可選消費vs能源：當通貨膨脹以及利率下行時，如零售等消費股表現良好；而當通貨膨脹以及油價提升時，如石油天然氣等能源類板塊有較好表現。

　　周期品vs工業：若央行重振經濟，則金融板塊受益，表現良好；而若央行加息，則一般工業個股有較好表現。

　　通信vs公用事業：近幾年，通信行業個股表現出周期成長性，在反通脹復蘇階段表現較好；而公用事業板塊屬于價值防御型，在滯漲階段表現相對出色。

　　細分行業：

　　我們對以上行業分類進一步細分，得到歷史上不同階段相對全市場表現前10名以及后10名的行業。具體見下表：

　　表3  美國各行業相對市場收益情況(%)

復蘇		過熱
TOP 10		TOP 10
休閑與酒店業eisure & Hotes	7.4	電子設備Eectrica Equipment	4.8
汽車及零部件Auto & Parts	7.2	信息技術硬件IT Hardware	4.5
軟件與計算機服務業Software & Computer Services	5.1	鋼鐵及其他金屬Stee & Other Metas	4.2
綜合零售業Retai, Genera	3.9	石油與天然氣Oi & Gas	4.2
房地產Rea Estate	3.8	工程機械Engineering & Machinery	4.1
電信Teecoms	3.7	飲料Beverages	3.7
其他金融服務Speciaty & Other Finance	3.5	軟件與計算機服務業Software & Computer Services	3.7
食品與藥品零售業Food & Drugs Retaiers	2.8	煤氣分配Gas Distribution	3.2
信息技術硬件IT Hardware	2.8	醫藥和生物科技Pharmaceuticas & Biotech	2.9
航空與國防Aerospace, Defence	2.6	其他工業Diversified Industries	2.8
BOTTOM 10		BOTTOM 10
煤氣分配Gas Distribution	-3.7	傳媒、娛樂Media & Entertainment	-4.5
其他工業Diversified Industries	-4.2	汽車及零部件Auto & Parts	-5.2
林業和紙業Forestry & Paper	-4.2	林業和紙業Forestry & Paper	-5.2
石油與天然氣Oi & Gas	-4.4	其他金融服務Speciaty & Other Finance	-5.3
醫藥和生物科技Pharmaceuticals & Biotech	-4.5	房地產Real Estate	-5.6
鋼鐵及其他金屬Steel & Other Metals	-5.5	建筑建材Construction, Building Materials	-5.9
煙草Tobacco	-6.9	家庭用品及紡織品Household Goods & Textiles	-7.5
衛生與保健Health	-7.1	采掘Mining	-8.9
投資公司Investment Companies	-8.6	綜合零售業Retail, General	-10.1
采掘Mining	-16.0	投資公司Investment Companies	-13.6
衰退		滯漲
TOP 10		TOP 10
綜合零售業Retail, General	24.8	煙草Tobacco	20.6
房地產Real Estate	20.1	煤氣分配Gas Distribution	18.8
家庭用品及紡織品Household Goods & Textiles	20.1	石油與天然氣Oil & Gas	14.7
其他金融服務Specialty & Other Finance	17.1	采掘Mining	12.4
飲料Beverages	17.0	醫藥和生物科技Pharmaceuticals & Biotech	11.6
煙草Tobacco	14.6	航空與國防Aerospace, Defence	9.7
銀行Banks	14.2	食品生產與加工Food Producers & Processors	9.6
衛生與保健Health	13.9	衛生與保健Health	8.2
食品生產與加工Food Producers & Processors	13.6	保險Insurance	7.0
技術服務業Support Services	13.2	人壽保險Life Assurance	5.4
BOTTOM 10		BOTTOM 10
工程機械Engineering & Machinery	-3.5	家庭用品及紡織品Household Goods & Textiles	-5.6
建筑建材Construction, Building Materials	-3.6	軟件與計算機服務業Software & Computer Services	-6.2
航空與國防Aerospace, Defence	-4.0	綜合零售業Retail, General	-7.6
其他工業Diversified Industries	-6.1	傳媒、娛樂Media & Entertainment	-9.3
汽車及零部件Auto & Parts	-6.5	休閑與酒店業Leisure & Hotels	-10.0
信息技術硬件IT Hardware	-8.0	技術服務業Support Services	-10.0
鋼鐵及其他金屬Steel & Other Metals	-9.5	投資公司Investment Companies	-11.5
電信Telecoms	-10.2	房地產Real Estate	-11.8
石油與天然氣Oil & Gas	-12.8	汽車及零部件Auto & Parts	-12.2
煤氣分配Gas Distribution	-26.8	信息技術硬件IT Hardware	-14.0

