海通證券基金高級分析師 單開佳

　　投資時鐘可以幫助解決指數基金選擇難題。美林利用超過30年的數據統計發現，經濟周期和資產配置、行業輪動之間存在一定的關系，并將這一結論歸納為“投資時鐘”。這一概念的提出引發了投資界的高度關注，給投資人在資產配置、行業配置上帶來了新的思路。目前，國內指數基金獲得了較快發展，尤其是可以上市交易的ETF，其交易便捷、成本低廉成為投資者關注的焦點。隨著投資標的日益多元化，如何投資指數基金成為不少投資者的困惑，而投資時鐘為我們提供了一個很好的解決方案。

　　海通指數基金投資時鐘模型構建。我們選取市場上所有完全復制指數型基金(相同跟蹤標的的取設立時間最早的基金)，剔除基本面指數基金(因為行業權重不容易獲得)，將其跟蹤標的成分股按照海通行業分類劃分，并計算各行業權重。我們構建了三個模型，分別是：1.根據國內某研究機構行業選擇結果選擇各個經濟周期最有代表性的兩個行業，2.將與前一方式中相關性較高的幾個行業也納入計算，3.海通選取的具有代表性的行業。

　　海通指數基金投資時鐘模型累計超額收益出色。無論是所有完全復制指數基金，還是只針對ETF基金或者一般開放式復制指數基金，海通指數基金投資時鐘模型均優于其他兩種方式。從2005年到2011年8月底，海通指數基金投資時鐘模型扣除手續費后的超越同期指數基金平均收益分別達到48.63%、79.09%和36.83%，從年化收益的超額收益來看分別為2.65%、4.21%和2.21%。

　　除復蘇階段外，利用投資時鐘在多數時候都能夠超越市場平均水平獲取超額收益。根據我們對經濟周期的劃分，分別統計了各個經濟周期中利用投資時鐘進行指數基金投資的收益與可比基金同期平均水平，除復蘇階段外，利用投資時鐘在多數時候都能夠超越市場平均水平獲取超額收益，而復蘇階段模型收益整體不敵市場平均水平。分析原因，我們認為經濟的每一次復蘇受政策因素影響較大，而政策因素是模型無法自動納入考慮的。因此，當模型計算出當前經濟處于復蘇階段時，需要加入對于市場的主觀判斷，選擇順應政策發展方向的行業進行配置。

　　指數基金投資時鐘以大贏小輸勝出。比較兩種策略收益戰勝基金平均水平的概率，可以發現以下幾個特點：首先，采用擇優保留策略的勝率更高，可見交易成本對基金投資有較大的影響；其次，ETF基金更適合利用投資時鐘進行投資，其獲勝的概率超過60%；再次，從戰勝幅度來看，平均跑輸幅度明顯小于平均戰勝幅度，可以看出這一策略是以大贏小輸勝出的。

　　美林利用超過30年的數據統計發現，經濟周期和資產配置、行業輪動之間存在一定的關系，并將這一結論歸納為“投資時鐘”。這一概念的提出引發了投資界的高度關注，給投資人在資產配置、行業配置上帶來了新的思路。目前，國內指數基金獲得了較快發展，尤其是可以上市交易的ETF，其交易便捷、成本低廉成為投資者關注的焦點。隨著投資標的日益多元化，如何投資指數基金成為不少投資者的困惑。下文我們就這一問題做了了深入的研究。

　　1.美林投資時鐘及其他國內相關研究

　　1.1 美林投資時鐘簡介

　　美林投資時鐘通過將經濟周期按照實際經濟增長相對于潛在經濟增長的方向，即“產出缺口”和通貨膨脹的方向劃分為4個階段，而在每一階段都對應表現最優的大類資產及行業板塊。具體見下圖所示。

　　圖1  美林投資時鐘示意

　　資料來源：美林證券

　　經濟的長期增長與經濟周期

　　經濟的長期增長依賴于生產要素、勞動力和資本、以及生產力的提高。而從短期來看，經濟往往會偏離長期潛在增長的路線，這時，需要依靠政府制定相關的財政及貨幣政策使短期經濟向長期潛在增長方向回歸。當實際經濟增長率低于潛在經濟增長率時，經濟將會遭受通貨緊縮的壓力，最終將引發通貨緊縮；反之，若實際經濟增長率長期高于潛在經濟增長率，經濟則會受到通貨膨脹的壓力，并最終引發通貨膨脹。

　　經濟周期的四個階段

　　投資時鐘構架幫助投資者識別經濟的重要轉折點，并以此選擇適合的投資品種。我們把經濟周期劃分為四個階段：衰退、復蘇、過熱和滯漲。每一個階段都是按照實際經濟增長相對于潛在經濟增長的方向，即“產出缺口”和通貨膨脹的方向來定義，且我們認為在每一階段都對應一類表現最優的大類資產：債券、股票、商品和現金。

　　圖2  經濟周期四個階段

　　增長 (VS 趨勢)

