010年年末開始，為了應對高房價與高通脹，管理層采取了一系列的緊縮貨幣政策進行流動性管理，存款準備金率也由此達到21.5%的歷史高位，流動性的持續收縮必然會影響到實體經濟。今年是“十二五規劃”的開局之年，國內經濟發展到一個新階段，由于經濟增長內生動力不足，進行結構調整的需求更加迫切，結構調整必然限制一些傳統的“保增長”措施的運用，轉型陣痛難以避免。而歐美經濟復蘇緩慢，加上歐債危機升級的干擾，對外部需求形成抑制，導致我國出口貿易增速較去年出現較大幅度下滑。

　　先行指標PMI今年以來一直在低位徘徊，盡管8、9月份PMI指數在歷經4個月持續回落之后，連續兩個月出現環比止跌回升，但這相當程度上歸于季節性因素的推動。從2005年以來的PMI走勢來看，呈現出3-4月回升，5-7月回落，8-9月回升，10月回落，11-2月走穩的特征，各月環比漲幅均值分別為-0.32%、-0.37%、3.19%、0.87%、-2.71%、-1.03%、-1.16%、0.61%、2.28%、-1.83%、-0.42%、0.35%。2011年8月和9月PMI環比漲幅為0.20%和0.30%，低于2005年以來8月和9月的平均環比漲幅0.61%、2.28%，預示關于經濟增速下滑的風險依然存在。

　　分類別來看，首先，三大訂單指數均處于2005年以來的一個相對偏低的水平，顯示下游需求的改善不樂觀。其次，產成品的庫存維持高位，即滯銷現象出現，也意味著下游行業的去庫存。第三，從采購環節看，原材料庫存保持穩定，但采購量和采購價格下滑明顯，顯示在產成品去庫存過程中，中上游行業補充庫存的意愿并不積極。綜上所述，中國的制造業目前去庫存過程遠沒有結束。

　　今年以來中國進出口狀況下滑明顯，這從PMI新出口定單指數可以得到驗證。從3月份開始，中國PMI 新出口訂單指數(領先出口環比3個月)已連續5個月下滑，8月更是自09年5月以來首次落入收縮區間，9月雖出現小幅回升，但相比去年回落跡象明顯。而OECD 綜合領先指標(領先出口同比3個月)近期亦持續回落，加上8月份先后有多家機構下調全球經濟增長預期，預示外部經濟需求將持續走弱，今年第4季度的出口形勢將較為嚴峻。

　　今年前三季度城鎮固定資產投資增長24.9%，增速較上半年回落0.7個百分點，與此相配套的中長期貸款也是持續回落。受高通脹、高鐵事故和政府融資平臺的共同影響，基建投資從二季度開始持續下滑，9月份同比增速回落至個位數，其中鐵路投資下滑幅度最大。雖然中央水利工作會議召開之后，水利投資有所加快，但短期之內還難以彌補鐵路投資的下滑。盡管保障房建設的全面開工在一定程度上彌補了商品房投資的下滑，但資金與調整政策下房地產投資仍然有所放緩，未來在房價下行壓力顯現，銷售繼續低迷的情況下，房企資金面將進一步承壓，新開工面積將繼續下滑，地產投資進入下降通道。

　　“黑天鵝”事件沖擊A股

　　2010年4月希臘主權債務危機爆發，并在短時間內迅速波及葡萄牙、西班牙、愛爾蘭、意大利等國，給全球金融市場帶來劇烈波動。盡管為緩解債務危機的蔓延，歐洲各國政府進行了廣泛磋商，并采取了一些措施進行應對，其后金融市場確實也得到了短暫的平靜，但債務危機始終沒有得到根本性解決，“黑天鵝”事件頻發。

