⊙琢磨 ○編輯 楊曉坤

　　談債券必言杠桿已成了債券市場的一種習慣，做債券的如果沒做過杠桿，都不好意思說出口，債券圈近幾年更是涌現出不少利用杠桿策略一舉成名的青年才俊，市場上也出現了各種運用杠桿策略的固定收益類投資產品，涵蓋了券商自營、銀行理財、公募債券基金、專戶產品甚至私募基金。在債券杠桿策略的浪潮下，銀行間市場和交易所市場的回購交易量呈不斷上升的態勢，上交所隔夜回購日均交易量從2010年初的100億，上升到目前的800-1000億，深交所隔夜回購日均交易量也從3億上升到30億。

　　但是，今年債券市場利用杠桿策略的投資者無疑陷入了一場噩夢，貨幣政策轉向，市場流動性緊張，期限利差倒掛，現券價格下跌，不但息差套利失敗，杠桿還放大了資產的價格損失。我們也看到了杠桿策略失敗的結果，市場上不斷出現券商止損盤、基金贖回風潮、專戶提前終止的強制賣盤，還有一系列暗地里的協議違約。

　　國債回購的杠桿策略剛開始普遍是被用做融資中介工具，90年代券商理財業務通過國債投資的名義與客戶簽訂理財協議，再通過回購將資金轉移到股票市場進行運作。90年代中后期，我國進入降息周期和長期的通貨緊縮，只有個別券商營業部和保險在交易所市場進行少量杠桿交易，杠桿交易獲利頗豐，但懂得利用杠桿策略的投資者很少。為阻止銀行資金在交易所市場被投資者通過國債回購進入股票市場，管理層決定銀行撤出交易所國債市場，組建銀行間債券市場，2000年后，銀行間市場有所活躍，部分有交易所市場杠桿策略經驗的團隊開始在銀行間嘗試運用杠桿策略，杠桿策略在銀行間開始傳播。2002-2003年我國經濟走出通縮，部分利用杠桿策略的銀行、券商等機構首遭重創，影響更大的是，券商大面積資金鏈斷裂并倒閉，通過國債回購進行委托理財的融資模式由此終結。

　　之后我國進入了寬貨幣、緊信貸的時代，資金成本維持低位，杠桿策略進入普及期，雖然有各種慘痛教訓，但在一個個神話般的利用債券杠桿策略而成為傳奇人物和暴富故事中，看到那些一戰成名而被獵頭追逐的驕子，還有多少人會愿意想起那些失敗的人和事？現在，貨幣政策開始從緊，資金成本上升，我們聽到的悲劇故事可能會多些，但人們也很快會忘掉。

　　利率產品的期限利差永遠存在，但不是知道了套利模型就能成功的，只有付出了血的教訓之后，才能正確認識杠桿的力量，才能正確的使用杠桿。