　　資料來源：美林證券

　　投資時鐘提供了一個非常有效的行業配置策略。

　　1.2 國內相關研究

　　對于投資時鐘的應用，國內不少機構也已進行了相關研究。研究內容主要集中于以下幾個方面：

　　在利用產出缺口及通脹劃分經濟周期后，分別統計在各個階段不同行業指數的收益情況，以此推測在未來經濟周期下，可能具備良好表現的行業。但這種方法可能存在的問題是，我國A股市場發展歷史較短，而在僅有的幾輪經濟周期下，各階段表現出色的行業都有所不同，因而所得結果的顯著性或有不足。

　　應用美林投資時鐘給出的8個行業在經濟周期不同階段下進行股票行業配置。可能存在的問題是，我國目前行業指數基金較少，而一般指數成分股覆蓋行業較廣，美林投資時鐘在每個階段提出的2個行業占一般指數行業權重比重較小，指數表現容易受到其他高權重的板塊表現影響，不利于進行指數基金的投資。

　　2. 指數基金投資時鐘

　　2.1 指數基金發展現狀

　　我國指數基金獲得了長足發展

　　我們對比了2003年末到今年上半年的指數基金(不包括分級基金)和所有股票型基金的個數和規模的變化，不難發現指數型基金近些年來無論個數還是份額數都呈上升趨勢，而所有基金雖然個數上升但是08年后基金的總份額數卻出現了下滑。同時我們也可以從指數基金個數占所有基金個數的比例以及指數基金總份額占所有基金總份額的比例發現，指數基金的增長速度超過所有基金的增長速度，截止到今年上半年，指數基金份額占所有基金份額的比例大約在15%左右。

　　圖4  我國指數基金與所有基金對比

　　資料來源：海通基金研究中心

　　圖5  我國指數基金占比變化

　　資料來源：海通基金研究中心

　　指數基金為什么會獲得很大的發展呢？主要原因來自于幾個方面：首先，與主動型基金相比指數基金持倉透明，倉位透明，對于一些有投資能力的投資者(如機構)可以根據自己對未來市場走勢以及市場風格的變化利用指數基金實現資產配置和風格配置；其次，指數基金成本較低，被動型管理相對投研投入較少，一般指數基金的證券交易量很小，因此管理費、申購贖回費一般會低于主動型基金；再次，隨著市場的有效性增強，長期來看主動型基金的平均水平很難戰勝指數，因此被動型基金的業績可能會優于主動型基金。

　　目前指數基金投資標的多元化特征明顯

　　截止到今年上半年，市場上的上百只指數基金，其中完全復制型指數基金所包含的不同的跟蹤標的共43只，根據海通指數風格箱，我們列舉了一種風格和部分指數為例，不難發現，各個指數的風格差異較大，有大盤價值型的，有中盤均衡型，也有小盤成長型、中盤成長型和大盤成長型的。

　　圖6  部分指數風格箱

　　資料來源：海通基金研究中心

　　各個指數基金除了風格差異較大外，其行業配置也千差萬別。從下表中，我們總結了部分標的指數的行業分布情況，可以看到，除了前三行業差異較大外，其行業的集中度差別也比較大，前三行業占比最大的可以達到100%，而前三行業占比最小的只有31%。