　　表1：歐洲債務危機進程一覽

時間	歐洲債務危機進程一覽
3月8日	穆迪將希臘主權信用評級由“Ba1”降至“B1”，同時維持其評級前景展望為“負面”，未來希臘的主權信用評級仍然面臨下降風險。
3月30日	國際評級機構標準普爾于29日再次下調葡萄牙和希臘的主權信用評級，令目前已嚴重負債的兩國再受打擊，融資成本大幅增加。
4月2日	惠譽宣布將葡萄牙的長期外幣和本幣發行方違約評級從“A-”直接降至“BBB-”，一舉下調了3個等級，同時維持這一評級的前景為“負面”。
4月5日	國際評級機構美國穆迪投資者服務公司5日下調葡萄牙主權信用評級，由A3 調低一級至Baa1，前景展望為“負面”，預期葡萄牙將不得不尋求“外援”以應對債務危機。
4月15日	穆迪15日宣布將愛爾蘭評級從“Baa1”下調至“Baa3”，評級展望維持負面，再度點燃市場對歐元區債務危機的擔憂。
5月10日	標準普爾評級服務公司周一下調希臘信用評級，將其長期信用評級從BB-下調至B，短期信用評級從B 下調至C，并雙雙維持負面展望。
5月20日	惠譽20日將希臘長期外幣和本幣發行人違約評級由“BB+”下調至“B+”。與此同時，意大利也在悄然“醞釀”危機。標普同日表示，將意大利主權評級前景由穩定下調至負面。
6月1日	穆迪1日宣布把希臘主權信用評級從B1下調至Caa1，連降三級。
6月14日	標普宣布將希臘長期主權信用評級連降三級，降至CCC 的全球最低水平，距“違約”僅有四級之遙，評級展望繼續維持在“負面”。
6月21日	穆迪21日將意大利一系列次主權評級列入負面觀察名單。
6月25日	穆迪將意大利16家銀行及兩家政府相關金融機構的長期債務及存款評級加入負面觀察名單，意味著有可能下調。
7月6日	穆迪5日將葡萄牙政府長期債券的評級連降4級，調至垃圾級，并維持評級前景為負面，主要因為其未來很有可能需要第二輪資金援助， 并擔心葡萄牙無法完成減赤目標。
7月13日	穆迪將愛爾蘭的債務評級從“Baa3”下調至最低的垃圾級“Ba1”，評級前景則為“負面”。使得愛爾蘭繼葡萄牙和希臘以后成為第三個評級被下調至“垃圾級”的歐元區國家。
7月25日	穆迪公司25日再次下調希臘信用評級，由Caa1級降至Ca級直降3級。
7月29日	標準普爾宣布將希臘的信用評級從“CCC”下調一級至“CC”，評級前景為負面。
9月15日	穆迪將法國興業銀行(微博)債券和存款評級從Aa2下調至Aa3，長期信用評級展望為負面。同時，將農業信貸銀行長期債券和存款評級從Aa1 下調至Aa2，認為該行對希臘債務危機的風險敞口高于此前的評級。穆迪將法國巴黎銀行的長期評級維持在Aa2。
9月20日	標準普爾公司將意大利主權債務評級下調一級至A／A-1，前景展望維持負面，理由是標普認為意大利經濟增速前景不樂觀。
9月24日	穆迪宣布下調8 家希臘商業銀行的信用評級，而且一口氣下調2個級別。穆迪同時宣布所有希臘銀行長期存款以及債務評級前景為負面。
10月7日	歐債危機風波再起。當日，惠譽國際將意大利的長期主權信用評級由“AA-”下調至“A＋”，將西班牙的長期主權信用評級由“AA＋”下調至“AA-”，并將兩國的評級展望列為負面。同日，穆迪下調了包括萊斯銀行、蘇格蘭皇家銀行等在內的英國12家金融機構的信用評級。
10月18日	國際評級機構穆迪18日宣布下調西班牙主權債務評級。穆迪將西班牙長期主權債務評級下調兩級，從Aa2降至A1，前景展望為負面，認為依然脆弱的融資能力和經濟增速放緩、前景悲觀是導致降級的主要原因。

　　歐洲債務危機波及全球金融市場，A股市場也難以幸免。歐債危機對A股市場的影響主要通過兩種途徑得到體現：一是外需層面；二是心理層面。歐洲債務危機爆發使全球特別是歐洲經濟增長的不確定性增加，從而影響中國對歐洲各國的產品出口，在國內房地產價量齊跌、且投資增速下降的背景下，作為另一個國內經濟增長極的出口如出現顯著下滑，將拉低中國經濟增長的速度以及部分行業上市公司的盈利水平。歐債危機引發的海外市場的波動和調整會也會對A股市場投資者的情緒造成影響，并可能通過大宗商品的價格波動影響A股周期性板塊的表現。外需層面的影響相對溫和且持久，我們可以根據事態的發展程度進行減倉，而心理層面的影響時間短但比較劇烈，我們還來不及應對可能已經遍體凌傷，這也是我們需要重點規避的風險。

上一頁 1 2 下一頁

新浪聲明：新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。