　　資料來源：美林證券

　　衰退：GDP增長緩慢，產能過剩和商品價格的下跌使得通貨膨脹下降。在這一階段企業利潤很小，實際收益率下降。隨著中央銀行下調短期利率，試圖復蘇經濟，收益率曲線向下移動并且變得陡峭。在這一階段債券是最好的投資品種。

　　復蘇：政策慢慢生效，GDP加速增長，實際GDP增長率高于潛在GDP增長率。然而，由于閑臵產能尚未完全用完，通貨膨脹率繼續下降，周期性的生產力增長強勁。在這一階段企業利潤大幅回升，但央行保持寬松的政策，債券收益率保持在低水平。在這一階段股票是最好的投資品種。

　　過熱：生產力增長減緩，受產能的制約，通貨膨脹上升。央行加息試圖使實際經濟增長率向潛在經濟增長率回落，但實際GDP增長率仍然頑固地高于潛在GDP增長率。隨著收益率曲線向上移動并且變得平坦，債券收益很差。股票收益率取決于強勁的利潤增長與估值下調的相對強弱。這一階段商品是最好的投資品種。

　　滯漲：實際GDP增長率低于潛在GDP增長率，但是通貨膨脹不斷上升，這里往往有部分原因是由于石油的沖擊。生產力衰退，工資物價螺旋上升使得公司提高價格以保護他們的利潤。只有失業率急劇上升才能打破惡性循環。央行在通貨膨脹達到高峰之前不愿采取行動，限制了債券的反彈。由于企業利潤破滅，股票在這一階段表現很差。現金是最好的投資品種。

　　圖3  經濟周期四個階段特征及資產配置、行業配置策略

　　　通脹下降

　　資料來源：美林證券

　　表1  投資時鐘的四個階段

階段	產出缺口	通脹	最佳大類資產	最佳股票行業	收益率曲線斜率
衰退	↓	↓	債券	防御成長型	陡峭上升
復蘇	↑	↓	股票	周期成長型	-
過熱	↑	↑	商品	周期價值型	平緩下降
滯漲	↓	↑	現金	防御價值型	-

　　資料來源：美林證券

　　投資時鐘幫助制定行業策略

　　我們將經濟增長與通貨膨脹分開考慮，利用投資時鐘來幫助我們制定行業配置策略。

　　周期性：當增長加速時，股票和大宗商品表現好，周期性行業例如科技股(IT)和鋼鐵股戰勝市場；當增長放緩，債券、現金和防守型股票戰勝市場。

　　久期(Duration)：當通脹率下降，貼現率下降，金融資產表現好，長久期的增長型股票戰勝市場；當通脹率上升，大宗商品等實物資產和現金表現最好，定價權變強，短久期的價值型股票戰勝市場。

　　利率敏感性：銀行和可選消費品類股票是利率敏感型的“早周期”表現者，在通貨再膨脹和復蘇階段，當中央銀行放松政策和經濟增長率開始回升時表現最好。

　　資產類品種：一些行業和其擁有的資產的表現緊密相關，保險股票和投資銀行經常對債券和股票價格敏感，在通貨再膨脹和復蘇階段表現好；采礦業股票對金屬價格敏感，在過熱階段表現好；石油和天然氣行業對油價敏感，在滯脹階段戰勝市場。

　　對于股票行業配置的實證

　　美林通過對于美國市場上的各個行業在歷史上不同階段相對全市場的收益情況進行統計，分析得到以下結論：

　　表2  美國各行業相對市場收益情況(%)

復蘇		過熱
可選消費Consumer Discretionary	3.8	技術Technoogy	4.7
電信Teecoms	3.7	工業Industrias	4.3
技術Technoogy	3.3	石油天然氣Oi & Gas	4.2
金融Financias	1.4	醫藥生物Pharmaceuticas	2.9
工業Industrias	-0.4	主要消費Consumer Stapes	1.1
基礎材料Basic Materias	-2.4	電信Teecoms	-0.9
主要消費Consumer Stapes	-3.1	金融Financias	-1.8
公用事業Utiities	-3.1	公用事業Utiities	-3.2
石油天然氣Oi & Gas	-4.4	基礎材料Basic Materials	-3.6
醫藥生物Pharmaceuticals	-4.5	可選消費Consumer Discretionary	-5.8
衰退		滯漲
主要消費Consumer Staples	13.3	石油天然氣Oil & Gas	14.7
金融Financials	11.0	醫藥生物Pharmaceuticals	11.6
可選消費Consumer Discretionary	8.9	公用事業Utilities	6.4
醫藥生物Pharmaceuticals	5.6	主要消費Consumer Staples	2.5
基礎材料Basic Materials	0.5	工業Industrials	2.1
工業Industrials	-4.5	基礎材料Basic Materials	2.1
技術Technology	-4.6	金融Financials	1.6
公用事業Utilities	-4.7	電信Telecoms	0.0
電信Telecoms	--10.2	可選消費Consumer Discretionary	-8.9
石油天然氣Oil & Gas	-12.8	技術Technology	-12.5

　　資料來源：美林證券

上一頁 1 2 下一頁

新浪聲明：新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。