　　表4  部分指數基金跟蹤標的的前三行業及占比

指數名稱	前三大行業(不分順序)	前三行業占比(%)	指數名稱	前三大行業(不分順序)	前三行業占比(%)
上證綜合指數	化工指數、煤炭指數、金融指數	51.57	小康指數	建筑工程、通訊服務、金融指數	35.05
上證180指數	化工指數、煤炭指數、金融指數	65.45	中證100	有色金屬、機械工業、金融指數	56.61
上證50指數	化工指數、煤炭指數、金融指數	76.03	中證500	信息設備、化工指數、機械工業	31.33
180金融	房地產、金融指數	100.00	滬深300金融	房地產、綜合行業、金融指數	100.00
180治理	化工指數、煤炭指數、金融指數	71.49	滬深300價值	交通運輸、煤炭指數、金融指數	63.82
180價值	化工指數、煤炭指數、金融指數	84.92	中證紅利	化工指數、煤炭指數、金融指數	54.00
超大盤	化工指數、煤炭指數、金融指數	82.28	央企100	建筑工程、機械工業、金融指數	54.92
上證中盤	房地產、機械工業、金融指數	47.11	財富大盤	房地產、煤炭指數、金融指數	49.28
上證中小	交通運輸、機械工業、金融指數	33.28	中證下游	醫藥健康、食品指數、商業貿易	53.70
責任指數	化工指數、煤炭指數、金融指數	68.09	中證新興	醫藥健康、信息設備、機械工業	54.16
上證民企	醫藥健康、機械工業、金融指數	53.28	等權90	化工指數、煤炭指數、金融指數	67.12
上證周期	化工指數、煤炭指數、金融指數	85.30	深證成份指數	食品指數、機械工業、金融指數	39.37
非周期	建筑工程、食品指數、機械工業	47.59	滬深300	有色金屬、機械工業、金融指數	44.93
上證龍頭	化工指數、煤炭指數、金融指數	71.83	深紅利P	食品指數、機械工業、煤炭指數	40.20
上證商品	有色金屬、化工指數、煤炭指數	97.83	成長40P	食品指數、家電器具、機械工業	60.76
上證新興	汽車汽配、有色金屬、機械工業	64.79	深證100P	有色金屬、食品指數、機械工業	32.80
消費80	汽車汽配、醫藥健康、食品指數	71.56

　　資料來源：海通基金研究中心

　　指數基金數目增加、風格多元化會導致業績差異增大

　　從歷史的數據來看，隨著指數基金數目的增加，指數基金業績差異呈增長態勢，當然指數基金業績差異也與市場風格有一定的關系。早些年，由于指數基金的數目較小，而且多是偏大盤藍籌風格的，因此其業績差異并不是很大；07年，隨著指數基金數目的增加，指數基金的業績差異顯著增加，當然這也與07年市場出現較多的風格輪動，導致指數基金表現差異較大有關；08年由于市場單邊下挫，在系統性風險較大的市場中，所有指數基金的業績表現差異不大，因此，雖然指數基金數目增加，但是業績差異卻出現減少；而后兩年，隨著指數基金數目的增加以及指數基金風格的多元化，指數基金的業績差異逐漸擴大。

　　表5  各年度完全復制型指數基金業績表現差異  單位：%

	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011h
最大收益	-9.25	-0.42	127.91	185.35	-52.62	113.64	20.71	1.67
最小收益	-10.90	-4.96	120.19	115.49	-68.29	77.36	-26.11	-14.58
收益標準差	1.16	1.97	3.49	19.46	3.68	8.76	9.30	2.97

　　資料來源：海通基金研究中心

　　2.2 指數基金投資時鐘構建

　　正是因為指數基金的數目不斷增加，風格差異化加大，因此如何挑選指數基金成為投資者的難題。而美林投資時鐘通過先確定經濟周期而后根據經濟周期來確定行業配置，這種方法可以在一定程度上解決如何挑選指數基金的問題。沿著這樣的一個思路，我們構建了指數基金投資時鐘，并通過實證檢驗獲得了不錯的超額收益。

　　在投資時鐘的構建中首先需要劃分經濟周期，這里我們采用經典的HP 濾波法計算潛在產出以及產出缺口，再結合CPI數據對中國市場的經濟周期進行劃分，如下圖。

　　圖7  產出缺口與CPI變化 

　　資料來源：海通基金研究中心

　　在投資樣本上，我們選取市場上所有完全復制指數型開放式基金(相同跟蹤標的的取設立時間最早的基金)，剔除基本面指數基金(因為行業權重不容易獲得)，將其跟蹤標的成分股按照海通行業分類劃分，并計算各行業權重。從國內外的研究，我們可以發現，不同的機構對于不同經濟周期應配置什么行業說法不一，這里，我們嘗試了幾種方法，并予以匯總。

　　方式一：

　　我們根據國內某研究機構的投資時鐘行業選擇結果，選擇各個經濟周期最有代表性的兩個行業：

　　復蘇：房地產、汽車

　　過熱：煤炭、有色

　　滯漲：醫藥生物、批發零售

　　衰退：機場、高速公路

　　方式二：

　　為了解決最具代表性行業在指數占比中權重較小的問題，我們將與上述方式一中相關性較高的幾個行業也納入計算：

　　復蘇：房地產、汽車

　　過熱：煤炭、有色、零售、食品飲料、建筑機械、房地產

　　滯漲：醫藥生物、批發零售、電氣設備、建筑機械、煤炭開采、有色金屬、房地產、銀行

　　衰退：機場、高速公路

　　另外，我們也結合自己對美林投資時鐘的定性、定量研究，選取經濟周期各不同階段具有代表性的行業，以下稱為方式三。

　　3. 實證結果

　　3.1 整體收益比較

　　對比按照以上三種方式進行完全復制指數型開放式基金投資的收益情況，可以看到，在不考慮換手率的前提下，方式3的扣費后累計收益率最高，為262.55%，年化平均約21.46%，組合累計收益超越同期指數基金平均水平54.77個百分點，年化約超越2.97個百分點。考慮基金換手會降低組合收益，且為了在可選樣本數量較少的時候進行優選指數，我們采取了一定的擇優保留策略，結果仍然以方式3收益效果最佳，扣除贖回費用后累計收益為256.41%，年化平均約為21.15%，組合累計收益超越同期指數基金平均水平48.63個百分點，年化約超越2.65個百分點。需要指出的是，對于完全復制指數型開放式基金(包括ETF和一般復制指數型開放式基金)，采取擇優保留的策略的收益要比不考慮保留策略的略低，原因在于，早期基金標的指數種類較少，導致早期換手成本相對較高，而隨著標的指數的種類日趨增多，換手費用逐步降低，且趨于穩定，保留策略優勢將逐步體現。

　　表6  利用投資時鐘進行完全復制指數型開基投資收益情況 單位：%

	組合收益(不考慮保留)		組合收益(擇優保留)		上證綜指收益	完全復制指數型開基平均收益	指數平均收益
	不扣手續費	扣除贖回費	不扣手續費	扣除贖回費
方式1	221.24	207.27	243.67	221.34	111.02	207.78	190.96
方式2	202.05	191.39	217.68	203.16	111.02	207.78	190.96
方式3	276.48	262.55	277.79	256.41	111.02	207.78	190.96

　　資料來源：海通基金研究中心

　　圖8  利用投資時鐘進行完全復制指數型開基投資累計收益情況 

　　資料來源：海通基金研究中心

　　指數基金中有一類ETF基金，它們具有特殊的優勢就是交易成本低廉，因此，更容易發揮利用投資時鐘進行投資的優勢。分析三種方式的投資組合收益情況，可以看到，在不考慮換手率的前提下，方式3的累計收益率最高，為267.81%，年化平均約21.72%，組合累計收益超越同期ETF基金平均水平64.45個百分點，年化約超越3.49個百分點。采取擇優保留的策略，結果仍然以方式3收益效果最佳，累計收益為282.45%，年化平均約為22.44%，組合累計收益超越同期指數基金平均水平79.09個百分點，年化超額收益更是高達4.21個百分點。

　　表7  利用投資時鐘進行ETF基金投資收益情況  單位：%

	組合收益(不考慮保留)		組合收益(擇優保留)		上證綜指收益	完全復制指數型開基平均收益	指數平均收益
	不扣手續費	扣除贖回費	不扣手續費	扣除贖回費
方式1	209.40		247.90		111.02	203.36	192.81
方式2	180.90		202.58		111.02	203.36	192.81
方式3	267.81		282.45		111.02	203.36	192.81

　　資料來源：海通基金研究中心

　　圖9  利用投資時鐘進行ETF基金投資累計收益情況

　　資料來源：海通基金研究中心

　　對于銀行的投資者，可能更多的是參與一般完全復制指數型開放式基金的投資，我們同樣分析三種方式的投資組合收益情況，可以看到，在不考慮換手率的前提下，方式3的扣費后累計收益率最高，為194.70%，年化平均約17.72%，組合累計收益超越同期指數基金平均水平15.80個百分點，年化約超越0.98個百分點。采取擇優保留策略的結果仍然以方式3收益效果最佳，扣除贖回費用后累計收益為215.72%，年化平均約為18.95%，組合累計收益超越同期指數基金平均水平36.83個百分點，年化約超越2.21個百分點。

　　表8  利用投資時鐘進行一般完全復制指數型開基投資收益情況 單位：%

	組合收益(不考慮保留)		組合收益(擇優保留)		上證綜指收益	完全復制指數型開基平均收益	指數平均收益
	不扣手續費	扣除贖回費	不扣手續費	扣除贖回費
方式1	179.35	171.16	200.14	182.02	111.02	178.90	167.26
方式2	161.60	154.40	168.04	155.18	111.02	178.90	167.26
方式3	202.65	194.70	234.74	215.72	111.02	178.90	167.26

　　資料來源：海通基金研究中心

　　圖10  利用投資時鐘進行一般完全復制指數型開基投資累計收益情況

　　資料來源：海通基金研究中心

　　3.2經濟周期不同階段表現對比

　　根據我們對經濟周期的劃分，分別統計了各個經濟周期中利用投資時鐘進行指數基金投資的收益與可比基金同期平均水平，除復蘇階段外，利用投資時鐘在多數時候都能夠超越市場平均水平獲取超額收益，而復蘇階段模型收益整體不敵市場平均水平。分析原因，我們認為經濟的每一次復蘇受政策因素影響較大，而政策因素是模型無法自動納入考慮的。因此，當模型計算出當前經濟處于復蘇階段時，需要加入對于市場的主觀判斷，選擇順應政策發展方向的行業進行配置。

　　比較兩種策略收益戰勝基金平均水平的概率，可以發現以下幾個特點：首先，采用擇優保留策略的勝率更高，可見交易成本對基金投資有較大的影響；其次，ETF基金更適合利用投資時鐘進行投資，其獲勝的概率超過60%；再次，從戰勝幅度來看，平均跑輸幅度明顯小于平均戰勝幅度，可以看出這一策略是以大贏小輸勝出的。

　　表9  利用投資時鐘進行指數基金投資收益超越可比基金平均水平情況分析  單位：%

計算日期	完全復制型指數基金		ETF		一般完全復制型指數基金
	不保留	保留	不保留	保留	不保留	保留
總體勝率	48.15	51.85	62.96	62.96	48.15	48.15
總體勝率(剔除復蘇周期)	50.00	54.17	62.50	62.50	54.17	54.17
平均跑輸幅度(季度)	-1.37	-2.40	-1.46	-2.09	-1.51	-1.88
平均戰勝幅度(季度)	3.32	4.27	2.06	3.14	2.81	4.09
平均超額收益(季度)	0.89	1.06	0.76	1.21	0.57	0.99

　　資料來源：海通基金研究中心

　　【海通證券基金研究中心聲明】

　　本報告作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，但不保證該等信息的準確性或完整性。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。

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